來(lái)源/壹DU財(cái)經(jīng) 

撰文/Apple

最近兩年，中國(guó)股市表現(xiàn)慘淡。其中，白酒指數(shù)回撤明顯。在一眾白酒概念股中，山西汾酒的表現(xiàn)格外引人注目。

2021年5月31日，山西汾酒創(chuàng)造了上市以來(lái)的最高股價(jià)503元/股。但在兩年后的5月31日，山西汾酒迎來(lái)了209.83元的低點(diǎn)，降幅接近60%。

山西汾酒股價(jià)走勢(shì)圖

公開(kāi)資料顯示，山西汾酒成立于1985年，1994年即登陸上海證券交易所，成為中國(guó)第一家上市的白酒公司。與同年5月上市的瀘州老窖及2001年8月上市的貴州茅臺(tái)相比，山西汾酒可謂是真正的嘗鮮者。

但就是這個(gè)行業(yè)的先行者，如今卻需要面對(duì)跌跌不休的股價(jià)、脆弱的投資者信任度，以及成長(zhǎng)性被質(zhì)疑的局面。

01 

跌跌不休的股價(jià)

山西汾酒之所以引發(fā)行業(yè)關(guān)注，始于上月22日的股價(jià)“閃崩”。當(dāng)天，在白酒概念板塊整體上漲1.39%的背景下，山西汾酒在早盤一度觸及跌停，午盤后跌幅逐步收窄，最終收?qǐng)?bào)224.99元/股，跌3.14%。

次日，下跌趨勢(shì)未減，盤中最高下跌4.85%，收?qǐng)?bào)214.07元/股。近期最低點(diǎn)出現(xiàn)在5月31日，下探至207.03元/股。

整體板塊上漲，山西汾酒下跌，業(yè)內(nèi)猜測(cè)，原因可能與兩則消息有關(guān)。一則為山西汾酒產(chǎn)能利用率不足70%，且存在較大庫(kù)存問(wèn)題。另一則是一名網(wǎng)友發(fā)布“汾酒集團(tuán)一副總經(jīng)理被留置”的消息，不過(guò)該消息的真實(shí)性未經(jīng)確認(rèn)。

對(duì)于此次股價(jià)“閃崩”，山西汾酒回應(yīng)媒體稱：從資金盤口的表現(xiàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)在背后操作出貨的可能性較大。對(duì)于產(chǎn)能利用率不足的問(wèn)題，山西汾酒相關(guān)工作人員表示，汾酒長(zhǎng)期以來(lái)都是滿負(fù)荷的，雖然存在一定的渠道壓力，但控制在合理范圍內(nèi)，對(duì)公司的影響沒(méi)那么大。

壹DU財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近兩年來(lái)，山西跌酒股價(jià)已跌去近6成。市值“蒸發(fā)”超過(guò)2000億元。

事實(shí)上，山西汾酒近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊僖恢北容^穩(wěn)定。其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年，山西汾酒的營(yíng)收分別為118.93億元、139.90億元、199.71億元和262.14億元，凈利潤(rùn)分別為19.69億元、30.79億元、53.14億元和80.96億元。

但需要注意的是，在“醬香熱潮”的高端化趨勢(shì)之下，山西汾酒作為清香型白酒的代表，較之瀘州老窖、洋河股份明顯缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

這一點(diǎn)從近兩年的增速和凈利潤(rùn)來(lái)看，可見(jiàn)端倪。對(duì)比來(lái)看，2021年，山西汾酒的營(yíng)收為199.71億元，同比增長(zhǎng)42.75%；凈利潤(rùn)53.14億元，同比增長(zhǎng)72.56%。但到了2022年，其營(yíng)收增長(zhǎng)率跌至31.26%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率更是減少了20個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)鍵指標(biāo)的放緩，會(huì)是影響山西汾酒股價(jià)下探的原因嗎？

一位行業(yè)分析師表示，這可能是其中一個(gè)誘因，兩則傳言還不至于引起股價(jià)的“閃崩”，但不可否認(rèn)的是，其股價(jià)的表現(xiàn)代表著投資者對(duì)山西汾酒成長(zhǎng)性和健康度的不確定。

02 

關(guān)鍵指標(biāo)增速還在下滑

從白酒上市公司2022年的業(yè)績(jī)情況來(lái)看，白酒top5玩家間的較量愈演愈烈。

整體來(lái)看，茅臺(tái)以1275.54億元營(yíng)收穩(wěn)居行業(yè)第一，五糧液營(yíng)收連續(xù)七年保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，大步跨過(guò)700億規(guī)模，位居行業(yè)第二。2009年上市的洋河股份排在第三的位置，營(yíng)收為301.05億元。山西汾酒則以262.14億元的成績(jī)位列第四。瀘州老窖則以251.24的微弱差距位居第五。

（中國(guó)白酒top5企業(yè)2022年?duì)I收/凈利） 

在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，200億營(yíng)收這一指標(biāo)一直都是白酒行業(yè)頭部競(jìng)爭(zhēng)的入場(chǎng)券。如果單獨(dú)看營(yíng)收，山西汾酒已成功進(jìn)入200億營(yíng)收俱樂(lè)部，屬于行業(yè)頭部玩家。

此外，在2022年洋河股份實(shí)現(xiàn)300億營(yíng)收的刺激下，緊隨其后的山西汾酒也會(huì)加快步伐。好消息是，如果按照今年一季度山西汾酒126.82億元的營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)可能性很大。

但營(yíng)收只是企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)，在公司健康度方面，還要看凈利潤(rùn)指標(biāo)。在凈利層面，山西汾酒的壓力不小，目前來(lái)看，2022年成為top5中的“墊底”玩家。不僅毛利率遠(yuǎn)低于貴州茅臺(tái)高的627.16%和五糧液的266.91%，山西汾酒毛利率甚至還低于行業(yè)第五的瀘州老窖。

并且，300億新門檻的出現(xiàn)，也宣告了行業(yè)馬太效應(yīng)的加劇，在頭部占據(jù)大部分市場(chǎng)利潤(rùn)空間的背景下，排位靠后的酒企都將面臨著更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

更為嚴(yán)重的是，步入2023年以來(lái)，山西汾酒的各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)的增速還在下滑。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度，山西汾酒實(shí)現(xiàn)了126.82億元的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)20.44%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為48.19億元，同比增長(zhǎng)29.89%；單獨(dú)看，這些增長(zhǎng)效果并不差。

但相較于去年同期營(yíng)收43.62%的增速下降了23個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，凈利潤(rùn)也較去年同期的70.03%下降了近40個(gè)百分點(diǎn)。

這意味著，山西汾酒的高增長(zhǎng)不在，而這也是投資者最為關(guān)心的話題。5月11日，就有投資者在投資者互動(dòng)平臺(tái)提問(wèn)：“是否同意目前外界評(píng)價(jià)汾酒已由高速長(zhǎng)變?yōu)榉�(wěn)定增長(zhǎng)，高速增長(zhǎng)一去不返？”

事實(shí)上，早在2022年5月，山西汾酒董事長(zhǎng)袁清茂曾在公開(kāi)場(chǎng)合表示，隨著汾酒的高速增長(zhǎng)，汾酒的發(fā)展模式已經(jīng)到了必須向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變的歷史節(jié)點(diǎn)。

03 

高質(zhì)量發(fā)展的愿望能否實(shí)現(xiàn)？

山西汾酒在短短幾年間快速崛起，離不開(kāi)其快速擴(kuò)張的戰(zhàn)略。四年前，山西汾酒開(kāi)啟了“渡江作戰(zhàn)”模式，走出山西，一路南下，將江蘇、浙江、上海等5省35城劃為南方核心市場(chǎng)。2022年，汾酒長(zhǎng)江以南市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步突破，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%。

在全國(guó)化擴(kuò)張的同時(shí)，山西汾酒還在加速擴(kuò)產(chǎn)。事實(shí)上，在2022年，整個(gè)白酒上市公司都在擴(kuò)產(chǎn)能。公開(kāi)資料顯示，有8家白酒上市公司公布了9個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，計(jì)劃投資總額約572.7億元，將帶來(lái)33.4萬(wàn)噸新增產(chǎn)能。其中，山西汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲(chǔ)能擴(kuò)建（一期）項(xiàng)目總投資約91億元。

近幾年來(lái)，山西汾酒接連拋出了多份產(chǎn)能擴(kuò)建計(jì)劃。不可否認(rèn)，擴(kuò)建產(chǎn)能是提高營(yíng)收的必經(jīng)之路，但隨著行業(yè)增長(zhǎng)放緩，整個(gè)白酒行業(yè)逐漸進(jìn)入了下行周期，如此大規(guī)模的擴(kuò)建產(chǎn)能和激進(jìn)的擴(kuò)張策略，短期內(nèi)可帶來(lái)喜人的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但也為其未來(lái)發(fā)展埋下不確定性。

由于山西汾酒長(zhǎng)期的激進(jìn)銷售、外省新市場(chǎng)的大規(guī)模賒銷，公司的渠道失控風(fēng)險(xiǎn)正在加劇。近幾年來(lái)，山西汾酒商票規(guī)模不斷走高，商票占營(yíng)收比例也超過(guò)了20%，這導(dǎo)致其存在一定的回款風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)的賒銷方式，會(huì)帶來(lái)大量的囤貨。

據(jù)一位白酒經(jīng)銷商透露，受各方面因素影響，目前不少白酒經(jīng)銷商用都?jí)毫撕芏嘭洝?/p>

對(duì)醬香白酒而言，壓貨影響相對(duì)小一些。但對(duì)清香型白酒而言，這將是致命傷。因?yàn)楹笳呔哂猩a(chǎn)周期短、供應(yīng)量提升快的特點(diǎn)。加上清香型白酒長(zhǎng)期存放，會(huì)出現(xiàn)酯降酸升，從而影響品質(zhì)。相當(dāng)于說(shuō)，經(jīng)營(yíng)銷的囤貨存在很大的減值風(fēng)險(xiǎn)。

從2019年開(kāi)始，山西汾酒的銷售明顯不及預(yù)期，經(jīng)銷商拿貨的熱情開(kāi)始下降。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年山西汾酒應(yīng)收款項(xiàng)融資余額27.85億元，2020年這一數(shù)據(jù)增至42.8億元，2021年繼續(xù)保持44.12億元，但到了2022年卻突然下降至10.12億元。

很明顯，曾經(jīng)推高增長(zhǎng)速度的模式，如今成為山西汾酒的“致命傷”。

兩年股價(jià)跌掉60%，一路狂奔的山西汾酒，注定要離“2030年實(shí)現(xiàn)趕超茅臺(tái)”目標(biāo)越來(lái)越遠(yuǎn)了。

此外，山西汾酒的管理層也發(fā)生重大變化。三名“老”董事辭任，包括現(xiàn)任副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

6月5日晚間，山西汾酒公告稱，譚忠豹申請(qǐng)辭去公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、戰(zhàn)略委員會(huì)委員、提名委員會(huì)委員職務(wù)。辭去上述職務(wù)后，譚忠豹將不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

此外，因工作調(diào)整，公司董事楊建峰申請(qǐng)辭去公司董事、審計(jì)委員會(huì)委員職務(wù)，常建偉申請(qǐng)辭去公司董事、戰(zhàn)略委員會(huì)委員職務(wù)。辭去上述職務(wù)后，楊建峰、常建偉將不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

作為次高端白酒，在白酒行業(yè)整體前景不明，自身股價(jià)連連受挫的背景下，再疊加人事大變化，此時(shí)的山西汾酒面臨的問(wèn)題也愈發(fā)突出。