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撰文/龔麗欣

華夏凱德商業(yè)REIT已正式進入市場。

近日，華夏凱德商業(yè)REIT迎來發(fā)行認購階段，公眾投資者有效認購倍數(shù)高達535.2倍，有效認購申請實際確認比例為0.19%，一連串的數(shù)據(jù)再度點燃了消費基礎設施REITs的市場熱度。

據(jù)商業(yè)客了解，該基金首發(fā)資產(chǎn)包括廣州云尚和長沙雨花亭兩個項目，而后者原為凱德在新加坡上市的凱德中國信托CLCT底層資產(chǎn)之一。

從新加坡S-REITs轉(zhuǎn)道中國內(nèi)地C-REITs，這無疑說明了中國公募REITs市場日趨成熟。

與此同時，作為行業(yè)的風向標，凱德此舉或許還傳遞了更重要的信號：受益于資產(chǎn)估值更高、派息更低等因素，國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更愿意選擇中國C-REITs市場作為其盤活的通道。

根據(jù)戴德梁行的數(shù)據(jù)，截至2025年3月，新加坡共有10支REITs持有位于中國內(nèi)地的物業(yè)，持有中國內(nèi)地不動產(chǎn)項目95項。

未來這95項物業(yè)的持有方是否也會沿著凱德的路徑，從海外市場逐步回歸中國資本市場？

凱德轉(zhuǎn)道之思

凱德廣場·雨花亭是凱德商用在長沙的首個作品。

資料顯示，該項目位于長沙東南部雨花亭區(qū)東塘商業(yè)區(qū)內(nèi)，占地面積2.65萬平方米，建筑面積7.54萬平方米，于2005年開業(yè)。

其前身實際上是印力集團（彼時名為深國投商置）旗下嘉信茂廣場。2009年，因凱德商用與深國投"和平分手"，此后凱德商用開始將旗下47家以"嘉茂"和"嘉信茂"命名的購物中心統(tǒng)一變更為"凱德"標識，雨花亭項目正是其中之一。

有數(shù)據(jù)顯示，2018年，雨花亭項目的租金收入為7800萬元，租金單價3.43元/平方米/天，NPI Margin 59%。

次年6月，凱德將雨花亭項目注入CLCT當中，按照彼時的公告，該信托基金計劃以29.6億元收購凱德集團三家購物中心對應的公司股權(quán)--哈爾濱的凱德廣場·學府、凱德廣場·埃德蒙頓和長沙的凱德廣場·雨花亭，三個項目總體收購資本化率約為6%。

其中，雨花亭項目的收購價格為7.46億元，收購單價為1.2萬元/平方米。

而此次，伴隨著華夏凱德商業(yè)REIT的設立與上市，雨花亭項目將從新加坡S-REITs市場剝離，改道中國C-REITs市場。

為什么是雨花亭項目？

根據(jù)CLCT此前披露的財報顯示，在疫情突襲的2020年，雨花亭的整體表現(xiàn)仍舊喜人，是當前凱德中國信托當中，除哈爾濱的凱德廣場·學府以外，第二個處于正增長的項目。

此外，從華夏凱德商業(yè)REIT的招募說明書可以發(fā)現(xiàn)，2022年至2024年，該項目的營業(yè)收入、凈利潤以及客流情況均表現(xiàn)為持續(xù)增長。

同期，該項目分別實現(xiàn)營業(yè)收入7526.87萬元、8221.92萬元和8725.55萬元，凈利潤分別為2176.35萬元、2480.77萬元和2861.51萬元。

將運營成熟雨花亭項目轉(zhuǎn)向中國C-REITs市場，無疑說明凱德對中國公募REITs市場未來發(fā)展前景的看好。

與此同時，亦有市場人士認為，雨花亭項目或許只是第一步，未來，不排除CLCT將所持其他中國內(nèi)地資產(chǎn)陸續(xù)轉(zhuǎn)入中國C-REITs市場。

資管風向之變

中國公募REITs愈發(fā)成熟，這是吸引凱德轉(zhuǎn)道的重要因素。

但從更細致的數(shù)據(jù)來看，本土優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在國內(nèi)資本市場估值更高、成本更低，或許才是其根本原因。

有熟悉公募REITs市場的業(yè)內(nèi)人士向商業(yè)客透露，同樣是中國境內(nèi)的不動產(chǎn)，其在海外市場和中國內(nèi)地存在顯著的定價差異。"中國資產(chǎn)在海外市場普遍存在折價交易的現(xiàn)象，而目前C-REITs普遍體現(xiàn)估值溢價。"

一方面，近年來，受地緣政治風險和監(jiān)管不確定性等因素影響，國際投資者對中國境外上市的中國資產(chǎn)整體風險評估上升；另一方面，相對而言，海外投資者對中國內(nèi)地資產(chǎn)的情況或許沒那么熟悉，這些不確定性往往會反映在對資產(chǎn)的定價上，導致估值的承壓以及二級市場價格的波動。

商業(yè)客統(tǒng)計了幾個新加坡上市信托的情況發(fā)現(xiàn)，其中，CLCT在今年年初的開盤價格為0.671新元/份，而截至7月19日收盤，該信托的價格為0.785新元/份，年內(nèi)漲幅16.99%。

此外，底層資產(chǎn)均為中國內(nèi)地零售物業(yè)的升禧環(huán)球房地產(chǎn)投資信托、北京華聯(lián)商業(yè)信托以及砂之船房地產(chǎn)投資信托，年內(nèi)二級市場的漲跌幅分別為上漲23.39%、下降1.12%，上漲12.18%。

相比之下，截至9月17日收盤，中國內(nèi)地上市的10支消費基礎設施公募REITs，其年內(nèi)漲跌幅均在30%以上，其中，2025年1月6日上市的易方達華威市場REIT，年內(nèi)漲幅達到79.02%，就連9月12日上市的中金唯品會奧萊REIT，上市短短五天，其漲幅亦達到了26.09%。

數(shù)據(jù)來源：兩地交易所信息，商業(yè)客整理

其次，從市凈率的角度來看，已經(jīng)上市的10支消費基礎設施公募REITs，其市凈率普遍在0.25倍至0.6倍之間，這也說明，資本市場認為這些基金具有更高的投資價值。

反觀新加坡上市的4支涉中國零售資產(chǎn)的信托基金，市凈率普遍在0.7倍以上，其中，北京華聯(lián)商業(yè)信托的市凈率為0.67倍，凱德中國信托為0.71倍，砂之船房地產(chǎn)投資信托最高，為0.89倍。

數(shù)據(jù)來源：兩地交易所信息，商業(yè)客整理

上述業(yè)內(nèi)人士認為，資本市場的情緒以及估值價差也是吸引優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回歸中國境內(nèi)發(fā)行的重要因素。

不過，也有另一業(yè)內(nèi)人士談到，新加坡S-REITs能夠利用杠桿來實現(xiàn)擴張和高派息，而國內(nèi)C-REITs更注重穩(wěn)健和安全，這就導致新加坡REITs的整體派息較高，國內(nèi)發(fā)行的C-REITs派息更低，其中的派息差也是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持有方轉(zhuǎn)投國內(nèi)的原因之一。

以凱德中國信托的派息情況來看，今年2月13日，其派息0.0264新加坡元/股,收盤價0.69新加坡元/股，折算年化派息率約7.65%。

而后8月6日，其再度派息0.0249新加坡元/股，當日收盤價0.72新加坡元/股，折算年化派息率約為6.92%。

華夏凱德商業(yè)REIT的招募說明書當中提到，其2025年上市后的預測現(xiàn)金分派率為4.71%，2026年完整年度則為4.84%。

顯然，同樣的資產(chǎn)，在中國內(nèi)地C-REITs上市的分派率更低，這無疑為存量資產(chǎn)提供了更好的融資渠道及平臺。

不止是CLCT，對比新加坡上市的信托基金，升禧環(huán)球房地產(chǎn)投資信托的股息率達到6.43%，砂之船房地產(chǎn)投資信托的股息率為8.71%。而國內(nèi)上市的C-REITs產(chǎn)品，年化現(xiàn)金分派率基本在5%以內(nèi)，即便以可供分配金額與單位基金凈值簡單計算股息率，得出的結(jié)論同樣無二。

數(shù)據(jù)來源：兩地交易所信息，商業(yè)客整理

兩個市場的分紅規(guī)則和杠桿模式不同，但就物業(yè)持有方而言，派息更低，往往意味著留存的運營現(xiàn)金更加充裕，從而起到穩(wěn)定資金和提升經(jīng)營的目的。

估值的差異與派息的價差，正吸引一批優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)回歸境內(nèi)發(fā)行，而華夏凱德商業(yè)REIT或許正是這場資本游戲的急先鋒。