出品/市值觀察 

撰文/小李飛刀

2025年1月1日，蜜雪冰城再次向港交所遞交上市申請(qǐng)書(shū)，并于7日獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，擬發(fā)行不超過(guò)7305.88萬(wàn)股。這是繼A股上市失敗以及在2024年赴港上市招股書(shū)失效后第三次嘗試。

不過(guò)，IPO并非萬(wàn)能藥，資本市場(chǎng)早已不看好茶飲資本故事了。

供應(yīng)鏈生意經(jīng)

蜜雪冰城主打飲品包括茶飲、果汁、冰淇淋等，因“6元單價(jià)”親民席卷全國(guó)市場(chǎng)。截止2024年9月30日，公司擁有門(mén)店總數(shù)已經(jīng)突破4.5萬(wàn)家，成為中國(guó)第一、世界第二的現(xiàn)制飲品企業(yè)。

2024年前三季度，公司營(yíng)收186.6億元，同比增長(zhǎng)21%，凈利潤(rùn)為34.86億元，同比增長(zhǎng)45.2%，該利潤(rùn)規(guī)模是中國(guó)茶飲行業(yè)第一。市占率排名第2-4名的古茗、茶百道、滬上阿姨同期利潤(rùn)分別為11.06億元、2.37億元（上半年）、1.68億元（上半年）。

不過(guò)，從生意本質(zhì)上看，蜜雪冰城收入大頭并不是靠開(kāi)店賺C端消費(fèi)者的錢(qián)，而是賺B端供應(yīng)鏈的錢(qián)，主要包括向加盟商提供原材料（糖、奶、茶、咖、果、糧、料等產(chǎn)品及包材）、設(shè)備（冰箱、冰淇淋機(jī)、制冰機(jī)及咖啡機(jī)）以及加盟服務(wù)費(fèi)。

2024年前三季度，蜜雪冰城原材料商品、設(shè)備銷(xiāo)售、加盟服務(wù)費(fèi)分別為175.96億元、6.21億元、4.43億元，分別占總營(yíng)收比例的94.3%、3.3%、2.4%。

另?yè)?jù)光大證券統(tǒng)計(jì)，蜜雪冰城省會(huì)、地級(jí)市、縣級(jí)市加盟費(fèi)每年為1.1萬(wàn)元、0.9萬(wàn)元、0.7萬(wàn)元，低于茶百道的3萬(wàn)元/年、喜茶5萬(wàn)元/3年。不可否認(rèn)的是，加盟門(mén)檻低是蜜雪冰城門(mén)店快速增加的重要因素之一。

不過(guò)，蜜雪冰城的供應(yīng)鏈生意模式也存在不小弊端。一方面，原材料涉及多個(gè)農(nóng)產(chǎn)品，價(jià)格波動(dòng)往往較大，且難以有效通過(guò)漲價(jià)來(lái)轉(zhuǎn)移成本壓力，盈利能力無(wú)法持續(xù)上行。因?yàn)橄掠钨u(mài)給的是B端加盟商，而后者因飲品單價(jià)本身足夠低，利潤(rùn)微薄。

全天候科技媒體曾引用行業(yè)人士稱(chēng)，加盟蜜雪冰城，只有30%的門(mén)店還有賺錢(qián)的可能，50%僅能維持收支平衡，而剩下的就只能關(guān)店了。

另一方面，蜜雪冰城以及眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手快速擴(kuò)張門(mén)店，未來(lái)主要城市門(mén)店區(qū)域密度料將更大，幾乎不可避免地出現(xiàn)消費(fèi)者分流。加盟商單店原材料需求大致趨于下滑，蜜雪冰城業(yè)務(wù)基本上主要靠擴(kuò)大門(mén)店數(shù)量來(lái)保持增長(zhǎng)。但這一模式是有天花板上限的。

瘋狂擴(kuò)張將遇天花板

蜜雪冰城一路走來(lái)，發(fā)展歷程主要分為三個(gè)階段，包括創(chuàng)始人商業(yè)摸索、供應(yīng)鏈體系建設(shè)、門(mén)店飛速擴(kuò)張。

2007年，公司創(chuàng)始人張洪超的親戚好友紛紛選擇加盟，開(kāi)啟蜜雪冰城的擴(kuò)張之路。一直到2014年，蜜雪冰城門(mén)店數(shù)才突破1000家。在此期間，開(kāi)店速度較為緩慢，主要兼有“直營(yíng)+加盟”兩種運(yùn)營(yíng)模式。

2012-2018年期間，蜜雪冰城開(kāi)始自建供應(yīng)鏈，在采購(gòu)、生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)、物流等方面下足功夫，為后續(xù)飛速擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。

2018年之后，公司深耕下沉市場(chǎng)，宣布放開(kāi)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)加盟，且獲得萬(wàn)店投資、美團(tuán)旗下的龍珠資本、高瓴和中信的的聯(lián)合投資，門(mén)店數(shù)量開(kāi)啟大擴(kuò)張。到2021年，總數(shù)突破2萬(wàn)家，到2024年9月末已經(jīng)突破4.5萬(wàn)家。

中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)門(mén)店數(shù)及其占比，來(lái)源：招股書(shū)

那么，未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還能承載多少家蜜雪冰城？

東北證券早在2022年做過(guò)一筆測(cè)算：按照它當(dāng)時(shí)開(kāi)店密度最大的鄭州地區(qū)開(kāi)店水平估算，相當(dāng)于每十萬(wàn)人門(mén)店保有量為6家。那么對(duì)應(yīng)到全國(guó)，蜜雪冰城的門(mén)店上限在6萬(wàn)-8萬(wàn)家之間。

當(dāng)然，這只是基于最大密度測(cè)算的理論值——公司總部在鄭州，品牌影響力遠(yuǎn)大于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，密度相較于全國(guó)其他區(qū)域往往要高不少。并且，從2023年開(kāi)始至今，全國(guó)多數(shù)龍頭茶飲品牌均在加速擴(kuò)張。

截至2024年8月5日，全國(guó)茶飲門(mén)店總數(shù)為431753家，近一年新開(kāi)門(mén)店數(shù)超16.7萬(wàn)家，凈增長(zhǎng)3.5萬(wàn)家。按照中國(guó)人口14億人計(jì)算，平均每3000人就有一家茶飲店。

可見(jiàn)，中國(guó)現(xiàn)有茶飲門(mén)店密度足夠大，基本能夠滿(mǎn)足消費(fèi)者現(xiàn)制飲品需求，沒(méi)有大量空白市場(chǎng)可供滲透了。

當(dāng)然，對(duì)于蜜雪冰城這類(lèi)頭部茶飲品牌而言，可以加速出海尋求增長(zhǎng)。

東南亞是國(guó)內(nèi)茶飲品牌出海的重要戰(zhàn)場(chǎng)，因?yàn)檫@些地方本身就擁有較為悠久的茶飲歷史，加之常年均溫超過(guò)30度，利于茶飲品牌的推廣與落地。

2018年，蜜雪冰城率先打入泰國(guó)市場(chǎng)，2020年大力擴(kuò)張印尼市場(chǎng)，2022年進(jìn)擊韓國(guó)、泰國(guó)、老撾、新加坡等市場(chǎng)，2023年切入日本、澳大利亞市場(chǎng)。

截止2024年9月末，蜜雪冰城在海外市場(chǎng)一共約4800家門(mén)店。其中，印尼2667家、越南1304家、馬來(lái)西亞337家、泰國(guó)272家，其余國(guó)家均不足100家，體量較小。

然而，蜜雪冰城4000多家海外門(mén)店幾乎布滿(mǎn)了東南亞國(guó)家各大中小城市，加之國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣大力開(kāi)拓該市場(chǎng)，供給逐步呈現(xiàn)飽和之勢(shì)。

據(jù)《深圳商報(bào)》援引越南中文網(wǎng)報(bào)道指出，一位蜜雪冰城的越南加盟商稱(chēng)，在最初的談判中，品牌方代表表示加盟店之間會(huì)相距1-2公里，2022年新簽合同時(shí)，這個(gè)距離已經(jīng)縮短到200米。

除東南亞、日韓市場(chǎng)外，消費(fèi)力更強(qiáng)的歐美國(guó)家茶飲市場(chǎng)規(guī)模非常之小。其中，歐洲2023年現(xiàn)制飲品市場(chǎng)僅5億元，北美市場(chǎng)要大一些，也僅14億美元。

這跟消費(fèi)習(xí)慣與文化密切相關(guān)。在歐美，咖啡、汽水等飲品消費(fèi)金額與消費(fèi)頻次遠(yuǎn)高于現(xiàn)制茶飲，而在中國(guó)以及東南亞地區(qū)，則正好相反。

在海外茶飲市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)有限的大背景下，蜜雪冰城在海外想要實(shí)現(xiàn)大規(guī)模爆發(fā)，挑戰(zhàn)也不小。

加之海外市場(chǎng)單個(gè)國(guó)家市場(chǎng)容量非常有限，不適合建設(shè)本土工廠，原材料供應(yīng)需要在國(guó)內(nèi)成都、海南兩地中轉(zhuǎn)運(yùn)輸，難以實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，難以大幅降低供應(yīng)鏈成本，擴(kuò)張空間與速度、業(yè)績(jī)表現(xiàn)不可直接類(lèi)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

總之，從大趨勢(shì)上看，蜜雪冰城門(mén)店瘋狂擴(kuò)張的勢(shì)頭在未來(lái)幾年慢下來(lái)概率較大，天花板并不算高。

難講茶飲資本新故事

其實(shí)，在蜜雪冰城本輪沖刺上市之前，資本市場(chǎng)曾對(duì)3000多億的茶飲市場(chǎng)抱有很高期待。

比如，2024年4月，茶百道發(fā)行市值高達(dá)250億港元，上市首日卻暴跌27%，此后一路下行走低，到9月一度不足60億港元，后來(lái)伴隨大市回暖才有所反彈。

業(yè)績(jī)基本面上，在上市之前，茶百道營(yíng)收、利潤(rùn)均保持雙位數(shù)及以上高增長(zhǎng)，但上市后業(yè)績(jī)開(kāi)始變臉——2024年上半年，營(yíng)收同比下滑超9%，凈利潤(rùn)同比下滑近60%。

可見(jiàn)，二級(jí)市場(chǎng)用腳投票，不太看好茶飲資本故事。究其深層次原因，茶飲業(yè)經(jīng)營(yíng)門(mén)檻太低，導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈，價(jià)格戰(zhàn)更是此起彼伏。

據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)現(xiàn)存茶飲相關(guān)企業(yè)37.89萬(wàn)家。其中，在2014-2020年，企業(yè)注冊(cè)數(shù)量增速基本維持在20%-50%的區(qū)間內(nèi)，至2020年全年注冊(cè)10.99萬(wàn)家，達(dá)近10年注冊(cè)量峰值。

從以上維度也可以看出，茶飲經(jīng)營(yíng)基本不存在經(jīng)營(yíng)與技術(shù)壁壘，越來(lái)越多玩家涌入該賽道，市場(chǎng)格局發(fā)生了惡化。

加之消費(fèi)分級(jí)沖擊，中國(guó)茶飲業(yè)在最近幾年迎來(lái)了持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)。高端定位的茶飲品牌大降價(jià)，下沉與中端定位茶飲品牌競(jìng)爭(zhēng)，而原本定位中端的品牌，同樣跟隨大降價(jià)往低端競(jìng)爭(zhēng)。因此，中低端領(lǐng)域茶飲競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。

2021-2024年主要茶飲品牌客單價(jià)變化，來(lái)源：天風(fēng)國(guó)際

據(jù)華安證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020-2023年，新茶飲品牌10元以下消費(fèi)占比從7%上升至30%，20元以上占比則從33%下跌至4%。

如此大環(huán)境，對(duì)蜜雪冰城同樣不利。一方面，茶飲低端細(xì)分領(lǐng)域涌入更多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，未來(lái)人流、客流、門(mén)店擴(kuò)張等方面或大或小會(huì)產(chǎn)生一些負(fù)面影響。另一方面，即便蜜雪冰城未來(lái)成功上市了，基于當(dāng)前惡化的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，恐難以給到很高的估值水平。

總之，不管是已經(jīng)上市的茶百道，還是正在沖刺上市的蜜雪冰城，恐怕再難講出讓資本市場(chǎng)絕對(duì)信服的故事。因?yàn)闃I(yè)績(jī)最大增長(zhǎng)引擎無(wú)非就是加速開(kāi)店，但市場(chǎng)容量顯然是有天花板的。