出品/聯(lián)商專欄

撰文/張鐵

昔日中國首富差點(diǎn)被一張限高令困住，萬達(dá)的債務(wù)迷局與自救博弈成為行業(yè)轉(zhuǎn)型的縮影。

9月26日，一則來自甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院的限制消費(fèi)令，將大連萬達(dá)集團(tuán)及其創(chuàng)始人王健林推至輿論風(fēng)口浪尖。這位曾高喊“先定一個(gè)小目標(biāo)，賺它一個(gè)億”的商業(yè)巨擘，被爆出因一筆1.86億元的強(qiáng)制執(zhí)行案件，被限制乘坐飛機(jī)、高鐵一等座，入住星級(jí)酒店等消費(fèi)行為。

但戲劇性的是，僅三天后，中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)上已查詢不到王健林的限高信息。這場突如其來的“限高”雖已解除，卻像一面鏡子，照出了萬達(dá)集團(tuán)深陷的債務(wù)泥潭和這位七旬企業(yè)家的艱難自救。

一、“限高”風(fēng)波與債務(wù)冰山

一紙看似普通的限高令，背后隱藏著萬達(dá)沉重的債務(wù)壓力。萬達(dá)集團(tuán)內(nèi)部人士將此次事件歸咎于“下屬項(xiàng)目公司經(jīng)濟(jì)糾紛”和“執(zhí)行層面信息不對稱”。然而，這1.86億元的執(zhí)行標(biāo)的，僅僅是萬達(dá)債務(wù)冰山的微小一角，其折射出的是企業(yè)信用體系與資金鏈的雙重承壓。

據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞消息，截至目前，僅萬達(dá)集團(tuán)就有10條被執(zhí)行人信息，涉及總金額約52.62億元，1條被限制高消費(fèi)信息，以及47條股權(quán)凍結(jié)信息。

值得警惕的是，近期萬達(dá)的多起案件集中由北京、上海、成渝三家專門金融法院審理，這類法院聚焦金融民商事案件與執(zhí)行事務(wù)，其審理軌跡直接印證了萬達(dá)糾紛的金融屬性與復(fù)雜性，絕非簡單的項(xiàng)目層面矛盾。

這些數(shù)字揭示的不只是個(gè)案糾紛，而是萬達(dá)系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)的集中體現(xiàn)。從債務(wù)構(gòu)成看，其壓力既來自銀行貸款、信托計(jì)劃等傳統(tǒng)融資渠道，也源于對賭失敗后的股權(quán)回購義務(wù)，多重債務(wù)鏈條相互纏繞，形成了牽一發(fā)而動(dòng)全身的風(fēng)險(xiǎn)格局。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜曾指出，每一次股權(quán)凍結(jié)幾乎都對應(yīng)一筆到期未清償?shù)膫鶆?wù)，而高頻次的凍結(jié)則意味著企業(yè)償債能力已觸及警戒線。

與龐大的債務(wù)規(guī)模相比，萬達(dá)的現(xiàn)金流卻捉襟見肘。截至2025年三季度，萬達(dá)商管短期債務(wù)激增至662億元，而賬面現(xiàn)金僅133億元，流動(dòng)性缺口高達(dá)529億元。更嚴(yán)峻的是，其有息負(fù)債產(chǎn)生的年利息超過130億元，而管理費(fèi)收入僅20億元，連利息都無法覆蓋。

更致命的是，資產(chǎn)出售帶來的現(xiàn)金回流遠(yuǎn)不及預(yù)期，不少交易實(shí)質(zhì)為“以資抵債”，并未形成真正的增量現(xiàn)金流，這讓本就緊張的資金鏈雪上加霜。債務(wù)違約已成為萬達(dá)的常態(tài)，2025年以來，新增的被執(zhí)行人信息與股權(quán)凍結(jié)形成惡性循環(huán)，進(jìn)一步壓縮了其融資空間與運(yùn)營彈性。

二、自救之路：賣賣賣與轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型

面對絕境，71歲的王健林每天工作超過15小時(shí)，打出“資產(chǎn)拋售、資本聯(lián)姻、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”三套組合拳。這位曾構(gòu)建橫跨文旅、酒店、院線等業(yè)態(tài)商業(yè)帝國的前首富，不得不帶領(lǐng)萬達(dá)開啟一場斷臂求生之旅，而每一步選擇都充斥著妥協(xié)與代價(jià)。

資產(chǎn)出售成為萬達(dá)回籠資金最直接的手段。自2023年以來，萬達(dá)已累計(jì)出售超過80座萬達(dá)廣場，相當(dāng)于其核心商業(yè)資產(chǎn)的近三分之一。其中，2025年5月打包出售的48座萬達(dá)廣場，涵蓋北京、上海等一二線城市的核心項(xiàng)目，僅換來500億元資金。這批資產(chǎn)的接盤方以太盟投資、騰訊、京東、陽光人壽等“熟人團(tuán)”為主，既反映出萬達(dá)在緊急情況下的資源動(dòng)員能力，也暗示其外部融資渠道已高度收窄。

這些交易大多采用“REITs式輕資產(chǎn)”模式：買方獲得物業(yè)產(chǎn)權(quán)，萬達(dá)繼續(xù)輸出品牌與運(yùn)營，并按年收取管理費(fèi)。但這種模式的局限性顯而易見，管理費(fèi)收入僅為原租金收益的30%左右，且需依賴自身運(yùn)營能力維持合作方信任，一旦服務(wù)質(zhì)量下滑，隨時(shí)面臨合作終止風(fēng)險(xiǎn)。

除了萬達(dá)廣場，王健林還陸續(xù)出讓了萬達(dá)電影股權(quán)、美國傳奇影業(yè)等海外資產(chǎn)，但資產(chǎn)變現(xiàn)速度遠(yuǎn)不及債務(wù)增長。2025年4月，萬達(dá)以24.973億元將萬達(dá)酒店管理公司出售給同程旅行；7月，快錢支付30%的股權(quán)以2.4億元轉(zhuǎn)讓給中國儒意，這些處置雖能解燃眉之急，卻也剝離了具備長期變現(xiàn)潛力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

引入戰(zhàn)略投資是萬達(dá)的另一張牌，但代價(jià)是控制權(quán)的逐步旁落。2024年3月，太盟投資集團(tuán)、阿布扎比投資局、中信資本等5家機(jī)構(gòu)向大連新達(dá)盟投資約600億元，合計(jì)持股60%，萬達(dá)商管持股降至40%。

與以往不同的是，新投資協(xié)議不附帶對賭協(xié)議，為萬達(dá)減輕了部分壓力，但也意味著其失去了對核心商業(yè)平臺(tái)的絕對控制權(quán)，戰(zhàn)略決策需受制于財(cái)務(wù)投資者的監(jiān)督與訴求。這種“以控制權(quán)換資金”的模式，本質(zhì)是對過去高杠桿擴(kuò)張模式的徹底否定。

頻繁的資產(chǎn)處置也讓王健林的個(gè)人財(cái)富大幅縮水。根據(jù)《2025新財(cái)富500創(chuàng)富榜》，王健林父子今年的財(cái)富為588.1億元，較上年縮水約820億元，排名從第9名急劇下滑至第51名。財(cái)富縮水的背后，是商業(yè)帝國版圖的持續(xù)收縮，更是市場對其轉(zhuǎn)型前景的謹(jǐn)慎預(yù)期。

三、對賭困局與轉(zhuǎn)型陣痛

萬達(dá)的困境并非一朝一夕形成，而是高杠桿擴(kuò)張模式與行業(yè)周期疊加的必然結(jié)果。在諸多問題中，對賭協(xié)議的連環(huán)觸發(fā)尤為致命，成為懸在萬達(dá)頭上的達(dá)摩克利斯之劍，而輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的折戟?jiǎng)t讓危機(jī)進(jìn)一步深化。

萬達(dá)的對賭困局始于2016年。當(dāng)時(shí)王健林斥資340億港元私有化萬達(dá)商業(yè)，并與投資者簽訂對賭協(xié)議，承諾2018年完成A股上市。然而，A股對地產(chǎn)公司IPO的嚴(yán)控讓計(jì)劃落空，這為后續(xù)的連鎖危機(jī)埋下伏筆。

2018年，萬達(dá)商業(yè)引入騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)四家戰(zhàn)略投資者，后者以340億元收購其香港退市時(shí)引入投資人持有的14%股份，協(xié)議同時(shí)規(guī)定萬達(dá)商業(yè)最晚要在2023年10月31日前完成A股上市。

為迎合上市要求，萬達(dá)商業(yè)更名為萬達(dá)商管，宣布不再進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，全面轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)。但這一轉(zhuǎn)型未能契合監(jiān)管邏輯與市場環(huán)境，2021年3月，在A股排隊(duì)近六年時(shí)間后，萬達(dá)商管撤回IPO申請，轉(zhuǎn)而成立珠海萬達(dá)商管向港股發(fā)起沖擊。

在此過程中，王健林又引來了鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本等22家機(jī)構(gòu)投資人，融資380億元的同時(shí)，簽署了更嚴(yán)苛的對賭條款：珠海萬達(dá)最遲要在2023年底前完成上市，否則將進(jìn)行股份回購或現(xiàn)金賠償，涉及金額約300億元。

上市失敗的根源在于多重矛盾的疊加。從內(nèi)部看，珠海萬達(dá)商管的關(guān)聯(lián)交易占比高達(dá)64.5%，2022年其174.94億元收入來自萬達(dá)體系內(nèi)項(xiàng)目，這種高度依賴關(guān)聯(lián)方的模式難以通過監(jiān)管審核。

從外部看，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整周期與商業(yè)地產(chǎn)的估值下行，讓資本市場對其盈利能力產(chǎn)生質(zhì)疑。隨著2023年10月底第四次上市未果，戰(zhàn)投回購條款被觸發(fā)，萬達(dá)流動(dòng)性問題徹底爆發(fā)，多家戰(zhàn)投相繼提起仲裁，要求支付回購款或股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

在債務(wù)壓力下，“輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型”成為萬達(dá)對外的核心敘事，但現(xiàn)實(shí)與敘事嚴(yán)重脫節(jié)。核心資產(chǎn)的持續(xù)流失正侵蝕其盈利能力根基：隨著近80座萬達(dá)廣場易主，萬達(dá)自持商業(yè)地產(chǎn)比重降至歷史新低，租金收益基本盤不斷萎縮。

輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型本身并未達(dá)預(yù)期，早期為平衡住宅銷售而在非核心區(qū)域布局的商業(yè)項(xiàng)目，因人口導(dǎo)入不足陷入運(yùn)營困境，成為轉(zhuǎn)型包袱。作為轉(zhuǎn)型旗艦的北京萬達(dá)文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，2025年3月被凍結(jié)80億元股權(quán)，其旗下影視、體育等業(yè)務(wù)不僅未能貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，反而因工程款糾紛引發(fā)資產(chǎn)凍結(jié)連鎖反應(yīng)，暴露了轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略失焦。

寫在最后

王健林能否挺住，關(guān)鍵要看2025年底的兩大關(guān)口能否闖過。一是萬達(dá)商管的A股上市申請，二是與債權(quán)人協(xié)商債務(wù)重組的進(jìn)展。

無論如何，萬達(dá)的案例已經(jīng)警示所有企業(yè)：財(cái)務(wù)紀(jì)律比規(guī)模更重要。這位七旬企業(yè)家能否在風(fēng)浪中精準(zhǔn)調(diào)整航向，決定著萬達(dá)的命運(yùn)，也為同行提供著經(jīng)驗(yàn)。