出品/遠(yuǎn)川研究所

撰文/胡曉琪

在街頭巷尾人潮洶涌，消費(fèi)復(fù)蘇的火熱氣氛里，明星消費(fèi)公司虎頭局卻啞火了。

3月底，一條來(lái)自虎頭局員工的內(nèi)部爆料，把這家公司在過(guò)去半年里的難堪遭遇擺上了臺(tái)面：關(guān)店撤城，資金鏈斷裂，付不起房租，還拖欠了大筆員工工資和供應(yīng)商款項(xiàng)；被供應(yīng)商起訴，被員工追討。

命懸一線的虎頭局因此被推至風(fēng)口浪尖。在它位于上海的總部大樓里，供應(yīng)商和員工拿走了這家公司里所有能換成錢(qián)的東西：可樂(lè)、冰箱，甚至是充電插排和打印紙。

在晚點(diǎn)Latepost的報(bào)道里，面對(duì)前來(lái)采訪的媒體和憤怒的員工，創(chuàng)始人胡亭數(shù)次哽咽，她只能極力保持平靜地說(shuō)：“我還在努力”。

這場(chǎng)風(fēng)暴的來(lái)臨并非毫無(wú)預(yù)兆。去年，虎頭局陸續(xù)關(guān)掉成都、重慶和北京的數(shù)家門(mén)店，其中多家是剛開(kāi)業(yè)不過(guò)半年的門(mén)店；7月，公司裁掉了一半人；12月，虎頭局門(mén)店出現(xiàn)原料斷供的情況，接著，它突然宣布要開(kāi)放加盟。

面對(duì)涌動(dòng)的危機(jī)，胡亭幾乎做了所有她能做的努力，見(jiàn)投資人拉融資、找朋友借錢(qián)，還以個(gè)人名義簽下了超過(guò)5000萬(wàn)的擔(dān)保協(xié)議。在她的設(shè)想里，只要能等來(lái)融資，所有問(wèn)題都將迎刃而解。

然而，事態(tài)失控了，今年1月宣布的融資還沒(méi)完全落地，輿論風(fēng)暴率先將虎頭局推向了惡性循環(huán)：供應(yīng)商不敢發(fā)貨——門(mén)店沒(méi)有流水——再次被起訴——賬戶被凍結(jié)——更多的貨款和薪資被拖欠。

像是被殘酷現(xiàn)實(shí)猛地扇了一巴掌，虎頭局的員工、供應(yīng)商、投資人.....所有人如夢(mèng)初醒。此時(shí)，距離它“單店估值過(guò)億”的神話僅僅過(guò)去了600天。

昔日明星

作為烘焙賽道里的頭號(hào)選手，虎頭局曾是一個(gè)令同行艷羨的范本，一個(gè)VC搶著上車(chē)的明星項(xiàng)目。

虎頭局的創(chuàng)始人胡亭，履歷是最令投資人信服的那一種：復(fù)旦畢業(yè)，開(kāi)過(guò)奶茶店、做過(guò)烘焙連鎖品牌，創(chuàng)業(yè)十余年，并且成功過(guò)。

明星創(chuàng)始人加上一個(gè)好故事，就是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新消費(fèi)項(xiàng)目。2019年，虎頭局在長(zhǎng)沙開(kāi)出首家門(mén)店，消費(fèi)者排隊(duì)的熱情不亞于當(dāng)年的喜茶。一年后，它不出意外地拿到了來(lái)自紅杉、IDG、挑戰(zhàn)者創(chuàng)投的Pre-A輪融資。僅隔了半年，它再次完成了5000萬(wàn)美元的A輪融資，GGV和老虎環(huán)球基金入局，估值被炒到了20億。

和虎頭局類(lèi)似的還有墨茉點(diǎn)心局，它們有著相似的新潮門(mén)頭和產(chǎn)品包裝，和相似的產(chǎn)品形態(tài)：中點(diǎn)西做、現(xiàn)烤現(xiàn)賣(mài)。一大批年輕人不惜在酷暑中大排長(zhǎng)隊(duì)，只為買(mǎi)上一袋麻薯。

這些“新式烘焙品牌”的橫空出世，讓無(wú)人問(wèn)津的烘焙賽道變得火熱了起來(lái)。

那時(shí)候，“有頭有臉”的VC們擠在長(zhǎng)沙五一商圈里，今天吃麻薯、明天吃拉面，消費(fèi)者排隊(duì)搶購(gòu)，投資人則排隊(duì)等候創(chuàng)始人接見(jiàn)。

專(zhuān)注餐飲投資、孵化出墨茉點(diǎn)心局的番茄資本創(chuàng)始人卿永，曾想和徐新合作，卻被她反問(wèn)：“你怎么還沒(méi)對(duì)餐飲賽道死心？” 后來(lái)，徐新從日初資本那兒了解到墨茉點(diǎn)心局，立即從上海飛到長(zhǎng)沙，和墨茉的創(chuàng)始人王瑜霄深聊了7個(gè)多小時(shí)，當(dāng)場(chǎng)敲定合作。

徐新不僅在媒體前大夸特夸王瑜霄有洞察力，還夸墨茉是個(gè)好名字，“偉大的公司都是從一個(gè)好名字開(kāi)始”。

有了徐新的站臺(tái)，曾接受過(guò)徐新投資的美團(tuán)也加入了這場(chǎng)接力：2021年9月，美團(tuán)龍珠給墨茉點(diǎn)心局投了數(shù)億元，投后估值接近25億。此時(shí)，距離第一家墨茉點(diǎn)心局開(kāi)業(yè)僅過(guò)去了一年。這期間它一共斬獲了五輪融資，估值翻了500多倍，門(mén)店在長(zhǎng)沙擴(kuò)張了28家。

談?wù)撈疬@些新中式烘焙備受青睞的原因，投資人們頭頭是道：

首先，中國(guó)人愛(ài)吃烘焙，這是一個(gè)想象空間廣闊的市場(chǎng)。根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)烘焙食品市場(chǎng)規(guī)模為2600億元，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3518億元。

其次，烘焙店極其分散，有品類(lèi)無(wú)品牌，這意味著新玩家有重新定義市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。比起灰頭土臉的克莉絲汀們，新中式烘焙搭上了國(guó)潮和消費(fèi)升級(jí)的快車(chē)，能迅速俘獲大批年輕消費(fèi)者。

當(dāng)初投資人們看好拉面賽道時(shí)，嘴上說(shuō)的也是同一番道理。

僅2021年，線下餐飲品牌（不包括供應(yīng)鏈）的投融資就超過(guò)了130筆，總金額超170多億。其中，以拉面為代表的中式餐飲、咖啡茶飲和烘焙都是熱門(mén)賽道。

馬記永的天使輪就云集了挑戰(zhàn)者、險(xiǎn)峰、凱輝、高榕、紅杉等有頭有臉的VC；陳香貴A輪融資過(guò)億元，估值10個(gè)億；和府撈面拿下CMC、眾為、龍湖、騰訊的8個(gè)億，估值百億，刷新中式快餐投融資的紀(jì)錄。

如今，拉面投融資偃旗息鼓，虎頭局倒下，墨茉點(diǎn)心局退守長(zhǎng)沙，“有頭有臉”的VC們主動(dòng)閉麥了。

跌落的必然

投出老鄉(xiāng)雞和小罐茶的加華資本創(chuàng)始人宋向前曾說(shuō)過(guò)這么一句話，“一家蘭州拉面店值一個(gè)億，一家小中式點(diǎn)心店值一個(gè)億，無(wú)論如何我理解不了”。

事實(shí)上，單店估值過(guò)億這件事，不僅宋向前理解不了，美國(guó)股民也理解不了。早在中國(guó)新消費(fèi)吹起估值泡泡之前，一個(gè)漢堡能賣(mài)50塊的ShakeShack就已經(jīng)在美股經(jīng)歷過(guò)“高估值魔咒”的捧殺。

2015年上市之初，ShakeShack憑借63家門(mén)店創(chuàng)下了34億美元的市值。盡管ShakeShack每家店的年?duì)I收能達(dá)到500萬(wàn)美元，但相比同期麥當(dāng)勞每家店僅價(jià)值300萬(wàn)，ShakeShack超5000萬(wàn)美元的單店估值多少還是有些夸張了。

ShakeShack被捧上高位的原因很簡(jiǎn)單：90年代上市時(shí)的星巴克，也是這個(gè)估值水平。

1992年，星巴克IPO時(shí)市值3億美元，對(duì)應(yīng)門(mén)店數(shù)量165家，由于市場(chǎng)對(duì)于星巴克的連鎖擴(kuò)張寄予厚望，估值高達(dá)70-80倍。四年后，星巴克全球門(mén)店數(shù)量飆升至1000家，市值翻了數(shù)十倍。

有星巴克作標(biāo)桿，股民們對(duì)ShakeShack有著極為樂(lè)觀的成長(zhǎng)預(yù)期：

1、漢堡和咖啡一樣，美國(guó)人都愛(ài)吃，但ShakeShack是天生名流，可以賣(mài)得更貴，它的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高達(dá)29%；

2、ShakeShack用代理模式在海外擴(kuò)張，核心合作伙伴都是星巴克的代理商，未來(lái)想象無(wú)限。

基于這些美好憧憬，盡管漢堡和咖啡是兩種完全不同的產(chǎn)品，但仍擋不住股民們對(duì)ShakeShack復(fù)刻星巴克神話的熱情，上市后，ShakeShack的市值被急速推高。

但這種好日子僅持續(xù)了兩年就戛然而止。ShakeShack在2018年的季報(bào)中顯示，門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期，“增收不增利”。這引發(fā)了股民的擔(dān)擾：賣(mài)漢堡和賣(mài)咖啡的是不是有點(diǎn)不太一樣？

隨著門(mén)店擴(kuò)張，ShakeShack的市值一路下滑。截至今年2月，ShakeShack營(yíng)收9億美元、市值25億美元，門(mén)店數(shù)量360多家，對(duì)應(yīng)的平均單店?duì)I收250萬(wàn)美元，單店估值接近700萬(wàn)美元。

美國(guó)股市將ShakeShack的跌落總結(jié)為：經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)模型隨門(mén)店網(wǎng)絡(luò)而持續(xù)衰變。從單店收入來(lái)看，ShakeShack曼哈頓門(mén)店相當(dāng)于其他地區(qū)門(mén)店的兩倍，而隨著ShakeShack的擴(kuò)張下沉，單店收入必然會(huì)被逐漸拉低。

對(duì)此，某證券研究所的評(píng)論則更為直接：地球儀上很難再找出比ShakeShack曼哈頓門(mén)店更具消費(fèi)力的選址了。

這其實(shí)是一眾線下新消費(fèi)品牌的困境，它們喊著新物種、新革命的口號(hào)，但實(shí)質(zhì)做的還是流量生意——早期階段，品牌流量有黃金地段和嘗鮮心理的加成，而隨著門(mén)店開(kāi)地越快，流量紅利的消耗速度也就越快。

也就是說(shuō)，第一家堪稱(chēng)樣板間的門(mén)店能成功，但不意味著后續(xù)每家店都能保持這個(gè)水平。

比如文和友宣稱(chēng)要打造“餐飲界迪士尼”，憑借著萬(wàn)人排號(hào)的傳奇故事，超級(jí)文和友只用三家門(mén)店就拿下了百億估值。

手握流量的文和友做的是二房東的生意，它用本地文化來(lái)包裝街頭巷尾的小吃店，用文化和社交屬性來(lái)吸引客流，接著進(jìn)軍更多的城市，拿更低的租金、開(kāi)更多的店、收更多的入場(chǎng)費(fèi)。

然而在2022年，走出長(zhǎng)沙的文和友很快就陷入了僵局——深圳店內(nèi)空鋪過(guò)半，廣州店冷冷清清，南京店進(jìn)展成謎......隨后，裁員風(fēng)波爆發(fā)。

號(hào)稱(chēng)是線下零售新物種的KK集團(tuán)也如出一轍。它在2019年趁著購(gòu)物中心業(yè)態(tài)調(diào)整的窗口期，補(bǔ)位了GAP、ZARA等主力店撤退后的空檔，將層出不窮的新消費(fèi)品打包裝進(jìn)了一家門(mén)店，繼而講出了一個(gè)新人群、新品類(lèi)、新渠道的美麗故事。

去年，手握700家門(mén)店的KK集團(tuán)以200億的估值高調(diào)遞交招股書(shū)。翻開(kāi)一看，屬實(shí)慘烈：2019-2021年間血虧70億。

扛不住虧損的加盟商紛紛逃離，KK集團(tuán)不得不用2.2億一次性從加盟商手中回收了350家門(mén)店的半數(shù)股權(quán)，門(mén)店的真實(shí)估值也隨之暴露：?jiǎn)蔚陜r(jià)值140萬(wàn)。

沒(méi)有滿分答案

沉浸在消費(fèi)升級(jí)的敘事里的投資人們相信，他們正在為“未來(lái)的星巴克、海底撈”買(mǎi)單。

然而，當(dāng)這種判斷被描述成一種基本共識(shí)的時(shí)候，賽制變了。這不再是一場(chǎng)布滿了門(mén)店效率、管理難題等荊棘的障礙賽，而變成了在一條寬闊、筆直的跑道上的加速跑。

資本是唯一的興奮劑，它能讓跑者更快、更強(qiáng)——誰(shuí)能在最短的時(shí)間里搶占最多的優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位、開(kāi)更多的門(mén)店，誰(shuí)就能第一個(gè)沖到終點(diǎn)。

為了提高確定性，深口袋的基金們會(huì)更進(jìn)一步，直接把戰(zhàn)場(chǎng)拉到終局。在36氪的報(bào)道中，有投資人直言：“我判斷你能成為拉面界的海底撈，就按那個(gè)估值算，做成前需要多少錢(qián)我都給你�！�

拉面、烘焙、美妝新零售這些賽道的想象力還在于，它們?cè)诙?jí)市場(chǎng)找不到參考物。這也就意味著，估值的方法沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。選最好的單店，用最高的單日營(yíng)收，再放眼整個(gè)市場(chǎng)，選取某個(gè)明星公司的PS（市銷(xiāo)率）當(dāng)做乘數(shù)，就能得到一個(gè)極具誘惑力的估值天花板：

拿最受歡迎的“估值標(biāo)桿”海底撈來(lái)說(shuō)，它在2021年市值達(dá)到4000多億港幣時(shí)，對(duì)應(yīng)門(mén)店數(shù)量1300多家，單店估值3億多，而這一年海底撈的平均單店年?duì)I收為2850萬(wàn)，即每家店的估值至少要十年才能兌現(xiàn)。

按照這個(gè)算法，虎頭局以8家門(mén)店拿到20億的估值，似乎也就合情合理了。

虎頭局的首家門(mén)店曾在2019年創(chuàng)下單月127萬(wàn)元的營(yíng)收記錄，坪效高達(dá)2.4萬(wàn)/月，粗略估算下來(lái)，50多平的門(mén)店能實(shí)現(xiàn)1500萬(wàn)的年?duì)I收，那么只要門(mén)店面積翻一番，就能營(yíng)收翻倍、估值翻倍。一家蒸蒸日上的明星烘焙店，怎么就不值3個(gè)億了？

在類(lèi)似的邏輯下，話梅Harmay賣(mài)著遠(yuǎn)低于正裝價(jià)格的小樣，享受著兩倍于正裝的毛利率，講的是一個(gè)“體驗(yàn)重塑消費(fèi)”的故事。它主打倉(cāng)儲(chǔ)式購(gòu)物場(chǎng)景、匯集海量大牌和潮牌、隨意試妝、無(wú)推銷(xiāo)，極具設(shè)計(jì)感的門(mén)店風(fēng)格讓它成為打卡圣地。在三里屯、安福路的話梅店門(mén)口，網(wǎng)紅博主排隊(duì)等著進(jìn)去。

最終，集齊了一切流量密碼的話梅Harmay，單店估值超10億元。

盡管業(yè)內(nèi)對(duì)于單店估值的算法眾說(shuō)紛紜，但仍擋不住“單店估值”成為投資人之間心照不宣的策略工具。它的價(jià)值體現(xiàn)在發(fā)布的那一刻——一群人坐在牌桌上，總得有人叫價(jià)、有人賭倍，游戲才能進(jìn)行下去。

只不過(guò)，現(xiàn)在這個(gè)游戲得換個(gè)玩法了。

過(guò)去兩年資本給新消費(fèi)的高估值，實(shí)際上賭的是一個(gè)繁花似錦的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。而在人們忙著捂緊口袋的當(dāng)下，顯然需要講另外的故事。

對(duì)新消費(fèi)品牌來(lái)說(shuō)，能否切中時(shí)代情緒是生意成功的前提。比如MUJI的成功，就來(lái)自于對(duì)日本消費(fèi)降級(jí)的預(yù)判。1980年，當(dāng)全世界都沉浸在“日本第一”的敘事中時(shí)，西友超市創(chuàng)辦了物美價(jià)廉的MUJI，起初，它的SKU不過(guò)40個(gè)，主打“返璞歸真”。

后來(lái)的二十年里，日本消費(fèi)社會(huì)逐漸從極度炫耀走向極致?lián)搁T(mén)，主婦們開(kāi)始精打細(xì)算地過(guò)日子。在這種背景下，MUJI自1989年從西友獨(dú)立出來(lái)，快速成為擁有近萬(wàn)種SKU、日本人生活里繞不開(kāi)的龐然大物：1990年至1999年間，MUJI的營(yíng)業(yè)額由245億日元攀升至1067億日元。

在兩年前的新消費(fèi)熱潮中，信心曾和熱錢(qián)一同翻涌，錢(qián)是一切問(wèn)題的答案。而當(dāng)危機(jī)來(lái)臨，錢(qián)也成了一切問(wèn)題的根源�；㈩^局資金鏈斷裂的這幾個(gè)月里，胡亭也想過(guò)不放棄、再掙扎掙扎，但已經(jīng)喪失了信心的老股東問(wèn)她：是不是只能走“破產(chǎn)清算”這條路了？

或許，當(dāng)一種預(yù)期能夠被計(jì)算，它就難免會(huì)以失望收?qǐng)�。�?dāng)一個(gè)問(wèn)題太容易得到答案，那它就不是一個(gè)好問(wèn)題。

參考資料：

[1]一家明星消費(fèi)公司燃料耗盡時(shí)，晚點(diǎn)Latepost

[2]對(duì)談五位消費(fèi)基金創(chuàng)始人：人來(lái)人往，消費(fèi)永遠(yuǎn)有機(jī)會(huì)，晚點(diǎn)Latepost

[3]餐飲行業(yè)Shake Shack專(zhuān)題研究

[4]消費(fèi)品剎車(chē)，投資人追尾，36氪

[5]虎頭危局：從估值20億到命懸一線，Tech星球

[6]墨茉點(diǎn)心局背后的資本故事