出品/Mall先生

撰文/駱峰

2023年，消費基礎設施公募REITs（簡稱消費REITs）正式啟動。截至目前，市場上已累計有13支消費 REITs產(chǎn)品面世（含申報中）。

回顧首批產(chǎn)品上市后的表現(xiàn)，消費REITs經(jīng)歷了從市場懷疑到逐步接受，再到廣泛認可的過程：

2025年易方達華威市場REIT和中金中國綠發(fā)商業(yè)REIT首發(fā)上市30%漲停；

最新中金唯品會奧萊REIT網(wǎng)下認購倍數(shù)超過250倍，投資者認購熱情高漲；

二級市場的消費REITs整體走勢更是持續(xù)跑贏REITs市場平均水平，引發(fā)眾多投資人的關注。

從底層資產(chǎn)構(gòu)成來看，在當前已上市/申報的消費REITs中，購物中心占據(jù)了絕對主導地位。

數(shù)量上，13支產(chǎn)品中有9支以購物中心為核心底層資產(chǎn)，占比約69%；總商業(yè)建筑面積達到133萬平米，占比75%；總估值330億，占消費REITs整體資產(chǎn)規(guī)模的77%，因此購物中心REITs在很大程度上代表了消費REITs。

消費REITs各細分門類比重

數(shù)據(jù)截至2025年8月18日 | 來源：各REITs招募說明書

那么，從一度遇冷到備受追捧，購物中心REITs憑借的到底是什么？

需要明確的是，我們并非鼓勵大家參與購物中心REITs的打新或追高，而是希望通過從兩個方面的對比，嘗試回答：

相較于其他產(chǎn)權(quán)類REITs，購物中心REITs的優(yōu)勢是什么？

和消費REITs的其它底層資產(chǎn)比，購物中心的競爭力又如何？

四大維度

評判REITs產(chǎn)品競爭力

在闡述購物中心REITs的競爭力之前，我們希望先定義基礎設施公募REITs作為一款金融產(chǎn)品，它的競爭力評價維度是哪些？

我們把它歸納為安全性、收益性、成長性，以及可理解性四個維度。

首先，安全性以資產(chǎn)價值與抗風險能力來衡量。

資產(chǎn)價值取決于資產(chǎn)本身地理區(qū)位的稀缺性和產(chǎn)業(yè)地位。前者很容易理解，例如位于核心商圈的不動產(chǎn)，其價值波動往往小于外圍區(qū)域資產(chǎn)。

后者則與資產(chǎn)所處行業(yè)在國民經(jīng)濟中的作用直接相關，在經(jīng)濟體系中扮演關鍵角色的資產(chǎn)類別，更易獲得政策支持和市場認可。

抗風險能力是在外部經(jīng)濟周期波動的沖擊下，資產(chǎn)經(jīng)營韌性的體現(xiàn)。如果市場對資產(chǎn)的需求相對穩(wěn)定，且其經(jīng)濟組織（如租戶結(jié)構(gòu)等）易于分散風險，則其往往能在沖擊中保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

其次，收益性作為投資另一個最重要的目標，又可以拆分為如下兩點——一是基于募資規(guī)模計算的分派率（剔除了股價波動的影響，方便對比）；第二是資產(chǎn)的經(jīng)營模式與收入結(jié)構(gòu)，是固定還是浮動，是否能拿到有超額收益。

再者，成長性意味著產(chǎn)品價值的想象空間，可以用主動地資產(chǎn)運營管理與擴募能力來評估。不同類型的資產(chǎn)，主動管理的自由度不同，決定了業(yè)績提升的可能幅度；而擴募則可讓投資人持續(xù)的獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

最后，我們還想提一下可理解性。投資者作為外部人士，無法了解掌握資產(chǎn)的所有細節(jié)，甚至有的行業(yè)還有較高的專業(yè)認知門檻，那么能否讓投資者更容易地理解判斷資產(chǎn)質(zhì)量與運營水平，就顯得十分關鍵。

下面，我們就將通過以上這四個維度，簡單拆解并比較購物中心REITs的競爭力。

與其他產(chǎn)權(quán)類REITs的比較

REITs是“資產(chǎn)的IPO”，不同類型REITs的競爭，本質(zhì)上是其底層資產(chǎn)的比拼。

在當前我國公募REITs的發(fā)行審核體系中，能發(fā)行REITs的項目，基本都是各自領域的“種子選手”。所以它們之間的跨業(yè)態(tài)比較，是相對公平，而不存在“田忌賽馬”的情況。

由于經(jīng)營權(quán)類的公用基礎設施（如高速公路、能源環(huán)保等）的運營邏輯與產(chǎn)權(quán)類差異較大，而產(chǎn)權(quán)類中，數(shù)據(jù)中心IDC類別又相對小眾，市場規(guī)模也有限。

為方便研究，我們主要將購物中心資產(chǎn)，與產(chǎn)權(quán)類的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流園區(qū)與保障房進行對比。

來源：成都武侯大悅城

1. 購物中心的安全性Buff有哪些?

首先，作為不動產(chǎn)，最核心的就是“區(qū)位、區(qū)位和區(qū)位”，資源稀缺性與土地級差客觀存在，使得位于城市核心區(qū)位的購物中心資產(chǎn)的價值更加穩(wěn)定。

產(chǎn)業(yè)地位方面，當前，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正從投資驅(qū)動向消費驅(qū)動轉(zhuǎn)型，消費已逐漸成為拉動經(jīng)濟增長的最主要動力。

統(tǒng)計顯示，2024年最終消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻率達44.5%（三駕馬車中，投資為25.2%，凈出口30.3%），2025年上半年，這一比例進一步上升至52%。購物中心作為承載消費的重要載體，直接受益于這一趨勢。

同時，消費市場呈現(xiàn)向頭部玩家聚集的趨勢，優(yōu)質(zhì)購物中心憑借品牌資源和運營能力，更容易對周邊產(chǎn)生虹吸效應。

來源：印力杭州西溪印象城

在應對經(jīng)濟周期波動方面，從近年數(shù)據(jù)看，產(chǎn)業(yè)園、物流類REITs受經(jīng)濟周期沖擊更大，租金、租金收繳率，以及出租率三大基礎運營指標都表現(xiàn)出不同程度的下滑：

從租金單價來看，2024年末14家園區(qū)型REITs（含物流）同比下降，平均降幅為3%。產(chǎn)業(yè)園龍頭臨港、中關村降幅超過4%，物流龍頭普洛斯、深國際和京東降幅均超過5%。

租金收繳率方面，園區(qū)平均為90%，最低的僅為51%，二線城市如武漢、南京、重慶、合肥的園區(qū)REITs普遍租金收繳率在80%出頭。

而根據(jù)今年一季度的公告，園區(qū)整體出租率為87%，個別REIT出租率在2023年曾跌至70%以下。

相較而言，購物中心的經(jīng)營則表現(xiàn)出相當?shù)捻g性，底層邏輯還是依托“衣食”類最基礎的消費需求（依托于“住”的保障房同理）。

特別是在經(jīng)濟下行期，簡單的吃喝玩樂、講究性價比的“小確幸”與自我取悅，是普通人尋求幸福感的重要途徑。

因此，購物中心REITs的租金、收繳率和出租率指標自上市以來，都保持了平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢，已上市的各支消費REITs，其出租率和收繳率均接近100%。

來源：上海百聯(lián)又一城

另外，園區(qū)型REITs的租戶集中度較?，可能依賴于少數(shù)?個?型企業(yè)或特定?業(yè)的租戶。?旦這些關鍵客戶出現(xiàn)經(jīng)營問題或選擇搬遷，將對產(chǎn)業(yè)園的出租率和租?收?造成巨?沖擊。

例如，當年二級市場表現(xiàn)優(yōu)異的張江高科，大客戶哲庫退租19,000平米，成為其股價的拐點；而京東內(nèi)部的降租也引發(fā)了自身REIT的波動，讓市場重新審視關鍵租戶的雙刃劍影響。

在這方面，雖然部分購物中心也有主力店占比過高的問題，但項目通常擁有數(shù)百個租戶，業(yè)態(tài)涵蓋零售、餐飲、娛樂、服務等多個領域，租戶結(jié)構(gòu)?度多元化，一般單一租戶收入貢獻度不超過10%。

這種多元化的租戶組合下，即使某?業(yè)態(tài)或少數(shù)?個品牌經(jīng)營不善，也不會對整個購物中?的運營產(chǎn)?顛覆性影響。

2. 稀缺性與市場化運營帶來的相對高收益

首批3支購物中心REITs的上市完整年度預期分派率（以募集金額為基礎，剔除二級市場價格波動）分別為華潤4.93%、印力4.85%和金茂4.92%。

其它產(chǎn)品中，產(chǎn)業(yè)園代表張江，首發(fā)分派率為 4.1%（擴募后4.39%），物流鹽田港4.75%（擴募后4.33%），京東4.29%；保障房REITs平均約4.3%。它們的分派率相較于購物中心，都有一定差距。

這種差異，本身來源于前面我們談到資產(chǎn)價值的稀缺性。例如青島萬象城是城市級核心商圈的巨無霸；而西溪印象城、長沙金茂覽秀城、濟南領秀城貴和、長沙凱德廣場·雨花亭、佛山映月湖環(huán)宇城周邊3km內(nèi)均無強力競品項目。

來源：華潤青島萬象城

第二個影響因素是收入結(jié)構(gòu)，園區(qū)型REITs（含物流）以及保障房的租費相對來說是以固定收費模式為主，且易受到政府補貼或管制定價的影響。

購物中心REITs的市場化經(jīng)營程度更高，收入結(jié)構(gòu)則以固定和提成之間兩者取高為主。雖然目前有效抽成的比重并不高，但相較于其他類型REITs，仍然有著更高的預期外收益可能性。

固定租?部分提供了穩(wěn)定的現(xiàn)?流“安全墊”，?營業(yè)額超額提成部分則能夠分享租戶銷售額增?帶來的紅利。

3. 主動管理和擴募創(chuàng)造的成長想象空間

成長性體現(xiàn)在主動管理與擴募兩個層面。

主動管理，是原始權(quán)益人資管平臺與能力的體現(xiàn)。而購物中心正是所有資產(chǎn)類型中，阿爾法最高的一類。

它的主動管理收益包括兩種類型：一類是短期內(nèi)，運營團隊通過調(diào)整業(yè)態(tài)比例，引入活躍品牌、優(yōu)化租戶結(jié)構(gòu)、加強營銷活動等方式提升營業(yè)額，并獲得更高的抽成租金收益。

另一類，則是通過物業(yè)不斷地升級改造，通過空間挖潛、定位優(yōu)化、鋪位分隔調(diào)整等方式，跳出現(xiàn)有租約結(jié)構(gòu)實現(xiàn)收入的大幅躍升。

相較而言，沒有生產(chǎn)屬性、只有空間價值的純辦公類物業(yè)，其阿爾法系數(shù)就明顯偏低。

來源：濟南領秀城貴和購物中心

再者，關于擴募，購物中?作為?種相對標準化的商業(yè)產(chǎn)品，其開發(fā)、招商、運營管理體系已經(jīng)相當成熟，可復制性強。

目前上市的購物中心REITs的背后，都是國內(nèi)頭部商管運營公司，基本完成覆蓋全國主要中心城市的商業(yè)布局。

因此，相較于受限于產(chǎn)業(yè)生態(tài)與交通條件，大多只能以城市化布局的其他產(chǎn)權(quán)類REITs，全國化布局的購物中心，擴募資產(chǎn)可選擇范圍要充裕很多，質(zhì)量也更有保證。

例如近期華潤商業(yè)擬擴募的昆山、蕭山、沈陽長白、淄博四座萬象匯，均是區(qū)域內(nèi)核心商業(yè)項目，其擴募質(zhì)量、數(shù)量及速度在整個REITs市場都比較少見。

4. 開門做生意帶來的低認知門檻

消費基礎設施REIT的透明度，在所有REITs當中是最高的。

不但因為購物中心所提供的“吃喝玩樂購”，與日常生活密切。也因為普通消費者和投資人都可以隨意走進商場，進行全方位、全天候地仔細觀察。

我們在前幾期，也介紹了如何判斷購物中心的檔次，以及區(qū)分品牌級次（可點擊藍字閱讀）。這種“看得?、摸得著”的特性，??降低了投資人的認知?檻和學習成本。

相?之下，產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中?、倉儲物流等資產(chǎn)，不但平時不容易進，其運營狀況和價值評估也存在?定的專業(yè)壁壘和信息不對稱，非專業(yè)運營者難以直觀理解。

即使是保障房，管理也有私密性的要求，你可以隨意走進任何一家商場的店鋪，卻不能走進已經(jīng)出租的房屋。這就導致了對其經(jīng)營數(shù)據(jù)的了解有一定的滯后性，更多只能依賴機構(gòu)對外的信披質(zhì)量與及時性了。

綜上，我們整理了購物中心REITs相較于其他三種產(chǎn)品類型的競爭力圖譜�？梢钥闯�，在當下市場環(huán)境中的安全性、收益性和成長性是其漲幅領跑其它產(chǎn)品的關鍵；而可理解性則是它能吸引更多投資者的重要因素。

產(chǎn)權(quán)類REITs競爭力比較

來源：筆者整理

消費REITs的內(nèi)部比拼

平衡型的Big Bro

回到消費REITs類別內(nèi)，已上市/已申報產(chǎn)品的底層資產(chǎn)中，除了購物中心，還包括奧特萊斯、社區(qū)商業(yè)、專業(yè)市場等類型。由于各自產(chǎn)品形態(tài)與經(jīng)營模式的不同，在競爭力上各有側(cè)重。

1. 與奧萊對比：高頻vs目的性消費

奧萊以銷售過季品牌折扣商品為核心，主打“性價比+品牌”，吸引的是目的性消費客群專程而來；而購物中心則涵蓋零售、餐飲、娛樂、親子等多元業(yè)態(tài)，滿足周邊客群高頻、復合消費需求。

這種定位差異導致了兩者在競爭力上的分化。

安全性方面，奧萊的抗經(jīng)濟周期能力更強。經(jīng)濟下行時，消費者對折扣商品的需求上升，奧萊的客流量和銷售額更穩(wěn)定。2020-2023年全國奧萊零售額復合增長率超過10%，跑贏購物中心與百貨。

但一般而言，奧萊多位于城市近郊，資產(chǎn)單價通常來講相對較低。核心商圈的購物中心因土地資源有限，資產(chǎn)價值更高，且波動更小。

例如首創(chuàng)奧萊的估值，武漢項目單價11,568元/平，濟南項目單價8,276元/平，在已上市/已申報項目中排名靠后。僅有中金唯品會奧萊的寧波杉井奧萊，由于租金坪效超過普通購物中心，單價很高。但若是將重奢購物中心也納入對比的行列，那資產(chǎn)價格的冠軍仍然屬于購物中心。

消費REITs租金坪效與估值

華潤、大悅城租金單價包含物業(yè)費、推廣費等 來源：根據(jù)各REITs招募說明書、2024年報整理

收益性上兩者各有千秋，更取決于項目本身的經(jīng)營情況。一線城市核心購物中心的租金坪效在200-400元/月/平米，首創(chuàng)奧萊的租金坪效均在200元/月/平米以下；而寧波杉井奧萊則能達到370元/月/平米。

奧萊在這方面擁有著聯(lián)營模式的優(yōu)勢，銷售資金直接進賬奧萊運營商賬戶，因此收繳率可以達到100%。

消費REITs的租金季度變化

首創(chuàng)奧萊聯(lián)營模式因淡旺季營銷換算為租金坪效波動較大 來源：各消費REITs季度公告

成長性方面，兩者在單體項目上各有千秋。購物中心可通過增加體驗或服務式業(yè)態(tài)（如藝術(shù)展覽、滑冰場等）吸引客流。奧萊的業(yè)態(tài)以零售為主，但零售業(yè)績提升的天花板更高，聯(lián)營模式招調(diào)起來也更有主動性。

不過，奧萊的選址受限于品牌布局和輻射范圍，以及運營商的個數(shù)與資產(chǎn)規(guī)模，其擴募的項目池相對較小。

因此如果考慮多項目REITs的整體成長性，購物中心要更高一籌。

來源：唯品會寧波杉井奧特萊斯

2. 與社商、專業(yè)市場的對比：

規(guī)模效應 vs 精準服務

社商聚焦社區(qū)范圍內(nèi)的“最后一公里”消費，以生鮮超市、便民服務為主；專業(yè)市場則專注某一品類（如農(nóng)貿(mào)生鮮食品等），服務特定消費需求。

與這兩類資產(chǎn)相比，購物中心的競爭力體現(xiàn)在規(guī)模效應和綜合服務能力上：

安全性方面，社商的客流穩(wěn)定性更強，需求更剛性，受經(jīng)濟周期影響小。以服務15分鐘生活圈的社區(qū)商業(yè)在未來商業(yè)節(jié)點的重要性也不斷提升，但體量偏小，關鍵租戶如商超等占比高（如物美主力租戶占比超過50%），對經(jīng)營穩(wěn)定性影響較大。

購物中心單個體量基本在建筑面積10萬平米左右，品牌更為多元化，優(yōu)質(zhì)項目抗風險的“家底”更厚。

消費REITs出租率季度變化

物美社商、華威市場的出租率波動較大 來源：各消費REITs季度公告

收益性上，購物中心的租金單價和收入規(guī)模遠超社商和專業(yè)市場，而且目前上市的社商和專業(yè)市場的收入結(jié)構(gòu)，以固定租金為主，缺少超額收益。

但是在分派率上，社商和專業(yè)市場反而有亮點。特別是物美為2024–2028年的現(xiàn)金流分派提供了兜底承諾，確保公眾投資者獲得不低于7.03%–8.07%的年化凈現(xiàn)金流分派率。而華威市場預期分派率也超過了6%。

成長性方面，社商規(guī)模較小且分散，專業(yè)市場面向的客群面較為狹窄。因此，主動管理與資產(chǎn)更新的發(fā)揮空間相對有限。

另外，購物中心的標準化程度更高，并已經(jīng)逐步形成了包含類REITs、Pre-REITs、私募REITs、公募REITs等多層次的REITs市場。

而華夏中海商業(yè)REIT的佛山映月湖環(huán)宇城項目，更是打通了“收購-調(diào)改-運營提升-上市”資管運作的全鏈條，這些昭示性創(chuàng)新實踐，也讓投資人對購物中心的金融資產(chǎn)屬性更有興趣。

我們同樣整理了這幾個消費REITs底層資產(chǎn)的競爭力圖譜，購物中心在資產(chǎn)價值與擴募上的絕對優(yōu)勢，是它能夠成為當下消費REITs底層資產(chǎn)主流的底氣。

消費REITs內(nèi)部競爭力比較

來源：筆者整理

結(jié)語

結(jié)合以上內(nèi)外部比較，購物中心REITs的核心競爭力源于其獨特的“消費+不動產(chǎn)+資管+金融”四重屬性：

作為經(jīng)濟載體，它受益于低增長時代、以消費驅(qū)動的長期趨勢；

作為不動產(chǎn)，它擁有核心區(qū)位的稀缺價值；

作為資管產(chǎn)品，它能通過主動運營創(chuàng)造超額收益；

作為金融工具，它具備高透明度和易理解性，還有充足的優(yōu)質(zhì)可擴募資源。

正是這四重屬性的疊加，從而使其在REITs市場中脫穎而出。

然而，購物中心REITs的競爭力也并非一成不變，尤其在當下的價格區(qū)間，更需要警惕以下風險：

首先，是線上零售滲透率持續(xù)提升，2025上半年，實物商品網(wǎng)上零售額61,191億元，增長6.0%，占社會消費品零售總額的比重為24.9%，對線下購物中心的客流形成顯著分流。

最近的外賣大戰(zhàn)與即時零售爭霸，更是進一步對堂食餐飲和便利店業(yè)態(tài)的生存構(gòu)成了巨大挑戰(zhàn)。

第二，是人口結(jié)構(gòu)變化，老齡化加劇和生育率下降必然會改變消費習慣。大量以親子業(yè)態(tài)為核心的購物中心，面臨著轉(zhuǎn)型的壓力。

第三，是區(qū)域供需失衡，部分城市購物中心供應量過大，內(nèi)卷嚴重。根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年上半年仍有120余個商業(yè)項目開業(yè)，總面積約900萬平米；下半年擬新開業(yè)超400個，還將新增供應1,700萬平米。

最后，目前部分消費REITs曾突破70%漲幅，以當前市價計算，消費REITs分派率已降至3%左右。即使底層資產(chǎn)和運營質(zhì)量再優(yōu)質(zhì)，仍然面臨著二級市場估值過高的投資風險。

綜上，我們認為市場短期看情緒，長期看結(jié)構(gòu)。購物中心REITs能否保持優(yōu)勢，關鍵在于能否在安全性、收益性、成長性、透明度四個維度持續(xù)進化：

例如利用大數(shù)據(jù)提升運營效率（如精準營銷、會員增值服務），增強消費實地場景的體驗性，應對線上沖擊；通過業(yè)態(tài)創(chuàng)新（如引入銀發(fā)經(jīng)濟、二次元等品類），適應人口結(jié)構(gòu)變化；再通過差異化定位與調(diào)改，精細化運營挖掘超額價值，來應對區(qū)域競爭過剩。

最終，購物中心REITs仍需服務于“滿足人民對美好生活向往”的核心目標，通過持續(xù)地更新迭代，才能在市場檢驗中不斷淬煉，實現(xiàn)長期價值的穩(wěn)步提升。