在資本市場(chǎng)，似乎沒(méi)有什么是打不破的真理，就好像沒(méi)有只漲不跌的股票。

曾經(jīng)被視為最具投資價(jià)值之一、最具成長(zhǎng)潛力之一的調(diào)味品賽道，正在驗(yàn)證這樣的邏輯。

牛年喧囂的春節(jié)剛過(guò)，A股調(diào)味品三巨頭海天味業(yè)(603288.SH)、中炬高新(600872.SH)，千禾味業(yè)(603027.SH)便開始了一段“墜墜不安”的旅程。截止目前，三家公司股價(jià)均大幅回撤了至少50%。

其中，最負(fù)盛名的“醬茅”海天味業(yè)在這波回調(diào)中市值被削去3000多億元，并在8月31日罕見吃到一個(gè)跌停后，股價(jià)已迂回到了兩年前的水平附近。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

/ 01 /

“醬茅”熄火

多項(xiàng)核心指標(biāo)“告負(fù)”

翻看海天味業(yè)的發(fā)展史，具有明顯的時(shí)代特征。

1982年，26歲的龐康大學(xué)畢業(yè)后就任佛山市珠江醬油廠（海天味業(yè)前身）副廠長(zhǎng)；1988年，國(guó)企普遍推廣承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制，龐康抓住機(jī)會(huì)取得了企業(yè)的主導(dǎo)權(quán)。

六年后的1994年，國(guó)企改制進(jìn)一步深化，海天成為一家國(guó)有參股的有限責(zé)任公司，內(nèi)部職工持股70%，佛山國(guó)資持股30%。

這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)后來(lái)又經(jīng)過(guò)數(shù)次集中，直到2007年，國(guó)資完全退出，以龐康為首的管理層獲得控股比例，海天徹底變成一家民營(yíng)企業(yè)。

此后，被雪藏多年的“海天”品牌從歷史中走了出來(lái)，開啟了一段高歌猛進(jìn)的成長(zhǎng)歲月。

財(cái)報(bào)顯示，2011年-2020年，海天味業(yè)的營(yíng)業(yè)收入從60.91億元增長(zhǎng)至227.92億元，復(fù)合增長(zhǎng)率14%；歸母凈利潤(rùn)從9.56億元增長(zhǎng)至64.03億元，復(fù)合增長(zhǎng)率21%。

不過(guò)，這種勻速且穩(wěn)定的上升態(tài)勢(shì)在2021年“戛然而止”。

2021年上半年，海天味業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為123.32億元，同比增長(zhǎng)6.36%；歸母凈利潤(rùn)為33.53億元，同比增長(zhǎng)了3.07%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為32.50億元，同比僅增長(zhǎng)了2.67%。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

拉長(zhǎng)來(lái)看，這是海天味業(yè)自2014年上市以來(lái)，中報(bào)期最低增速。

分季度看，2021年第二季度，海天味業(yè)三大業(yè)績(jī)指標(biāo)均告負(fù)市場(chǎng)。營(yíng)業(yè)收入51.74億元，同比下滑9.39%；歸母凈利潤(rùn)13.99億元，同比下滑14.68%；扣非凈利潤(rùn)13.55億元，同比大幅下滑15%。

同樣的，這也是海天味業(yè)自上市以來(lái)首次出現(xiàn)單季度業(yè)績(jī)下滑。

分產(chǎn)品來(lái)看，上半年，海天味業(yè)“一體兩翼”的增速已明顯放緩，尤其是核心支柱醬油業(yè)務(wù)，同比僅增長(zhǎng)5.84%至70.16億元；蠔油、調(diào)味醬的收入分別為21.30億元、14.75億元，同比分別增長(zhǎng)了6.62%、6.96%。

對(duì)此，海天味業(yè)在半年報(bào)中稱，在銷售端，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化帶來(lái)消費(fèi)需求減弱，消費(fèi)需求呈現(xiàn)多樣化發(fā)展的趨勢(shì)；在成本端，今年以來(lái)上游材料價(jià)格持續(xù)上升，企業(yè)生產(chǎn)成本面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力，行業(yè)利潤(rùn)受到擠壓。

簡(jiǎn)言之，就是銷售和生產(chǎn)兩頭“受欺負(fù)”，導(dǎo)致錢越來(lái)越不好賺了。

該背景下，公司不得不采取行之有效的降費(fèi)措施。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，海天味業(yè)的銷售費(fèi)用為6.75億元，同比大幅減少21.95%，銷售費(fèi)用率5.48%、期間費(fèi)用率7.52%，都落在上市以來(lái)的最底點(diǎn)。

降本增效在不景氣的環(huán)境中是一種常態(tài)，但費(fèi)用降幅大大超過(guò)營(yíng)收增速，或暗示海天味業(yè)需要通過(guò)“勒緊褲腰帶”來(lái)保利潤(rùn)。

與此同時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流水平亦降至近五年最低，其上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.54億元，較上年同期的15.70億元，減少了83.85%。

/ 02 /

“最像茅臺(tái)的消費(fèi)股”

何時(shí)能反彈？

憑借著出色的業(yè)績(jī)，海天味業(yè)曾在資本市場(chǎng)呼風(fēng)喚雨。

自2014年上市以來(lái)，公司市值從500億元左右一度飆升到今年初最高6500億元以上，7年翻漲不止13倍，甚至得到了“最像茅臺(tái)的消費(fèi)股”的美譽(yù)。

不過(guò)，隨著年后一季報(bào)及中報(bào)透出的增長(zhǎng)乏力，市場(chǎng)開始冷靜下來(lái)。投資者在擔(dān)憂什么？節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析，或有以下三個(gè)方面。

其一，海天味業(yè)本身估值較高，市盈率一度超過(guò)120倍，在業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徍�，尤其是�?dāng)前這種幾乎停滯的狀況下，成長(zhǎng)性無(wú)法匹配高估值，下跌似乎就難以避免。

其二，作為調(diào)味品行業(yè)的航天母艦，海天味業(yè)的產(chǎn)品線其實(shí)比較單一，醬油的營(yíng)收占比長(zhǎng)期維持在6成左右，調(diào)味醬和耗油約占3成左右。

當(dāng)醬油的滲透率到達(dá)一定的飽和度后，存量挪移的幅度越來(lái)越小，哪些新品可以接力打開海天味業(yè)的第三條增長(zhǎng)邏輯？

查閱其財(cái)報(bào)，“一體兩翼”之外，海天味業(yè)近年來(lái)也在大力拓展新品類，比如火鍋底料、食用油、雞粉、腐乳等，但這部分業(yè)務(wù)占比仍很小。

2021年上半年，其他業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)13.44%，僅占營(yíng)收比重的9.57%。無(wú)論是增速還是占比，新業(yè)務(wù)都談不上亮眼，缺乏點(diǎn)“初生牛犢不怕虎”的朝氣，要說(shuō)撐起海天味業(yè)的未來(lái)更為時(shí)尚早。

最后，在新業(yè)務(wù)尚形不成氣候的情況下，海天味業(yè)主業(yè)務(wù)銷售已被迫“腹背受敵”。

縱觀海天味業(yè)的壯大路徑，“有人煙處，就有海天”的企業(yè)愿景背后，實(shí)乃其他品牌難以撼動(dòng)的經(jīng)銷商根基，這點(diǎn)類似于格力電器。

財(cái)報(bào)顯示，2014年-2020，海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量從2100家左右增加到了7051個(gè)。龐大的經(jīng)銷商群體充當(dāng)了海天產(chǎn)品從工廠到消費(fèi)者手中的中轉(zhuǎn)站。

但在線上購(gòu)物逐漸大勢(shì)所趨后，海天味業(yè)仍嚴(yán)重依賴于線下渠道，報(bào)告期內(nèi)線下渠道收入占比達(dá)97.86%，會(huì)不會(huì)成為后續(xù)業(yè)績(jī)的掣肘？

另外，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的興起，也在另一邊瓦解著海天味業(yè)在商超渠道構(gòu)筑的“銅墻鐵壁”。

由于消費(fèi)者可以直接在各團(tuán)購(gòu)APP上完成對(duì)調(diào)味品的采購(gòu)，即時(shí)下單即時(shí)送貨的便利性疊加中小品牌層出不窮的調(diào)味新品，這又會(huì)分流海天味業(yè)主業(yè)的流量，沖擊其傳統(tǒng)的渠道優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而削弱業(yè)績(jī)?cè)鏊俸陀芰Α?/p>

從這個(gè)層面來(lái)說(shuō)，海天味業(yè)的渠道變革已迫在眉睫，當(dāng)然還應(yīng)該講好一個(gè)在增量空間里不斷飛升的故事。只有這樣，海天味業(yè)才能滿足投資者的高期待。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，文章中的信息或所表述的意見不構(gòu)成任何投資建議，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)不對(duì)因使用本文章所采取的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。