王府井：開(kāi)店高峰再融資可能催生業(yè)績(jī)釋放
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2009-04-07 11:50
1、整體來(lái)看，公司2008年收入明顯放慢，2006-2008年公司收入增長(zhǎng)分別為29.67%、37.58%和13.85%。公司08年?duì)I業(yè)收入增速遠(yuǎn)低于過(guò)去三年同期水平。
2、分季節(jié)來(lái)看，2008年前三個(gè)季度收入增速分別為25%、14.75%和18.52%，而第四季度下滑0.26%。我們認(rèn)為：二季度銷(xiāo)售增速下滑的原因主要在于5.1黃金周影響及地震影響成都和重慶門(mén)店銷(xiāo)售；三季度銷(xiāo)售增速下滑則在于奧運(yùn)召開(kāi)期間人口流動(dòng)管制及車(chē)輛限行影響北京地區(qū)銷(xiāo)售情況，而北京地區(qū)營(yíng)收占比約為40%；四季度銷(xiāo)售的下滑也在預(yù)期之內(nèi)，同大多數(shù)百貨商一樣，受到了經(jīng)濟(jì)低迷帶來(lái)消費(fèi)市場(chǎng)增速回落的沖擊。
3、外延開(kāi)店低于預(yù)期。除了這些因素影響之外，2008 年全年只新開(kāi)包頭青山一家門(mén)店，外延增長(zhǎng)很小，低于原來(lái)新開(kāi)3-4 家門(mén)店的計(jì)劃。
4、毛利率小幅提升。公司毛利率穩(wěn)中略升，較07 年提高0.61 個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要在于公司07 年12 月開(kāi)始的內(nèi)部管理革新取得了一定成效，特別在于同城采購(gòu)有效較低了采購(gòu)和管理成本，進(jìn)而帶來(lái)毛利率的提升。
第二，08 年展店速度低于預(yù)期，老店盈利能力略有下降
1、公司2008年展店速度低于預(yù)期，原計(jì)劃新開(kāi)的北京大鐘寺店、太原店和蘭州店均推遲開(kāi)業(yè)。2008 年僅于上半年開(kāi)業(yè)1家門(mén)店即內(nèi)蒙古包頭青山店，同時(shí)08年關(guān)閉了連續(xù)虧損的南寧店。目前，王府井旗下運(yùn)營(yíng)的百貨門(mén)店共有16 家，分別位于北京（4 家門(mén)店）、廣州、武漢、成都、包頭（2 家門(mén)店）、重慶（2 家門(mén)店）、呼和浩特、洛陽(yáng)、長(zhǎng)沙、西寧以及烏魯木齊。
2、老門(mén)店盈利能力下降。從新老門(mén)店的盈利能力看，2008 年老門(mén)店的盈利能力略有下降，廣州王府井下降幅度甚至達(dá)到33%。但2004 年開(kāi)業(yè)的四家門(mén)店增勢(shì)迅猛，這些門(mén)店經(jīng)過(guò)3-4 年的精心培育，逐漸進(jìn)入收獲期。08 年凈利潤(rùn)增幅均達(dá)到了50%以上。此外，公司4 月份開(kāi)業(yè)的包頭王府井開(kāi)業(yè)后經(jīng)營(yíng)狀況良好，再一次實(shí)現(xiàn)了當(dāng)年開(kāi)業(yè)、當(dāng)年贏利，我們認(rèn)為，王府井近年開(kāi)店的持續(xù)成功，表明公司管理團(tuán)隊(duì)已掌握了跨區(qū)域開(kāi)店的竅門(mén)。
第三，收購(gòu)?fù)醺髲B帶來(lái)折舊和費(fèi)用的增加 但公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健 ，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力大
公司于08年8月收購(gòu)?fù)醺髲B，合并報(bào)表帶來(lái)固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的增加，同時(shí)公司采取了較為謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)政策，使得王府井大廈當(dāng)期形成6633萬(wàn)元的虧損。我們注意到，收購(gòu)?fù)醺髲B增加固定資產(chǎn)原值14.83億元，但同期增加了累計(jì)折舊11718 萬(wàn)元，增加土地使用權(quán)原值80857萬(wàn)元，同期累計(jì)攤銷(xiāo)增加524萬(wàn)元。此外，收購(gòu)也使得公司短期借款增加了4億，致使08年財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年大幅增加。此外，公司08年?duì)I業(yè)外支出高達(dá)4847萬(wàn)元，主要是王府井大廈西部裝修拆除所致。將王府井大廈西部裝修全部拆除，重新進(jìn)行了裝修，并將拆除部分裝修相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值3682萬(wàn)元一次性計(jì)入了營(yíng)業(yè)外支出�？傮w而言，我們認(rèn)為公司的財(cái)務(wù)處理相當(dāng)穩(wěn)健，主要體現(xiàn)在： 1)解聘員工預(yù)提1.8 億元 ；2)王府井大廈08 年四季度就虧損6600 萬(wàn)；3)08 年管理費(fèi)用高達(dá)4 億元，較07 年2.99 億元增長(zhǎng)1 億元(而08 年僅開(kāi)一家包頭青山店)。
第四，2009 年是王府井開(kāi)店高峰期，公司激勵(lì)機(jī)制較好，再融資可能提升業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力
1、2009年新開(kāi)門(mén)店面積較大。2009 年度公司預(yù)計(jì)新開(kāi)業(yè)門(mén)店4-6 家，其中包括北京市百貨大樓新館。
2、公司計(jì)劃比較保守。公司2009年計(jì)劃“力爭(zhēng)本年度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)5%以上”，同時(shí)預(yù)計(jì)受開(kāi)店費(fèi)用增加因素影響，年內(nèi)公司整體費(fèi)用將有所增加。我們認(rèn)為公司的計(jì)劃較為保守，盡管經(jīng)濟(jì)低迷對(duì)老門(mén)店的內(nèi)生增長(zhǎng)確有沖擊，但從公司過(guò)去各個(gè)年度開(kāi)店時(shí)間分布來(lái)看，2004 年為開(kāi)店高峰，當(dāng)年合計(jì)新開(kāi)了長(zhǎng)沙、重慶、呼和浩特、洛陽(yáng)等多家門(mén)店，我們認(rèn)為，這些門(mén)店已逐漸進(jìn)入收獲期，利潤(rùn)貢獻(xiàn)將有所增加。
3、公司激勵(lì)機(jī)制較好。值得注意的是，公司激勵(lì)機(jī)制較好，高管人員實(shí)行年薪制，基本收入為人均人民幣30 萬(wàn)元；同時(shí)按實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的5%計(jì)提效益收入。我們認(rèn)為，公司對(duì)高管人員激勵(lì)較充分，較好的激勵(lì)制度安排成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要保障。
4、再融資需求提升公司業(yè)績(jī)釋放動(dòng)能。同時(shí)，年報(bào)顯示，2009年公司可能修改再融資方案，預(yù)計(jì)融資不超過(guò)8.21億元用以置換公司先行投入的收購(gòu)價(jià)款�？紤]到公司09年有融資需求，因此，我們認(rèn)為公司09年有釋放業(yè)績(jī)的沖動(dòng)。
第五，全國(guó)少有全國(guó)連鎖百貨連鎖零售商 推薦評(píng)級(jí)
我們認(rèn)為，目前在中國(guó)大陸成功實(shí)施全國(guó)連鎖的百貨連鎖零售商只有王府井、百盛和新世界中國(guó)。而王府井也是目前做的最成功、同時(shí)也是A股唯一一家的百貨連鎖零售商。
盈利預(yù)測(cè)：
1、 我們推算，根據(jù)王府井2008年靜態(tài)坪銷(xiāo)，因此我們假設(shè)從2009到2010年度，老店坪銷(xiāo)分別較上年下降8%和提升6%；
2、 按照2009、2010和2011年新增經(jīng)營(yíng)面積28萬(wàn)平米、12萬(wàn)平米和12萬(wàn)平米計(jì)算，預(yù)計(jì)公司2009/2010年?duì)I業(yè)收入分別增長(zhǎng)8%和19.6%；
3、 假設(shè)2009和2010年毛利率維持不變；
4、 假設(shè)2009/2010年費(fèi)用率略微上升。
這樣 我們預(yù)計(jì)2009/2010年王府井每股收益為1.18元和1.38元。王府井作為國(guó)內(nèi)少有的全國(guó)連鎖百貨零售企業(yè)，可以給與22-25x2009EPS 估值 合理估值區(qū)間為25-30元，推薦評(píng)級(jí)。
（長(zhǎng)江證券）
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