來(lái)源/礪石商業(yè)評(píng)論

撰文/李平

成立十年登陸資本市場(chǎng)，注重“人文情懷”的亞朵酒店迎來(lái)公司發(fā)展的重要里程碑。

輾轉(zhuǎn)四次籌劃IPO的亞朵酒店，終于圓了上市夢(mèng)。

11月11日，中高端連鎖酒店亞朵集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“亞朵酒店”）成功在美國(guó)納斯達(dá)克IPO上市，股票代碼為“ATAT”，成為“中國(guó)新住宿經(jīng)濟(jì)第一股”。

公開(kāi)資料顯示，亞朵成立于2013年，由連鎖酒店行業(yè)老兵、前華住集團(tuán)副總裁王海軍所創(chuàng)立。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按截至2021年年底的客房數(shù)量計(jì)算，亞朵酒店是中國(guó)最大的中高檔連鎖酒店。2017年至2021年，亞朵酒店在中國(guó)酒店業(yè)協(xié)會(huì)的中高端連鎖酒店排行榜中均排名第一。

自去年6月滴滴從美股退市以來(lái)，近一年半沒(méi)有中概股通過(guò)發(fā)行ADS方式在美股上市。因此，亞朵本次上市受到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

本次赴美上市，亞朵酒店總計(jì)發(fā)行475萬(wàn)股美國(guó)存托股份（ADS），發(fā)行價(jià)為每股ADS 11美元，共募集資金5225萬(wàn)美元。截至上市日收盤，亞朵收?qǐng)?bào)12.88美元，比發(fā)行價(jià)漲了17.09%，總市值達(dá)到16.8億美元。

2020年底以來(lái)，受中美雙方不斷出臺(tái)的數(shù)據(jù)安全、網(wǎng)絡(luò)安全等監(jiān)管政策影響，已經(jīng)有大量中概股退市轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。亞朵的赴美上市，一定意義上算是實(shí)現(xiàn)了中國(guó)企業(yè)赴美IPO的“破冰之旅”。硬幣的另一面卻是，亞朵為何選擇“偏向虎山行”？

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行業(yè)老兵，開(kāi)創(chuàng)酒店新物種

一個(gè)人的命運(yùn)，固然要靠自我?jiàn)^斗，但也要考慮到歷史的進(jìn)程。現(xiàn)年45歲的亞朵酒店創(chuàng)始人王海軍，很好地詮釋了這一名言。

1999年，王海軍從燕山大學(xué)旅游系畢業(yè)后入職攜程旅游網(wǎng)，此后加入如家酒店。2004年，王海軍又參與創(chuàng)立了漢庭酒店（華住集團(tuán)前身）。

20世紀(jì)90年代開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)型快捷酒店的概念開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)。1996年，上海錦江集團(tuán)推出了中國(guó)第一個(gè)經(jīng)濟(jì)型酒店品牌“錦江之星”；但直到2000年時(shí)，錦江之星在全國(guó)還只有23家，入住率并不如傳統(tǒng)酒店。

2002年之后，隨著中國(guó)城市化水平進(jìn)一步提高，居民可支配收入增加和人們出游觀念的轉(zhuǎn)變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店迎來(lái)快速發(fā)展期。主要做酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)的攜程敏銳地注意到這一風(fēng)向，“攜程四君子”之一的季琦隨即創(chuàng)立了如家快捷酒店，王海軍成為公司第六號(hào)員工。

兩年之后，王海軍隨同季琦從如家離職，作為核心創(chuàng)始人之一建立了漢庭酒店。到2012年時(shí)，王海軍已經(jīng)是漢庭酒店母公司華住集團(tuán)副總裁。

但此時(shí)的經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到紅海市場(chǎng)，如家、7天、漢庭、速8、格林豪泰等多家經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌持續(xù)擴(kuò)張后市場(chǎng)嚴(yán)重飽和。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店還面臨到嚴(yán)重的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，各大品牌不可避免地陷入到價(jià)格戰(zhàn)旋渦。為了保證利潤(rùn)，酒店原本大床房配置的四個(gè)枕頭縮減到兩個(gè)，礦泉水兩瓶變一瓶。

見(jiàn)證了行業(yè)從快速爆發(fā)走向平淡之后，王海軍愈發(fā)感到“一張大床兩瓶礦泉水”快捷酒店的無(wú)聊和無(wú)趣，并選擇從華住集團(tuán)離職，想要單獨(dú)創(chuàng)業(yè)將酒店做成一種生活方式的象征。

2013年，在一次去往云南的旅行中，王海軍來(lái)到了云南怒江福貢縣一個(gè)名為“亞朵”的小山村，立刻就被其獨(dú)特的人文氣息所吸引，“亞朵”酒店由此誕生。

在王海軍的腦海里，客人對(duì)酒店的體驗(yàn)不應(yīng)該只是一個(gè)睡覺(jué)的地方，更是一個(gè)生活空間，“人文情懷”成為亞朵酒店的第一個(gè)標(biāo)簽。

2013年8月，亞朵第一家“人文·攝影”主題酒店在西安正式開(kāi)業(yè)，酒店有著24小時(shí)圖書館，客房?jī)?nèi)張貼著大量攝影作品，一時(shí)間吸引著大量年輕人。

到2015年，亞朵旗下已經(jīng)擁有亞朵酒店、輕居、THE DRAMA、長(zhǎng)租公寓等多概念酒店品牌，不同品牌定位于不同消費(fèi)群體與場(chǎng)景，通過(guò)多樣化滿足客戶差異需求，成為住宿產(chǎn)業(yè)新物種。

2016年，亞朵酒店又開(kāi)創(chuàng)了“IP酒店”的潮流。當(dāng)年11月，亞朵與吳曉波合作在西子湖畔推出第一個(gè)IP酒店“亞朵S吳酒店”。在2016年末的吳曉波跨年演講中，亞朵作為協(xié)辦方，出現(xiàn)在眾多宣傳物料中，一時(shí)間名聲大噪。

2017年以來(lái)，亞朵又先后與知乎、虎撲、奈雪的茶、網(wǎng)易云等IP聯(lián)名推出“有問(wèn)題”主題酒店、亞朵軟歐包主題快閃店、南京新街口網(wǎng)易云音樂(lè)亞朵輕居店等，希望由此打造出社區(qū)“第四空間”。

根據(jù)Brandwisdom的客戶調(diào)查顯示，從2017年開(kāi)始，亞朵的整體客戶滿意度在六大中高檔酒店中位列第一，客戶好評(píng)率也居榜首。截至2022年9月底，亞朵旗下的酒店已經(jīng)達(dá)到880家，共有酒店客房102707間。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，截至2021年底，亞朵的客房數(shù)量位列國(guó)內(nèi)中高檔連鎖酒店榜首，市占率達(dá)到10.1%。

憑借人文+IP兩個(gè)獨(dú)特的標(biāo)簽，亞朵酒店短短幾年之內(nèi)就成為了中國(guó)酒店業(yè)史上現(xiàn)象級(jí)的企業(yè)，也讓外界看到了中高端商旅酒店這一細(xì)分賽道的增長(zhǎng)潛力。

2

紅海突圍，瞄準(zhǔn)4億新中產(chǎn)

人文酒店只是“表”，中檔酒店才是“里子”，披著人文酒店的外衣，亞朵酒店的成功本質(zhì)上是抓住了消費(fèi)升級(jí)的風(fēng)口。

根據(jù)價(jià)格的不同，酒店一般可以分為經(jīng)濟(jì)型、中端、高端、豪華等幾種類型，人們通常將三星級(jí)水準(zhǔn)的酒店稱為中檔或中端酒店；按照服務(wù)對(duì)象劃分，酒店又分為商務(wù)型酒店、度假型酒店、長(zhǎng)住型酒店、汽車酒店等。

自2010年開(kāi)始，在消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)下，中端酒店潮初現(xiàn)端倪。自2013年起，經(jīng)濟(jì)型酒店增長(zhǎng)步入停滯，中端連鎖酒店的擴(kuò)張速度則遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值。數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年中高檔酒店客房數(shù)量復(fù)合平均增速為25.7%，同期連鎖酒店行業(yè)整體為15.2%。

面對(duì)這一風(fēng)口，各經(jīng)濟(jì)型酒店集團(tuán)也陸續(xù)推出了中端酒店品牌。其中，2011年華住集團(tuán)推出“全季”品牌，如家為了對(duì)標(biāo)全季推出了“如家精選”品牌。

不難看出，正是因?yàn)橥鹾＼娒翡J地捕捉到消費(fèi)升級(jí)背景下中檔酒店的風(fēng)口，才成就了如今的亞朵。當(dāng)然，亞朵酒店之所以能夠從激烈的紅海市場(chǎng)中突圍，仍與其獨(dú)特的品牌定位以及對(duì)客戶需求的精準(zhǔn)把握等因素密不可分。

一般來(lái)說(shuō)，中端酒店的目標(biāo)客戶群主要是商務(wù)人士、經(jīng)常性商旅人群等中等收入群體，這類顧客一般屬于服務(wù)敏感型而非價(jià)格敏感型人群。因此，亞朵“人文、溫暖、有趣”的產(chǎn)品哲學(xué)很好地滿足了中產(chǎn)階級(jí)的這一需求。

王海軍曾將亞朵的商業(yè)模式總結(jié)為酒店+社群+IP。并提出了建立亞朵網(wǎng)狀生態(tài)，橫軸涉獵全住宿產(chǎn)業(yè)鏈，縱軸搭建衣食住行娛12大場(chǎng)景。

此外，王海軍還提出了“第四空間”的概念。在他看來(lái)，住宿是第一空間，辦公是第二空間，社交是第三空間。所謂第四空間，是開(kāi)放的生活方式社區(qū)，是前三種的融合。

在“第四空間”概念的指引下，亞朵酒店對(duì)零售電商進(jìn)行了重點(diǎn)布局，也是中國(guó)第一家提供場(chǎng)景零售業(yè)務(wù)的連鎖酒店。截至2021年底，亞朵酒店共開(kāi)發(fā)1665個(gè)場(chǎng)景零售SKU，其中75.2%屬于自有品牌。

在運(yùn)營(yíng)模式上，亞朵是以輕資產(chǎn)加盟管理模式為主。招股書顯示，亞朵旗下95%左右的酒店為加盟制，其余5%為亞朵自營(yíng)。

在自營(yíng)模式下，亞朵負(fù)責(zé)整個(gè)酒店的運(yùn)營(yíng)，包括人員、房租、裝修等等；而在加盟模式下，加盟商負(fù)責(zé)酒店的裝修、維護(hù)以及酒店的日常開(kāi)銷（員工薪酬、酒店及客房耗材、租金、其他維護(hù)費(fèi)用），也包括亞朵派駐的管理人員的工資，此外還需要向亞朵支付房費(fèi)的5%作為加盟。

不難看出，加盟模式下亞朵并不直接負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，可以省去物業(yè)租賃與人員成本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)門店的快速擴(kuò)張。憑借高品質(zhì)的服務(wù)和良好的用戶體驗(yàn)，亞朵日益強(qiáng)大的品牌力不斷吸引著加盟商開(kāi)店。截至2022年9月底，亞朵加盟酒店數(shù)量為847家，在總開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量中占比達(dá)96.3%。

3

一波三折，“情懷”難為護(hù)城河

從酒店新物種到中高端酒店龍頭，亞朵酒店的快速發(fā)展吸引了資方的注意。2014-2021年，亞朵共完成5次融資。其中在2017年，亞朵先后完成兩輪融資，吸引了德暉資本、去哪兒、攜程等知名機(jī)構(gòu)的注資。

也是在2017年，亞朵有了上市計(jì)劃，時(shí)任亞朵商業(yè)管理集團(tuán)董事長(zhǎng)周宏斌就曾公開(kāi)表示，希望亞朵三年左右在A股完成上市。然而，亞朵酒店的上市之路卻是一波三折，最終成功上市的目的地成為美股而非A股。

公開(kāi)資料顯示，2019年6月，亞朵聘請(qǐng)中信建投證券為其進(jìn)行上市輔導(dǎo)，之后又與中信建投友好協(xié)商之后決定終止上市輔導(dǎo)工作；2020年，亞朵集團(tuán)又選擇中金公司擔(dān)任上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，最終仍是不了了之。

2021年4月，亞朵決定放棄A股轉(zhuǎn)投美股，并于當(dāng)年6月向美國(guó)證券交易委員會(huì)遞交上市招股書，計(jì)劃發(fā)行1974.47萬(wàn)股ADS，首次公開(kāi)募股價(jià)格在13.5美元至15.5美元，擬募資總金額約3億-3.5億美元，但很快又有撤銷認(rèn)購(gòu)消息傳出。

2022年6月21日，亞朵酒店再次更新招股書，并于11月11日登陸納斯達(dá)克。招股書顯示，亞朵此次全球發(fā)行475萬(wàn)份ADS，每份ADS發(fā)行價(jià)為11美元，募資5225萬(wàn)美元。

不難看出，亞朵酒店此次募資金額比2021年6月首次在美遞交招股書時(shí)的募資額（3億-3.5億美元）大幅縮水。此外，2021年6月，亞朵酒店估值約20億美元，而此次IPO估值則降低至15.6億美元，降幅超過(guò)20%。

有分析認(rèn)為，亞朵之所以選擇從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)美股，主要是其財(cái)務(wù)指標(biāo)或股權(quán)架構(gòu)無(wú)法滿足A股上市要求。而公司之所以在估值及融資規(guī)模雙雙縮水的情況下堅(jiān)持上市，也有著不得已的苦衷。

首先需要看到的是，亞朵酒店在業(yè)內(nèi)的名聲雖高，盈利能力卻并不突出。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，亞朵酒店實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為15.67億元、15.67億元和21.48億元，凈利潤(rùn)分別為0.61億元、0.38億元和1.40億元。

今年上半年，受國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響，亞朵實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.67億元，凈利潤(rùn)為6904.7萬(wàn)元，較去年同期均出現(xiàn)同比下滑。

按照發(fā)行價(jià)計(jì)算（11美元），亞朵酒店發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)2021年度凈利潤(rùn)靜態(tài)市盈率約為79倍，遠(yuǎn)高于美股酒店行業(yè)30倍左右的估值水平。

當(dāng)然，考慮到疫情因素，采用PE估值來(lái)做行業(yè)對(duì)比并不很客觀。但若從資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)來(lái)看，似乎更能看出亞朵酒店著急上市的原因所在。招股書顯示，截至2022年6月末，亞朵酒店資產(chǎn)負(fù)債率為85.82%。對(duì)比來(lái)看，如家酒店資產(chǎn)負(fù)債率約為69%，錦江酒店資產(chǎn)負(fù)債率約為64%。

此外，亞朵門店中加盟商門店占比高達(dá)96%，這說(shuō)明公司營(yíng)收更加依賴于加盟渠道的收入。這其中，加盟商是否能租到合適的物業(yè)建筑就成為制約亞朵開(kāi)店速度的一個(gè)最重要因素。有不少投資者擔(dān)心，一二線城市的黃金地段早有其他經(jīng)濟(jì)型、中檔連鎖酒店布局，亞朵未來(lái)未必能夠找到足夠多的物業(yè)供其擴(kuò)張。

此外，從收入結(jié)構(gòu)上看，亞朵酒店主要依賴于加盟店收入，但隨著一線城市的飽和，二線城市是否適合中高端價(jià)位、門店擴(kuò)張能否順暢就成為問(wèn)題。

亞朵酒店主營(yíng)收入由管理加盟酒店費(fèi)用、租賃直營(yíng)酒店費(fèi)用以及酒店情景相關(guān)的零售產(chǎn)品三部分組成。其中，管理加盟酒店收入是亞朵營(yíng)收的主要來(lái)源。2019-2021年，亞朵酒店來(lái)自管理加盟酒店收入分別為8.40億元、9.26億元和12.2億元，占總營(yíng)收比例分別為53.6%、59.1%和56.8%。

不難看出，亞朵酒店6成左右的收入來(lái)自于加盟商。截至2021年年底，亞朵僅有直營(yíng)店33家，公司并沒(méi)有將直營(yíng)門店作為發(fā)展重點(diǎn)。

相比發(fā)展直營(yíng)門店，亞朵酒店似乎更愿意將酒店作為生活空間的載體和流量的入口，并由此來(lái)拓展零售業(yè)務(wù)。截至目前，亞朵旗下已經(jīng)擁有睡眠、香氛個(gè)護(hù)及出行三大原創(chuàng)生活方式品牌，近2000個(gè)產(chǎn)品場(chǎng)景零售SKU。

數(shù)據(jù)顯示，2019-2022年上半年，亞朵零售收入及其他分別為1.12億、1.44億、2.97億和1.43億元，所在總營(yíng)收中的占比分別為7.2%、9.2%、13.8%和14.8%。

不難看出，亞朵零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)雖快，但收入占比尚不足15%，場(chǎng)景電商尚不能成為亞朵的第二曲線。

成立十年登陸資本市場(chǎng)，注重“人文情懷”的亞朵酒店迎來(lái)公司發(fā)展的重要里程碑。但在中概股持續(xù)暴跌的背景下，美股投資者愈發(fā)看重企業(yè)的商業(yè)模式以及持續(xù)的盈利能力，而非之前通過(guò)燒錢來(lái)獲取的用戶資源或者市場(chǎng)份額。亞朵酒店想要在美股受到更廣泛的認(rèn)可，單憑“情懷”二字顯然是不夠的。