出品/Mall先生

撰文/曉虎

如果你在2024年12月31日那天，以8.4元/股的價(jià)格，買入了10,000股華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT，那么截止上周末，它的總價(jià)值已經(jīng)上漲到了94,630元，漲幅超過(guò)12%。并且，你還能在今年的3月5日那天，能拿到886.8元的現(xiàn)金分紅。

在利率不斷下行的周期里，這樣穩(wěn)健的回報(bào)顯然足夠有吸引力。

隨著中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（C-REITs）市場(chǎng)進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行，消費(fèi)REITs憑借穩(wěn)定的現(xiàn)金流與成長(zhǎng)性資產(chǎn)的組合，在2025年迎來(lái)爆發(fā)。業(yè)績(jī)漲幅僅次于保障性租賃住房，也成為了所有REITs賽道投資人都著重關(guān)注的領(lǐng)域。

如此高的漲幅背后，究竟是誰(shuí)在在買入？本文將從一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)到二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際持倉(cāng)，解析消費(fèi)REITs的主要投資者畫像，也讓廣大實(shí)操?gòu)臉I(yè)者更進(jìn)一步了解，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)背后，都有哪些資本玩家？

一級(jí)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)

截至目前，已有8只消費(fèi)REITs上市，覆蓋資產(chǎn)類型包括5只購(gòu)物中心，以及奧特萊斯、社區(qū)商超、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)各1只。

統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)：2025年4月30日

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，在一級(jí)市場(chǎng)，C-REITs主要采用以下三類方式向投資者發(fā)行：

向戰(zhàn)略投資者定向配售（戰(zhàn)略配售）

向符合條件的網(wǎng)下投資者詢價(jià)發(fā)售（網(wǎng)下發(fā)售）

向公眾投資者公開發(fā)售（公眾發(fā)售）

截至2025年2月27日，整體C-REITs首發(fā)時(shí)戰(zhàn)略配售比例平均為72.4%，網(wǎng)下投資者平均19.4%，公眾投資者僅占8.2%�？梢姡w的REITs市場(chǎng)，基本還是以專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為主要參與群體。

1.戰(zhàn)略配售階段

戰(zhàn)略配售是確保REITs長(zhǎng)期資金來(lái)源的重要機(jī)制，一般鎖定期較長(zhǎng)（通常不少于12個(gè)月，資產(chǎn)具備稀缺性時(shí)還會(huì)延長(zhǎng)）。

根據(jù)REIT招募說(shuō)明書中披露的戰(zhàn)略投資者的選擇標(biāo)準(zhǔn)，包含：

（1）與原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)具有戰(zhàn)略合作關(guān)系或長(zhǎng)期合作愿景的大型企業(yè)或其下屬企業(yè)

（2）具有長(zhǎng)期投資意愿的大型保險(xiǎn)公司或其下屬企業(yè)、國(guó)家級(jí)大型投資基金或其下屬企業(yè)

（3）主要投資策略包括投資長(zhǎng)期限、高分紅類資產(chǎn)的證券投資基金或其他資管產(chǎn)品

（4）具有豐富基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)構(gòu)、政府專項(xiàng)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者

（5）原始權(quán)益人及其相關(guān)子公司

（6）原始權(quán)益人與同一控制下關(guān)聯(lián)方的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員參與本次戰(zhàn)略配告設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

（7）其他機(jī)構(gòu)投資者。

其中，作為戰(zhàn)略投資者的關(guān)鍵核心，八只消費(fèi)類REITs的原始權(quán)益人或關(guān)聯(lián)方的平均認(rèn)購(gòu)比例達(dá)40.65%，高于整體C-REITs市場(chǎng)的平均水平。

這一特征既是早期幾只產(chǎn)品向市場(chǎng)表達(dá)信心的舉措，也反映了原始權(quán)益人（多為商業(yè)地產(chǎn)龍頭，如華潤(rùn)、百聯(lián)、印力）對(duì)于上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的“惜售”特性。

值得一提的是華夏金茂商業(yè)REIT和嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT，其原始權(quán)益人或關(guān)聯(lián)方占總數(shù)量比例分別達(dá)到62.8%和51%。

其中，華夏金茂商業(yè)REIT的原始權(quán)益人上海興秀茂商業(yè)管理有限公司購(gòu)買了34%的比例，關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司購(gòu)買了28.8%的份額。

而嘉實(shí)物美消費(fèi)的原始權(quán)益人：北京物美商業(yè)集團(tuán)股份有限公司直接買入了51%的份額，也是唯一一家原始權(quán)益人占比過(guò)半的產(chǎn)品。

除了原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之外，其余的主要戰(zhàn)略投資者按類型分布統(tǒng)計(jì)如下：

在其余的主要戰(zhàn)略投資者中，券商自營(yíng)的比例最高，認(rèn)購(gòu)份額達(dá)到2,174,501.21萬(wàn)份，占比達(dá)到47.13%，在機(jī)構(gòu)投資者中處于領(lǐng)先地位。

共有10家券商機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購(gòu)，其中中信證券的表現(xiàn)最為突出，參與了高達(dá)7只消費(fèi)REITs的戰(zhàn)略認(rèn)購(gòu)份額。

值得指出的是，中信證券同時(shí)也是華夏首創(chuàng)奧萊REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT、華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT和華夏金茂商業(yè)REIT等4只產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券管理人，另外中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（中金公司）是中金印力消費(fèi)REIT的資產(chǎn)支持證券管理人。

產(chǎn)業(yè)資本作為資產(chǎn)方或上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)，認(rèn)購(gòu)698,513.97萬(wàn)份（15.14%），體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部資本對(duì)于消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)布局的興趣和協(xié)同意圖。

其中，深圳市地鐵集團(tuán)有限公司認(rèn)購(gòu)中金印力消費(fèi)REIT的297,500,000份，占該REIT產(chǎn)品總數(shù)量的29.75%，在2023年并不熱烈的市場(chǎng)環(huán)境中，用實(shí)際行動(dòng)表達(dá)了其作為萬(wàn)科第一大股東對(duì)印力集團(tuán)的有力支持。

此外的參與者還包括資產(chǎn)管理公司、公募基金及資管子公司、券商資管、信托產(chǎn)品及自營(yíng)等，也說(shuō)明了各類專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)于消費(fèi)REITs的廣泛布局意愿。

整體來(lái)看，戰(zhàn)略投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“原始權(quán)益人主導(dǎo)，券商自營(yíng)積極參與，產(chǎn)業(yè)資本+多元主體入場(chǎng)”的特點(diǎn)，資金來(lái)源穩(wěn)定，投資動(dòng)機(jī)多樣。

2.網(wǎng)下發(fā)售階段

確定戰(zhàn)略投資者后，REITs對(duì)網(wǎng)下投資者進(jìn)行詢價(jià)發(fā)售，并對(duì)所有網(wǎng)下投資者按照同比例配售原則進(jìn)行配售。從該階段認(rèn)購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，保險(xiǎn)資金是這一階段認(rèn)購(gòu)的重要力量，認(rèn)購(gòu)220.30萬(wàn)份，占比達(dá)34.82%，明顯高于其他類型投資者。

券商自營(yíng)的認(rèn)購(gòu)量達(dá)到203.13萬(wàn)份，占比達(dá)32.11%。由于網(wǎng)下部分的限售期（通常僅為幾天），要顯著短于戰(zhàn)略配售階段，交易更為靈活，因此共有43家券商機(jī)構(gòu)參加認(rèn)購(gòu)，對(duì)比戰(zhàn)略配售階段的10家機(jī)構(gòu)數(shù)量有顯著的增加。

除保險(xiǎn)與券商之外，信托、私募基金、公募基金產(chǎn)品等類型的投資者均有一定程度的參與。

3.一級(jí)市場(chǎng)總份額主力機(jī)構(gòu)

我們結(jié)合2025年1季度末的后復(fù)權(quán)收盤價(jià)，統(tǒng)計(jì)了在一級(jí)市場(chǎng)持有消費(fèi)REITs最為突出的幾家機(jī)構(gòu)。

按持有份額來(lái)看，前三名的消費(fèi)REIT持有總額都超過(guò)了10億元。其中中國(guó)人壽表現(xiàn)突出，以1,553,559,330元的總持有市值，排名第一。其重倉(cāng)的華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT，對(duì)總規(guī)模的貢獻(xiàn)占比超過(guò)了50%。

中信證券的總持有規(guī)模為1,432,977,360元，排名第二；國(guó)泰君安證券（現(xiàn)國(guó)泰海通證券）以1,039,435,000元的規(guī)模位列第三。

按持有消費(fèi)REITs數(shù)量來(lái)看，上述三家機(jī)構(gòu)依然排名前三，但具體排序有所調(diào)整。中信證券參與了除嘉實(shí)物美REIT之外的所有七只消費(fèi)類REIT的一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)，排名第一，中國(guó)人壽共參與了五只消費(fèi)類REIT排名第二，國(guó)泰君安證券（現(xiàn)國(guó)泰海通證券）和華西證券排名并列第三。

二級(jí)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)

在REITs產(chǎn)品發(fā)行上市后，鎖定期以外的份額即可以在二級(jí)市場(chǎng)自由流通。除了專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，個(gè)人投資者也可以通過(guò)各類交易軟件進(jìn)行REITs的買賣。

我們根據(jù)各家消費(fèi)REITs的2024年年報(bào)公布的十大可流通持倉(cāng)機(jī)構(gòu)，以年報(bào)的報(bào)告期末日（2024年12月31日）的后復(fù)權(quán)收盤價(jià)格，計(jì)算出二級(jí)市場(chǎng)持有可流通份額總量前十名機(jī)構(gòu)。

第一名：中信建投證券（券商自營(yíng)），“三中一華”之一，在2005年成立，總部位于北京。公司由中信集團(tuán)與建銀投資共同發(fā)起設(shè)立，在投資銀行、資產(chǎn)管理、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等領(lǐng)域具有強(qiáng)大實(shí)力。其母公司中信集團(tuán)是中國(guó)國(guó)有大型金融控股集團(tuán)之一。

中信建投共持有了四只消費(fèi)類REIT，分別是華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT、華夏金茂商業(yè)REIT和中金印力消費(fèi)REIT，其中持有占比最高的是嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT和華夏金茂商業(yè)REIT，分別占了基金總份額的3.28%和3.26%。

第二名：國(guó)泰君安證券（券商自營(yíng)），成立于1999年，總部位于上海，是中國(guó)最早成立的大型綜合類證券公司之一。主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋證券經(jīng)紀(jì)、投資銀行、資產(chǎn)管理、金融衍生品等，在A股、H股均有上市。其客戶基礎(chǔ)和研究能力在業(yè)內(nèi)具有廣泛影響。

國(guó)泰君安分別持有三只消費(fèi)類REIT，分別是華夏大悅城商業(yè)REIT、中金印力消費(fèi)REIT和華安百聯(lián)消費(fèi)REIT，其中持有占比最高的是華夏大悅城商業(yè)REIT，占其基金總份額的5.67%。

2025年4月11日，國(guó)泰海通證券股份有限公司重組更名上市儀式在上交所舉行，A股證券簡(jiǎn)稱由“國(guó)泰君安”正式變更為“國(guó)泰海通”，標(biāo)志著國(guó)泰君安與海通證券合并完成。

第三名：粵財(cái)信托（信托），是廣東省財(cái)政廳控股的國(guó)有信托公司，總部位于廣州，成立于1984年。公司以信托業(yè)務(wù)為核心，涉足房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、證券投資等多個(gè)領(lǐng)域，是華南地區(qū)較具影響力的信托機(jī)構(gòu)之一。

粵財(cái)信托持有了華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT和中金印力消費(fèi)REIT，持有占比最高的是華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT，占基金總份額比例達(dá)到了2.78%。

第四名：中國(guó)人民人壽（保險(xiǎn)），是中國(guó)人保集團(tuán)旗下的壽險(xiǎn)公司，成立于2005年，是國(guó)家金融保險(xiǎn)體系的重要組成部分。主要提供人壽保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)等產(chǎn)品，參與多元資產(chǎn)配置，積極布局包括REITs在內(nèi)的金融投資品。

中國(guó)人民人壽持有華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華安百聯(lián)消費(fèi)REIT、華夏金茂商業(yè)REIT，其中持有占比最高的是華夏華潤(rùn)REIT，占基金總份額比例達(dá)到了2.30%。

第五名：國(guó)信證券（券商自營(yíng)），成立于1989年，總部在深圳，是國(guó)內(nèi)重要的綜合性證券公司之一。在投行、研究、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、固定收益等方面具有優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期服務(wù)國(guó)有和大型民營(yíng)企業(yè)，擁有廣泛客戶資源。

國(guó)信證券分別持有華夏大悅城商業(yè)REIT、華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華夏首創(chuàng)奧萊REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT這四只消費(fèi)類REIT。持有份額較為平均，其中最高的是嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT，占基金總份額比例1.85%，最低的是華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT，占基金總份額比例1.07%。

第六名：中國(guó)人民財(cái)險(xiǎn)（保險(xiǎn)），是中國(guó)人保集團(tuán)的子公司，也是中國(guó)市場(chǎng)份額最大的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，成立于2003年，在港交所上市。主要從事車險(xiǎn)、企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等，同時(shí)也活躍于資本市場(chǎng)配置。

中國(guó)人民財(cái)險(xiǎn)分別持有華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華安百聯(lián)消費(fèi)REIT、華夏金茂商業(yè)REIT，其中持有份額占比最高的是華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT，占基金總份額比例達(dá)到了2.30%。

第七名：中金公司（券商自營(yíng)），“三中一華”之一，中國(guó)第一家中外合資投資銀行，成立于1995年，總部位于北京，最早由中投公司、建銀投資和摩根士丹利等發(fā)起設(shè)立。中金在高端投行服務(wù)、財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等領(lǐng)域具有國(guó)際化視野和領(lǐng)先地位。

中金公司分別持有華夏首創(chuàng)奧萊REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT和中金印力消費(fèi)REIT，其中對(duì)華夏首創(chuàng)奧萊REIT的持有占比最高，占基金總份額比例2.11%。

第八名：國(guó)投證券（券商自營(yíng)），是國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)投資控股平臺(tái)下屬的資本運(yùn)營(yíng)公司，隸屬于國(guó)家開發(fā)投資集團(tuán)。近年來(lái)在REITs等新興投資品類上積極布局。

國(guó)投證券分別持有嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT、華夏大悅城商業(yè)REIT和華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT，其中對(duì)嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的持有份額占比最高，占基金總份額比例的3.23%。

第九名：長(zhǎng)城人壽（保險(xiǎn)），成立于2005年，由中信證券、中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)等多家大型國(guó)有金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起設(shè)立，總部位于北京。其業(yè)務(wù)以人壽保險(xiǎn)為主，近年來(lái)積極發(fā)展投資能力，參與REITs、基金等資產(chǎn)配置。

長(zhǎng)城人壽持有了華夏大悅城商業(yè)REIT和華夏首創(chuàng)奧萊REIT，持有份額很接近，分別占基金總份額的0.89%和0.96%。

第十名：申萬(wàn)宏源（券商自營(yíng)），由原“申銀萬(wàn)國(guó)”與“宏源證券”合并而成，成立于2015年，總部位于北京。為國(guó)有控股大型綜合證券公司，在證券經(jīng)紀(jì)、投行服務(wù)、研究能力等方面具有行業(yè)領(lǐng)先地位。

申萬(wàn)宏源持有了嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT和華夏大悅城商業(yè)REIT，其中對(duì)嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的持有份額占基金總份額比例的3.41%。

結(jié)論

本文從一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)到二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際持倉(cāng)，系統(tǒng)梳理了消費(fèi)REITs的投資者結(jié)構(gòu)特征。通過(guò)分析可以看出，消費(fèi)REITs的投資者畫像呈現(xiàn)出以下幾個(gè)明顯趨勢(shì)：

一級(jí)市場(chǎng)中，戰(zhàn)略配售階段的投資者呈現(xiàn)出“原始權(quán)益人主導(dǎo)，券商自營(yíng)積極參與，產(chǎn)業(yè)資本+多元主體入場(chǎng)”的特點(diǎn)，網(wǎng)下發(fā)售階段則以保險(xiǎn)資金投資賬戶和券商自營(yíng)為主導(dǎo)，兩者合計(jì)認(rèn)購(gòu)了超過(guò)70%的份額；

而在二級(jí)市場(chǎng)，盡管部分項(xiàng)目出現(xiàn)了個(gè)人投資者比例提升的現(xiàn)象，但整體持倉(cāng)仍以機(jī)構(gòu)投資者為主，且具備一定的長(zhǎng)期持有特征。

上述特征的共同作用，導(dǎo)致了消費(fèi)REITs二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)流動(dòng)性不高的特點(diǎn)。對(duì)于許多躍躍欲試的投資機(jī)構(gòu)或者普通股民而言，目前購(gòu)買消費(fèi)REITs的最大難度，可能不是股價(jià)較高導(dǎo)致的分派率率下降（按照現(xiàn)有市值的分派率已經(jīng)降到了3%左右），而是流動(dòng)性低導(dǎo)致的“買不到”或者“買不夠量”。

也正因此，更多的投資者將目光投向了包括已經(jīng)受理的中金綠發(fā)商業(yè)REIT、華夏凱德商業(yè)REIT、中金唯品會(huì)奧特萊斯REIT等處于上市前期階段的幾只消費(fèi)REITs，期待能夠在更早階段分一半羹。

相比較日本、新加坡、美國(guó)等成熟市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)的消費(fèi)REITs還處于剛剛起步的階段，但近幾個(gè)月來(lái)的一系列擴(kuò)募、申報(bào)、上漲等好消息，也讓我們對(duì)它的未來(lái)，有了更大的信心和期待。

特別感謝華西證券劉郁團(tuán)隊(duì)鄭日誠(chéng)對(duì)本文的貢獻(xiàn)