來(lái)源/遠(yuǎn)川研究所 

撰文/鄭鵬飛

2018年，拼多多年度購(gòu)買(mǎi)用戶站上4.2億，位居國(guó)內(nèi)第二，掌舵阿里的張勇反而表現(xiàn)出了“松弛感”，稱拼多多買(mǎi)的充電板“怎么看都不敢用”，順帶談及兩者的競(jìng)爭(zhēng)[3]： 

“只要連續(xù)三次不滿意，用戶肯定到淘寶來(lái)。你就當(dāng)成在幫我開(kāi)拓農(nóng)村市場(chǎng)，教育用戶好了”。 

長(zhǎng)期以來(lái)，業(yè)界對(duì)拼多多的顧慮主要集中在兩個(gè)地方：一是白牌商品無(wú)法撐起平臺(tái)的盈利空間；二是拼多多無(wú)法滲透進(jìn)高購(gòu)買(mǎi)力客群。 

時(shí)至今日，這兩個(gè)問(wèn)題被拼多多用連續(xù)多個(gè)季度超預(yù)期的業(yè)績(jī)回應(yīng)，它的一舉一動(dòng)都成為了友商們掏出放大鏡反復(fù)學(xué)習(xí)的參考教材。單純從財(cái)務(wù)指標(biāo)和資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，拼多多很可能是最像英偉達(dá)的中國(guó)公司。 

在這個(gè)過(guò)程中，無(wú)數(shù)持股機(jī)構(gòu)迅速完成了質(zhì)疑、理解、加倉(cāng)的三部曲。 

01 

“全站推廣”

無(wú)論是資本市場(chǎng)還是電商同行，對(duì)拼多多的懷疑長(zhǎng)期集中在其貨幣化能力上。 

貨幣化率是電商平臺(tái)的核心指標(biāo)之一，即營(yíng)業(yè)收入/GMV，用來(lái)衡量平臺(tái)從單位GMV中獲取收入的效率。一般來(lái)說(shuō)，貨幣化率越高，說(shuō)明平臺(tái)在“賣(mài)貨”之外的收入越高，盈利能力也就越強(qiáng)。常見(jiàn)的方法如廣告、推廣位、競(jìng)價(jià)排名等等。 

主流電商平臺(tái)中，亞馬遜貨幣化率高達(dá)10％，京東在9％左右，阿里為6％上下，拼多多此前長(zhǎng)期在3%徘徊。 

拼多多以白牌商品和農(nóng)產(chǎn)品為特色，兩者都被視為廣告投放的絕緣體。不管是抽紙、垃圾袋還是瓜果蔬菜，其特點(diǎn)都是高度標(biāo)準(zhǔn)化，沒(méi)有功能上的差異化空間，價(jià)格是核心競(jìng)爭(zhēng)力。 

在這種情況下，指望白牌商家能勒緊褲腰帶投廣告，有點(diǎn)不太現(xiàn)實(shí)。 

愿意為廣告位一擲千金的往往都是汽車、美妝、消費(fèi)電子等大品牌，所以大品牌越多的平臺(tái)，一般貨幣化率越高。這也構(gòu)成了業(yè)界對(duì)拼多多的核心質(zhì)疑：沒(méi)有品牌化，就沒(méi)有盈利能力。

拼多多自身對(duì)流量的商業(yè)化也一度克制，直到2021年一季度，拼多多都處于虧損狀態(tài)。但2022年二季度，拼多多上線了一款名為“全站推廣”的廣告工具后，其商業(yè)化開(kāi)始走上快車道。 

所謂“全站推廣”，顧名思義，即拼多多的所有流量都被放在交易市場(chǎng)流通，供商家購(gòu)買(mǎi)。按照大部分券商的測(cè)算，在“全站推廣”推出前，拼多多只有大概20%的站內(nèi)流量可以拿出來(lái)“交易”。 

當(dāng)所有流量都納入“流通股”，賣(mài)家的投放意愿被迅速激活，拼多多隨之走上盈利快車道。 

“全站推廣”的邏輯非常簡(jiǎn)單，但其穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)有兩個(gè)關(guān)鍵前提： 

（1）天貓、京東等電商的基礎(chǔ)單元是“店鋪”，而拼多多的基礎(chǔ)單元是“商品”。相比其他平臺(tái)，拼多多上的“商家”存在感偏弱，但這反而能帶動(dòng)拼多多的變現(xiàn)效率。 

舉一個(gè)不太恰當(dāng)?shù)菀桌斫獾睦樱浩渌脚_(tái)的商家為某件商品投放，也會(huì)帶動(dòng)其他商品的銷售；但在拼多多，很可能會(huì)出現(xiàn)商品A賣(mài)到脫銷，而商品B門(mén)可羅雀的現(xiàn)象。 

（2）拼多多幾乎不存在“私域”的概念。相比其他平臺(tái)的會(huì)員、粉絲群等私域工具，拼多多的流量以公域?yàn)橹�，但這反而能夠激活白牌商家的投放意愿。 

對(duì)拼多多的商家來(lái)說(shuō)，“全站推廣”把復(fù)雜的競(jìng)價(jià)排名和高成本的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，變成了簡(jiǎn)單的ROI計(jì)算。只要投放成本能夠被銷售收入覆蓋，那么投放就是劃算的。 

再舉一個(gè)不太恰當(dāng)?shù)睦樱涸谄渌脚_(tái)，品牌A花了10萬(wàn)把產(chǎn)品頂?shù)剿阉鞯谝�，品牌B就得花15萬(wàn)把他擠下去；但在拼多多，10萬(wàn)元始終可以買(mǎi)到一定的曝光量。 

因此，商家不再需要和財(cái)大氣粗的大品牌比誰(shuí)能花錢(qián)，投放意愿反而更高。 

拼多多的“下沉”不僅在需求側(cè)，也在供給側(cè)。相比其他平臺(tái)復(fù)雜的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，還是一分錢(qián)一分貨的流量深得小老板歡心。 

按照海豚投研的估算，到2023年三季度，拼多多主站的廣告和傭金綜合變現(xiàn)率來(lái)到4.7%上下，甚至超出了淘天的變現(xiàn)水平[2]。 

2022年二季度“全站推廣”上線后，拼多多單季度的營(yíng)收增長(zhǎng)幾乎從未低于50%。 

02 

被低估的百億補(bǔ)貼

拼多多擁有幾乎中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中最神秘的財(cái)報(bào)，在其披露的收入口徑中，常年只有廣告收入和傭金收入兩項(xiàng)，導(dǎo)致拼多多的各個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)進(jìn)展很難被穿透。 

唯一一個(gè)例外，是在拼多多財(cái)報(bào)中短暫露臉過(guò)四個(gè)季度的“商品銷售收入”。 

“商品銷售收入”指拼多多自己采購(gòu)商品銷售，將商品銷售額計(jì)作收入，買(mǎi)入成本則放在銷售成本里。在這四個(gè)季度之外，“商品銷售收入”的數(shù)字都可以小到忽略不計(jì)。 

這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)直接指向了可以載入拼多多發(fā)展史冊(cè)一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策：百億補(bǔ)貼。

2019年618期間，拼多多”百億補(bǔ)貼“正式上線，蘋(píng)果、茅臺(tái)、海藍(lán)之謎等一眾品牌“硬通貨”迅速登錄平臺(tái)。拼多多一度在首頁(yè)推送了“特斯拉Model 3”促銷廣告，補(bǔ)貼價(jià)比官網(wǎng)直降4萬(wàn)塊。 

“拼多多開(kāi)拼特斯拉”登上熱搜第二天，特斯拉官博迅速下場(chǎng)割席，大中華區(qū)總裁朱曉彤在微博呼吁“大家別上當(dāng)”。 

無(wú)論爭(zhēng)議幾何，“百億補(bǔ)貼”都完美的解決了當(dāng)時(shí)拼多多面對(duì)的兩道難題： 

一是品牌的參與意愿。長(zhǎng)期以來(lái)，品牌抗拒拼多多的原因在于，拼多多會(huì)破壞大牌森嚴(yán)的價(jià)格體系，導(dǎo)致品牌對(duì)經(jīng)銷渠道的價(jià)格管控失效。因此在與電商合作時(shí)，品牌都會(huì)主導(dǎo)店鋪運(yùn)營(yíng)，同時(shí)把定價(jià)權(quán)握在自己手里。 

拼多多通過(guò)百億補(bǔ)貼的方式，在不破壞品牌價(jià)格體系的同時(shí)，通過(guò)自己掏錢(qián)補(bǔ)貼，讓消費(fèi)者以更低的價(jià)格買(mǎi)到手。 

2020年年報(bào)中，拼多多的自營(yíng)商品銷售成本是71.98億，而收入只有57.5億，實(shí)打?qū)嵮a(bǔ)貼了15億。 

這種真正的“虧本買(mǎi)賣(mài)”，在今天任何一個(gè)消費(fèi)場(chǎng)景中都不太可能存在。 

二是高客單價(jià)客群的粘性�！鞍賰|補(bǔ)貼”的核心品類是iPhone這類參數(shù)規(guī)格完全透明的電子產(chǎn)品，完全杜絕了“假貨”的隱患。畢竟仿制LV皮包會(huì)被公安一網(wǎng)打盡，但仿制出一模一樣的iPhone和MacBook，一定會(huì)成為中科院座上賓。 

伴隨一臺(tái)又一臺(tái)iPhone經(jīng)由百億補(bǔ)貼標(biāo)識(shí)發(fā)出，拼多多完成了對(duì)五環(huán)內(nèi)的反攻。 

在阿里2021年獲客成本已經(jīng)飆升到1300塊的背景下[5]，拼多多靠一部手機(jī)五百塊的補(bǔ)貼，就能喜提一名“高凈值”用戶，百億補(bǔ)貼成為拼多多花的最值的一筆錢(qián)。 

2021年2月，拼多多的日活躍用戶首次超越手機(jī)淘寶。年活躍買(mǎi)家數(shù)量在年底達(dá)到8.687億，意味著每10個(gè)中國(guó)網(wǎng)民中有9個(gè)都在用拼多多。 

今天，官方層面的百億補(bǔ)貼早已沒(méi)有當(dāng)年的力度，反而許多商家選擇自己掏錢(qián)，補(bǔ)一張百億補(bǔ)貼的站票。 

“全站推廣”和“百億補(bǔ)貼”是拼多多業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最關(guān)鍵的兩塊拼圖——用戶規(guī)模和購(gòu)買(mǎi)頻次的增長(zhǎng)會(huì)直接帶動(dòng)銷售額，銷售額又會(huì)提高流量的價(jià)值，進(jìn)而帶動(dòng)廣告和傭金收入的增長(zhǎng)。 

坐擁穩(wěn)定基本盤(pán)的拼多多，從此變成了所有人再也無(wú)法忽視的龐然大物，踏上了巨頭攻伐的牌桌。 

02 

復(fù)制拼多多

2018年，段永平做客斯坦福與華人學(xué)生交流，先談了“性價(jià)比”是產(chǎn)品不好的借口，又表示特斯拉“價(jià)值為零”，還談到了拼多多的創(chuàng)始人黃崢[9]： 

我了解他、相信他。黃崢是我知道的少見(jiàn)的很有悟性的人，他關(guān)注事物本質(zhì)。 

歷史是一道輪回，Temu在海外市場(chǎng)的攻城略地，多少證明了世界的本質(zhì)之一：同樣的東西，大家都會(huì)買(mǎi)便宜的那個(gè)。 

過(guò)去幾年里，Temu依靠全托管模式急速增長(zhǎng)。

目前，Temu在全球48個(gè)國(guó)家開(kāi)設(shè)了站點(diǎn)，截止2023年12月，Temu的獨(dú)立訪客數(shù)量已達(dá)4.67億，上線一年之后就已經(jīng)位居全球第二。 

雖然Temu在整個(gè)2023年不足200億美元的GMV，和亞馬遜動(dòng)輒約7000億美元的規(guī)模相比仍然相距甚遠(yuǎn)，但Temu也在一步步侵蝕亞馬遜的根基： 

由于兩者同樣依賴于中國(guó)供應(yīng)鏈，因此TEMU與亞馬遜的品類重合度很有可能被低估了。據(jù)招商證券預(yù)估，TEMU未來(lái)直接威脅著亞馬遜近20%的收入[7]。 

Temu在海外用戶間的迅速滲透也常被低估。資本市場(chǎng)一度認(rèn)為T(mén)emu增長(zhǎng)更多由海外華人用戶拉動(dòng)，直到去年，對(duì)沖基金Triata通過(guò)IT技術(shù)收集并清理了大量APP的評(píng)論，才發(fā)現(xiàn)TEMU的重度用戶中，非華裔數(shù)量的早已非�？捎^。 

哈佛商學(xué)院營(yíng)銷學(xué)教授John Deighton直言[8]，“亞馬遜面臨著有史以來(lái)第一次真正的競(jìng)爭(zhēng)”。 

在海外一路狂奔，Temu仍然需要面對(duì)諸多遙遠(yuǎn)的顧慮，最典型的是物流。 

全托管的模式下，Temu幾乎所有貨品都通過(guò)空運(yùn)小包的方式履約。長(zhǎng)距離的跨境運(yùn)輸極限制了履約速度，而空運(yùn)會(huì)讓品類只能集中于低價(jià)值的輕小件。 

相比之下，亞馬遜在2006年就推出了自有倉(cāng)配體系FBA（Fulfillment by Amazon），超過(guò)400萬(wàn)第三方賣(mài)家的全品類商品，都能通過(guò)FBA遍布全美的102個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)中心實(shí)現(xiàn)全美2日達(dá)。 

Temu的解決策略是半托管模式，即招募有海外倉(cāng)的賣(mài)家，補(bǔ)充更多品類同時(shí)也能加快配送速度。但和亞馬遜常年資本支出的一半都用來(lái)建設(shè)倉(cāng)配相比，半托管更像是一種補(bǔ)丁。 

拼多多能夠以輕資產(chǎn)模式完成驚人的崛起，很大程度上得益于中國(guó)公共財(cái)政和電商同行們多年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這是拼多多極致運(yùn)營(yíng)效率的基礎(chǔ)。但這些優(yōu)勢(shì)在美國(guó)和其他地區(qū)可能都不具備： 

一個(gè)典型的例子是，微軟工程師不久前稱，如果在美國(guó)同一個(gè)州部署超過(guò)10萬(wàn)個(gè)H100 GPU用來(lái)訓(xùn)練AI，會(huì)導(dǎo)致電網(wǎng)超負(fù)荷。但在中國(guó)，類似能耗的電網(wǎng)屬于被淘汰序列的“小火電”。 

面對(duì)迥然不同的國(guó)情，拼多多還能撬動(dòng)多大的增長(zhǎng)杠桿？這是拼多多正在回答的問(wèn)題。 

參考資料

[1] 直播電商三國(guó)殺，從“貓拼狗”到“貓快抖”，招商證券 

[2] 拼多多：“殿堂級(jí)”拼勁，只有暴漲能致敬，海豚投研 

[3] 對(duì)話張勇：幸運(yùn)的是，你睡覺(jué)也得睜著眼，中國(guó)企業(yè)家雜志 

[4] 百億補(bǔ)貼的臺(tái)前幕后，左林右貍 

[5] 拼多多：基因決定α屬性，新業(yè)務(wù)大有可為，天風(fēng)證券 

[6] 費(fèi)用優(yōu)化利潤(rùn)釋放，社區(qū)團(tuán)購(gòu)前景可期，國(guó)金證券 

[7] 從商戶視角看 TEMU 的效率與空間，招商證券 

[8] Temu’s Blazing Run Could Falter In 2024 With Changes To Unpopular Tax Break，F(xiàn)orbes 

[9] 段永平：“性價(jià)比”就是性能不好的借口，段永平