出品/斑馬消費(fèi) 

撰文/楊偉

看完2025年白酒板塊三季報(bào)，市場驚訝得連大氣都不敢出了。

這一階段的故事，還得從2016年講起。當(dāng)時(shí)，白酒行業(yè)開始走出調(diào)整期，迎來一輪以“全面高端化”為主線的行業(yè)復(fù)蘇。

量減價(jià)增之下，白酒市場迎來穩(wěn)步增長，但隱患也就此埋下。白酒巨頭們獲得了銷售額的增長，市場卻承載不了如此之大的消費(fèi)量。

2023年成都糖酒會(huì)期間，白酒行業(yè)的庫存危機(jī)由“內(nèi)部人”引爆。甚至有經(jīng)銷商接受采訪時(shí)表示，“白酒的社會(huì)庫存，三年不生產(chǎn)都消化不完”。隨即引發(fā)白酒板塊巨震，貴州茅臺(tái)在內(nèi)的多只股票連日大跌。

那兩年，盡管已經(jīng)有腰尾部白酒上市公司出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性爆雷征兆，特別是二線高端品牌。但是，白酒頭部陣營依舊穩(wěn)固。

因?yàn)�，白酒的銷售模式，延長了產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)效應(yīng)。白酒廠商現(xiàn)款將產(chǎn)品賣給經(jīng)銷商，計(jì)入報(bào)表；經(jīng)銷商壓貨后需要多久賣給最終消費(fèi)者，誰也不知道。

所以，大家姑且相信頭部白酒廠商們提出來的“擠壓式增長”與“結(jié)構(gòu)性繁榮”。起碼還在增長，起碼還有人繁榮。

到2025年，整個(gè)白酒板塊的成長邏輯，徹底繃不住了。

連白酒老大貴州茅臺(tái)（600519.SH）都失去了增長。2025年第三季度，公司營業(yè)收入390.64億元，同比增長0.56%，歸母凈利潤192.24億元，同比增長0.48%。

要知道，即便是在當(dāng)下的市場環(huán)境下，茅臺(tái)酒依然保留了金融屬性和收藏價(jià)值，依然有一定的溢價(jià)空間。目前25年飛天茅臺(tái)批發(fā)價(jià)仍在1600元以上，高于1499元的建議零售價(jià)。

茅臺(tái)尚且如此，增長王山西汾酒和古井貢酒，也失去了增長動(dòng)力。前幾年，山西汾酒（600809.SH）踩中次高端及大眾酒兩大風(fēng)口，借助戰(zhàn)略股東實(shí)現(xiàn)再全國化，一馬當(dāng)先；古井貢酒推年份原漿高端系列，做大收購而來的黃鶴樓，并實(shí)現(xiàn)環(huán)安徽擴(kuò)張，緊隨其后。

突然之間，兩大增長主力雙雙熄火。山西汾酒2025年Q3營業(yè)收入89.60億元，同比增長4.05%，歸母凈利潤同比下降1.38%至28.99億元；古井貢酒更為嚴(yán)重，今年三季度營業(yè)收入25.45億元，同比下降51.65%，歸母凈利潤2.99億元，下降74.56%，導(dǎo)致前三季度業(yè)績下滑超過16%。

此前幾年，在全國化壓力倍增的背景下，借助區(qū)域深耕戰(zhàn)略脫穎而出的地方白酒品牌今世緣和老白干酒，也告別了獨(dú)立行情。

今世緣（603369.SH）深耕江蘇成就百億規(guī)模，今年也遭遇壓力，三季度業(yè)績接近腰斬，前三季度營業(yè)收入88.81億元，同比下降10.66%，歸母凈利潤25.49億元，同比下降17.39%。

老白干酒旗下不止有河北酒王老白干，還收購了湖南的武陵、安徽的文王貢、山東的孔府家，憑借區(qū)域深耕、排列組合的模式，一度在去年成為山西汾酒和古井貢酒（000596.SZ）之后的新晉白酒增長王。

不過，今年三季度老白干酒（600559.SH）業(yè)績下降七成；前三季度營業(yè)收入33.30億元，同比下降18.53%，歸母凈利潤4.00億元，同比下降28.04%。

之所以會(huì)有如此普遍的危機(jī)，并不是僅僅用庫存壓力就可以解釋的。當(dāng)下，白酒市場內(nèi)部，正在面臨庫存周期、行業(yè)驅(qū)動(dòng)力周期和消費(fèi)者更迭周期的三期疊加。

這幾雙無形大手，正在左右白酒行業(yè)的潮水方向。在行業(yè)大勢(shì)面前，越是掙扎，越被束縛；只有順應(yīng)趨勢(shì)，才能早日走出調(diào)整期。

首先，白酒企業(yè)需要放棄幻想，改變傳統(tǒng)的運(yùn)作模式。把自下而上的消費(fèi)，作為行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力，而不是自上而下的壓貨。

二線高端品牌中，酒鬼酒最先遭遇下滑。2022年-2024年，公司營業(yè)收入從40億元下降至14億元，凈利潤從10個(gè)億下降至只有1000余萬元。

最近幾年，酒鬼酒主動(dòng)引爆危機(jī)，并開展內(nèi)部調(diào)整，以開瓶率為導(dǎo)向，消化社會(huì)庫存，維護(hù)產(chǎn)品價(jià)格體系。另外，通過酒鬼·自由愛，湘泉50和湘泉100，重點(diǎn)布局胖東來和步步高這種更接近消費(fèi)終端的渠道。

在白酒板塊接近20家上市公司中，酒鬼酒是除茅臺(tái)之外，為數(shù)不多在今年三季度實(shí)現(xiàn)正向增長的上市公司——盡管，其復(fù)興之路仍然充滿挑戰(zhàn)，但起碼走出了第一步。

除了認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，也需要主動(dòng)擁抱市場新方向。比如說，2025年以來白酒巨頭們?cè)诠馄烤剖袌龅募w動(dòng)作。

白酒市場上行期，大家都會(huì)力推高端大單品。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，市場的重點(diǎn)便成了平價(jià)大眾酒。

這個(gè)市場，原本是順鑫農(nóng)業(yè)旗下牛欄山的勢(shì)力范圍，早期并不被白酒巨頭們看重。如今，卻成了山西汾酒的重要增長點(diǎn)，洋河股份等眾多白酒巨頭的主要著力點(diǎn)。大家的路徑也很清晰，理解牛欄山-成為牛欄山-取代牛欄山。

在白酒市場最悲觀的時(shí)候，最重要的依然還是堅(jiān)守。無論市場如何發(fā)展，白酒品牌們都應(yīng)該堅(jiān)定自己的核心競爭力，擁抱市場真實(shí)需求，等待新周期的到來。

上一次白酒行業(yè)最嚴(yán)峻的時(shí)刻，發(fā)生在2013年前后。當(dāng)時(shí)，除了貴州茅臺(tái)，其他白酒上市公司基本都處于收入業(yè)績下滑的狀態(tài)。

很快，市場開始回暖，在這個(gè)關(guān)鍵當(dāng)口，A股還新增了幾家實(shí)現(xiàn)IPO的白酒上市公司。大家相信，只要跨過了拐點(diǎn)，復(fù)蘇就近在咫尺。正是在那一輪調(diào)整期中，貴州茅臺(tái)堅(jiān)持品牌建設(shè)，徹底成長為中國白酒老大。

站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，悲觀和慌張已經(jīng)意義不大，大家需要做的是，扛過去，擁抱未來：面向消費(fèi)需求開發(fā)產(chǎn)品、重建渠道，以場景為核心實(shí)施有限多元化，借助上市公司的地位開展合縱連橫。

2023年成都糖酒會(huì)期間，我對(duì)一位白酒行業(yè)人士表示，接下來這一輪調(diào)整，大概率超過2013年。當(dāng)時(shí)的他，并未相信。

前天晚上，他在朋友圈發(fā)了一句北島的詩句：如今我們深夜飲酒，杯子碰到一起，都是夢(mèng)破碎的聲音。

我在下面回復(fù)，否極泰來。他說，我也相信。只是我們都知道，周期更迭之后，白酒市場并不會(huì)以原來的狀態(tài)歸來。