出品/Mall先生

撰文/曉虎

深交所網(wǎng)站7月29日更新信息顯示，中航天虹消費(fèi)REIT狀態(tài)為“已受理”。

此次發(fā)行的擬募集規(guī)模為11.473億元，預(yù)測2025年和2026年的年化現(xiàn)金分派率分別為4.53%和4.92%。

其底層資產(chǎn)為蘇州相城天虹購物中心，于2017年12月29日開業(yè)。該項(xiàng)目和被華夏華潤商業(yè)REIT列入擴(kuò)募清單的昆山萬象匯，將競爭成為江蘇省首個(gè)在國內(nèi)公募REITs市場上市的購物中心。

在此次的評估報(bào)告里，評估機(jī)構(gòu)改變了過往的數(shù)據(jù)口徑，采用了“商業(yè)建筑面積”作為計(jì)算估值單價(jià)的分母，從而更符合大宗交易市場的慣例，這是個(gè)可喜的進(jìn)步。

按照該口徑計(jì)算：蘇州相城天虹購物中心的評估單價(jià)為10,354元/平米，在所有已申報(bào)/發(fā)行的消費(fèi)REITs底層資產(chǎn)中，僅高于剛剛上市的領(lǐng)秀城貴和購物中心。

而后者憑借極高的性價(jià)比，剛剛創(chuàng)下了上市首日即觸發(fā)30%漲停的消費(fèi)REITs紀(jì)錄。

天虹這單產(chǎn)品，會成為下一個(gè)領(lǐng)秀城嗎？

本文將結(jié)合基金招募說明書對中航天虹消費(fèi)REIT的底層資產(chǎn)進(jìn)行分析，拆解其業(yè)績表現(xiàn)與經(jīng)營特點(diǎn)。

項(xiàng)目概覽

項(xiàng)目位于蘇州市相城區(qū)相城大道1168號，與去年9月28日開業(yè)的蘇州龍湖相城天街A館，以及今年5月1日開業(yè)的相城天街B館隔街相望，并通過“未來環(huán)”天橋?qū)崿F(xiàn)空中連接。

針對其位置，我們結(jié)合已上市的項(xiàng)目給出一個(gè)相對粗略的對比參考：

從城市商業(yè)競爭力來看，蘇州有點(diǎn)像佛山，被緊鄰的一線城市壓制了天花板；

從商圈位置來看，相城有點(diǎn)像濟(jì)南南城，不在城市核心或最重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域；

從項(xiàng)目競爭格局來看，未來環(huán)商圈有點(diǎn)像上海五角場，與直接競爭對手隔街相鄰，且對手更新、面積更大。

項(xiàng)目的基礎(chǔ)信息如下，我們也選擇了已發(fā)行/申報(bào)REITs中，與之能級接近的底層資產(chǎn)進(jìn)行對比。

項(xiàng)目基礎(chǔ)信息對比

項(xiàng)目經(jīng)營面積共6層，其中地下1層、地上5層，跨越南北兩個(gè)地塊，通過2層及以上的連廊相互連接。

對比建筑設(shè)計(jì)，蘇州相城天虹項(xiàng)目和其它項(xiàng)目有明顯的差異，表現(xiàn)在：

1、得鋪率低，僅為46%，明顯低于行業(yè)平均55%的水準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)和空中連廊區(qū)域無法作為租賃面積使用有關(guān)。

2、停車位配比高，項(xiàng)目擁有1,358個(gè)停車位，配比達(dá)到了每百平米1.2個(gè)。但如果對比與濟(jì)南領(lǐng)秀城貴和的停車場收入，反倒是后者要略高一些，反映出后者的運(yùn)營效率更高。后期隨著相城天虹項(xiàng)目運(yùn)營效益的提升，車場收入應(yīng)當(dāng)能有進(jìn)一步提升空間。

3、鋪位數(shù)更多。和其他項(xiàng)目對比，蘇州相城天虹盡管可租賃面積少，但租約數(shù)量是最多的，因此品牌豐富度也會更強(qiáng)。

從下面的項(xiàng)目部分樓層導(dǎo)覽圖中，就可以看出鋪位切割的密度，以及穿插的中島點(diǎn)位。

項(xiàng)目B1層導(dǎo)覽圖 | 來源：項(xiàng)目官微

項(xiàng)目L3B樓層導(dǎo)覽圖 | 來源：項(xiàng)目官微

具體來看估值，映月湖環(huán)宇城在2025年3月31日時(shí)點(diǎn)的估值為11.47億元，采用的折現(xiàn)率為7%，與長沙金茂覽秀城項(xiàng)目一致，略低于濟(jì)南領(lǐng)秀城貴和、佛山映月湖環(huán)宇城的7.25%。

項(xiàng)目收入結(jié)構(gòu)

項(xiàng)目自開業(yè)以來的業(yè)績波動性值得重點(diǎn)關(guān)注。

整體經(jīng)營情況

從上表可以看出，從2022年至2024年，項(xiàng)目的整體客流量逐年走高，反映出了商圈的逐漸成熟。但是無論是總銷售額、出租率，原本的增長趨勢都在2024年轉(zhuǎn)向下行。

這其中的關(guān)鍵因素，應(yīng)當(dāng)就是項(xiàng)目正對面的龍湖相城天街的開業(yè)。

從幾個(gè)指標(biāo)中可以看出端倪。一是2024年的期末出租率顯著低于2023年末，也低于全年的平均出租率，合理判斷下半年的出租率呈下行態(tài)勢。

二是在2025年Q1期末出租率拔升到96.26%的情況下，整個(gè)季度的平均出租率仍只有92.59%，也就是說1或2月的出租率并不好看，大概率比2024年末的92.54%還要低。

綜合來看，我們猜測項(xiàng)目的出租率從去年下半年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)開始下行，并延續(xù)到了今年初，最終在春節(jié)后實(shí)現(xiàn)了快速反彈。

這恰好與龍湖相城天街A館去年9月28日的開業(yè)節(jié)點(diǎn)能對上。

根據(jù)項(xiàng)目評估報(bào)告里展現(xiàn)的項(xiàng)目歷史出租率水平，可以發(fā)現(xiàn)相城天虹的出租率波動是比較大的。

歷史平均出租率水平

那么，項(xiàng)目是如何在一季度末實(shí)現(xiàn)快速的出租率提升的呢？我們認(rèn)為，靈活的租金政策發(fā)揮了重要的作用。

項(xiàng)目租金變化情況

可以看出項(xiàng)目無論是整體租金坪效，還是專門店的平均固定租金，在2024-2025年的一季度，都呈現(xiàn)出下行趨勢。原因應(yīng)當(dāng)是新簽租約的租金價(jià)格較低，拉低了整體平均值所致。

項(xiàng)目各運(yùn)營模式及租賃面積結(jié)構(gòu)

同時(shí)，對比項(xiàng)目租約結(jié)構(gòu)的變化，可以發(fā)現(xiàn)今年一季度對比去年末，項(xiàng)目新增了15份純固定租金租約與2,359.62平米的純固定租金租賃面積，平均每份租約的面積為157平米。

通常來說，這個(gè)面積段的品牌，除了那些能級特別高、影響力特別大的之外，商場多數(shù)都會選擇采用兩者取高的模式進(jìn)行合作。以（低于過往平均租金的）純固租模式進(jìn)行合作，還是比較明顯地體現(xiàn)出了“以價(jià)換量”的租賃策略。

但我們認(rèn)為，這也是在當(dāng)下環(huán)境與商圈競爭格局中的正確經(jīng)營方向。商業(yè)是一場馬拉松，面對新項(xiàng)目的沖擊，先守住當(dāng)下的完整經(jīng)營界面，才有后續(xù)再進(jìn)行提升的可能性。

關(guān)鍵還是在于品牌快速調(diào)整過程中，能否堅(jiān)守住整體項(xiàng)目定位與品牌遴選的標(biāo)準(zhǔn)，確保新引入的品牌能夠穩(wěn)定、持續(xù)地經(jīng)營。

從招募說明書中的競爭分析來看，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的思考還是非常清晰和有針對性的。

龍湖蘇州相城天街的入市對相城天虹項(xiàng)目帶來一定的壓力，但與之相比……本項(xiàng)目在親子體驗(yàn)及兒童教育上有明顯優(yōu)勢，龍湖蘇州相城天街則更為側(cè)重精品零售、潮玩娛樂等方面。龍湖蘇州相城天街與本項(xiàng)目錯(cuò)位發(fā)展，在業(yè)態(tài)分布上形成互補(bǔ)，有利于區(qū)域商圈生成以“娛樂+健康活力”的新業(yè)態(tài)模式，形成規(guī)模集聚效應(yīng)。

目前看來，受到競品開業(yè)的沖擊影響，項(xiàng)目2024年總銷售額也低于2023年。并且從2025年Q1創(chuàng)了近3期新高的租售比來看，今年一季度的營業(yè)額也沒有出現(xiàn)明顯的逆勢變化。

這應(yīng)當(dāng)與部分新簽約租戶當(dāng)時(shí)尚未開業(yè)有關(guān)，如今進(jìn)入第三季度，它們的經(jīng)營狀態(tài)應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)場走訪的重點(diǎn)關(guān)注對象。

值得肯定的是項(xiàng)目的收繳率表現(xiàn)非常好，這體現(xiàn)出了運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的能力，也與招募說明書中提到的項(xiàng)目相對靈活的租金調(diào)整政策有關(guān)。

收入方面的其余重要指標(biāo)如下列圖表所示。

項(xiàng)目整體收入結(jié)構(gòu)

項(xiàng)目各業(yè)態(tài)收入結(jié)構(gòu)

項(xiàng)目成本結(jié)構(gòu)

招募說明書中沒有具體披露過去的成本結(jié)構(gòu)，我們從附件的財(cái)務(wù)報(bào)告中，對相關(guān)數(shù)據(jù)做了個(gè)摘錄如下：

項(xiàng)目過往部分成本表（單位：萬元）

但由于項(xiàng)目整體合作模式發(fā)生了較大的變化，因此過往的成本結(jié)構(gòu)對未來項(xiàng)目的參考意義不大。觀察項(xiàng)目2026年的營業(yè)成本預(yù)測，其結(jié)構(gòu)已經(jīng)變成了如下模式：

2026年?duì)I業(yè)成本預(yù)測

不難發(fā)現(xiàn)，向運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)支付的運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)成為了成本的大頭。

根據(jù)招募說明書的披露，項(xiàng)目的運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)包括基礎(chǔ)運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)和激勵(lì)運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)兩部分。

其中，基礎(chǔ)運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)包含如下兩個(gè)部分：

發(fā)行后前3年

基礎(chǔ)運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)A=年度運(yùn)營收入×22.10%

發(fā)行后4-10年

基礎(chǔ)運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)A=年度運(yùn)營收入×20.01%

這部分用于覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的日常運(yùn)營、維護(hù)管理等事項(xiàng)相關(guān)的成本費(fèi)用，包括但不限于人工費(fèi)用（為運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目配備的專職人員費(fèi)用）、維修費(fèi)用（含基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目附屬設(shè)備設(shè)施日常維保、維修費(fèi)用）、清潔費(fèi)用、促銷廣告費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)、運(yùn)營雜費(fèi)等。

可以看到這個(gè)數(shù)據(jù)相對華潤、印力、中海等運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的費(fèi)率是要更高的，這主要源于提供的服務(wù)內(nèi)容的不同。

我們在下表中，列出了目前已上市/申報(bào)的以購物中心為底層資產(chǎn)的消費(fèi)REITs中，運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的職責(zé)與費(fèi)用的區(qū)分。

關(guān)于這部分內(nèi)容，我們在《購物中心輕資產(chǎn)管理，該收多少管理費(fèi)？》中有詳細(xì)介紹。

基礎(chǔ)運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)B=年度運(yùn)營收入×3%

根據(jù)上表可以看出，蘇州相城天虹的運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)對大部分成本進(jìn)行了包干，因此，其通過提高運(yùn)營效率所創(chuàng)造的利潤，已經(jīng)在基礎(chǔ)運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)A中得到了體現(xiàn)。所以，我們可以把基礎(chǔ)運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)視作為管理輸出費(fèi)用。

激勵(lì)運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)根據(jù)實(shí)際運(yùn)營凈收益（NOI）與目標(biāo)運(yùn)營凈收益之間的比例關(guān)系，采用了階梯制費(fèi)率：

如實(shí)際運(yùn)營凈收益/目標(biāo)運(yùn)營凈收益>110%

正向激勵(lì)運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)=（實(shí)際運(yùn)營凈收益-目標(biāo)運(yùn)營凈收益）×20%

如110%≥項(xiàng)目公司年度實(shí)際運(yùn)營凈收益/目標(biāo)運(yùn)營凈收益>100%

正向激勵(lì)運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)=（實(shí)際運(yùn)營凈收益-目標(biāo)運(yùn)營凈收益）×10%

負(fù)向費(fèi)率也是同理。從下表中可以看出，該模式與金茂覽秀城和上海百聯(lián)又一城一致。

消費(fèi)REITs運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)激勵(lì)管理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)對比

一個(gè)比較特別的條款是此次明確規(guī)定了負(fù)面行為扣減運(yùn)營管理費(fèi)的具體金額，并明確：如某一自然年度扣減基礎(chǔ)運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)B累計(jì)超過30萬元（不包括本數(shù)），視為當(dāng)年考核不合格。

總體來看，基于該項(xiàng)目的運(yùn)營管理模式，其分派率的實(shí)現(xiàn)，不能依賴于降本，而必須通過項(xiàng)目收入的增長來達(dá)成。

項(xiàng)目的未來成長性

截至2025年3月31日，蘇州相城天虹的加權(quán)平均剩余租期（WALE）為3.47年。其中主力店為3.59年，專門店為1.35年。

專門店極短的WALE值值得關(guān)注，尤其項(xiàng)目有高達(dá)34.73%的面積將在今年到期。

租戶到期時(shí)間分布

大面積的租約到期是一把雙刃劍。對于正處于快速成長期的項(xiàng)目而言，是一次通過新訂租約實(shí)現(xiàn)大幅漲租或者提升品牌級次的窗口期。但對于在經(jīng)營波動期的項(xiàng)目而言，也可能意味著鋪位的到期撤離，只能通過降低租金或者降低品牌級次來維持出租率。

從相城天虹這兩年的主動改造來看，項(xiàng)目面對商圈競爭做出了大量積極努力。比如，自2023年開始，就對包括外立面改造美化、下沉廣場翻新、內(nèi)部裝飾升級、機(jī)動車動線改造、客梯廳品質(zhì)提升、超市改造升級在內(nèi)的項(xiàng)目，進(jìn)行了整體的升級改造。

其中外立面改造委托了青島萬象城的設(shè)計(jì)單位AUD進(jìn)行設(shè)計(jì)，形象有明顯提升。

改造后的連廊外立面

2025年正在進(jìn)行和即將進(jìn)行的改造，包括對個(gè)別樓層（3、4、5層）的翻新改造、后場通道天地墻維修、燈帶升級、部分衛(wèi)生間、母嬰室升級、局部區(qū)域空調(diào)改造、局部地磚翻新修復(fù)等。

從過往其它項(xiàng)目的改造情況來看，天虹很善于親子類項(xiàng)目的品質(zhì)提升，也值得期待改造完成后對于更多目標(biāo)人群的吸引力提升。

由于這部分改造的成果，在以數(shù)據(jù)為主的招募說明書中無法呈現(xiàn)；加上今年5月1日，項(xiàng)目正對面的龍湖相城天街B館對項(xiàng)目經(jīng)營的影響，在統(tǒng)計(jì)截止時(shí)點(diǎn)為3月31日的招募說明書中也還沒有得到體現(xiàn)，因此我們認(rèn)為，對于該項(xiàng)目的未來成長性預(yù)期，必須在招募說明書的基礎(chǔ)之上，結(jié)合實(shí)地走訪才能判斷。

同時(shí)，我們也注意到，或是受到年初新簽約商戶租金下調(diào)的影響，項(xiàng)目2025年后三季度的預(yù)測收入為7,934.54萬元，加上一季度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的2,529.45萬元，全年預(yù)測總收入為10,463.99萬元。這一數(shù)據(jù)，要低于2024年實(shí)現(xiàn)的10,489.28收入水平。

這一情況，在其它已發(fā)行/已申報(bào)的消費(fèi)REITs中是比較罕見的。不過，2026年項(xiàng)目的預(yù)期收入為10,814.90萬元，實(shí)現(xiàn)了增長。

結(jié)語

總體來看，盡管估值價(jià)格接近，但商圈特征、建筑結(jié)構(gòu)以及直接競品的差異，我們不能直接把濟(jì)南貴和領(lǐng)秀城的認(rèn)知套在蘇州相城天虹之上。

有一點(diǎn)比較遺憾的是，沒有在招募說明書中看到天虹數(shù)科的電商能力對于單體項(xiàng)目經(jīng)營的賦能。要知道，和其它申報(bào)消費(fèi)REITs的項(xiàng)目相比，天虹的數(shù)字化能力是最強(qiáng)的，2024年線上商品銷售及數(shù)字化服務(wù)收入GMV達(dá)到54.4億元。

或許這部分營收更多體現(xiàn)在了集團(tuán)公司層面？

另外，值得關(guān)注的是，截至2025年3月31日，天虹在廣東、江西、湖南、福建、江蘇、浙江、北京共計(jì)7省/市的35個(gè)城市，共經(jīng)營購物中心46家（含加盟6家）、百貨59家（含加盟1家）、超市108家（含獨(dú)立超市21家），面積合計(jì)逾483萬平米。

如果未來能夠通過擴(kuò)募，吸納更多項(xiàng)目入池，應(yīng)當(dāng)也能更好地平衡單項(xiàng)目經(jīng)營的波動，為投資人帶來更穩(wěn)健的回報(bào)。