出品/新商業(yè)之家

撰文/Nathan

在債務(wù)壓力、消費(fèi)信心波動(dòng)的背景下，行業(yè)正呈現(xiàn)顯著的分化態(tài)勢。

新商業(yè)之家整理了華潤置地、華潤萬象生活、太古地產(chǎn)、恒隆地產(chǎn)、招商蛇口、香港置地、萬科地產(chǎn)、新世界發(fā)展、瑞安房地產(chǎn)等十余家企業(yè)的年報(bào)或半年報(bào)，對這些主流央企、港資和民企的商業(yè)業(yè)務(wù)板塊，進(jìn)行橫向?qū)Ρ扰c縱深剖析，重點(diǎn)呈現(xiàn)它們在盈利能力、經(jīng)營資產(chǎn)、債務(wù)結(jié)構(gòu)等方面的具體表現(xiàn)。

整體來看，頭部企業(yè)通過輕資產(chǎn)外拓和資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)逆勢增長，而部分企業(yè)因依賴傳統(tǒng)開發(fā)銷售、債務(wù)壓力、奢侈品零售不佳等原因，陷入業(yè)績下滑或虧損。

01

分化加劇

輕資產(chǎn)與運(yùn)營能力成關(guān)鍵

橫向?qū)Ρ蓉?cái)報(bào)數(shù)據(jù)，最顯著的特征是盈利分化加劇。盡管多家企業(yè)在收入和利潤上出現(xiàn)同比增長，但這背后更多體現(xiàn)的，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整與盈利模式的轉(zhuǎn)變，而非傳統(tǒng)開發(fā)帶動(dòng)的業(yè)績回升。

整體上看，華潤、招商蛇口等央企大多憑借輕資產(chǎn)擴(kuò)張、多元業(yè)態(tài)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，其相對低的融資成本與現(xiàn)金流優(yōu)勢，更具抗風(fēng)險(xiǎn)能力；恒隆、太古等港資企業(yè)則普遍受高端零售調(diào)整的壓力，香港置地、新世界發(fā)展、瑞安房地產(chǎn)等其他港資則在提升運(yùn)營收益的同時(shí)，通過資產(chǎn)處置尋求套現(xiàn)。

在收入規(guī)模方面，萬科以3,431.8億元穩(wěn)居榜首領(lǐng)跑，但收入同比下滑26.3%，主因開發(fā)業(yè)務(wù)收縮，而華潤置地的綜合營收同樣高達(dá)2788億元，同比增長11%。相比之下，瑞安房地產(chǎn)收入81.73億元，同比下降16%。

華潤置地

利潤方面，大部分企業(yè)都增速放緩，乃至虧損也不在少數(shù)，即便是華潤也“增收不增利”。2024年華潤置地創(chuàng)造五年最高營收紀(jì)錄的同時(shí)，歸母凈利潤卻降至255.8億元，同比下降18.45%；好在經(jīng)常性業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，核心凈利潤貢獻(xiàn)首次突破百億大關(guān)，占比提升至40.7%，而華潤萬象生活的核心凈利潤35.1億元，同比增長20.1%，是少數(shù)增長的企業(yè)之一，成為盈利“壓艙石”。

相比之下，萬科2024年凈虧損494.8億元，創(chuàng)上市34年來首次巨虧。瑞安房地產(chǎn)凈利潤8.1億元，同比下降42%，中海地產(chǎn)和招商蛇口兩個(gè)央企的歸母凈利潤分別同比下降38.95%和36.09%。究其原因，主要都與開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率驟降、借貸利息成本增加、資產(chǎn)減值計(jì)提有關(guān)。

瑞安房地產(chǎn)

在毛利率角度，商業(yè)運(yùn)營為主的企業(yè)憑借租金收入的高穩(wěn)定性，顯著優(yōu)于住宅開發(fā)業(yè)務(wù)為主的企業(yè)。例如瑞安房地產(chǎn)以64%毛利率領(lǐng)先于行業(yè)，主要是得益于租金收入占比提升至43.4%，以及資產(chǎn)出售；恒隆地產(chǎn)整體毛利率也有57.42%。而華潤置地則開發(fā)業(yè)務(wù)拖累整體，綜合毛利率21.6%，龍湖、招商蛇口、中海的毛利率也都在14%-18%之間。

財(cái)務(wù)穩(wěn)健性方面，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最高的是萬科。截至2024年底，萬科凈負(fù)債率為80.6%，同比提高25.9%，資產(chǎn)負(fù)債率為73.7%。新世界發(fā)展的57.5%、招商蛇口的55.85%、瑞安房地產(chǎn)的52%、龍湖的51.7%凈負(fù)債率也都不低。相比之下，太古地產(chǎn)的資本凈負(fù)債比率僅15.7%，而中海地產(chǎn)的現(xiàn)金短債比達(dá)3.5倍，都可謂非常穩(wěn)健。

中海地產(chǎn)

在開發(fā)利潤空間收窄的背景下，持有型物業(yè)已經(jīng)成為穩(wěn)定收益的重要來源之一。華潤置地經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)收入達(dá)233億元，同比增長4.8%；招商蛇口持有物業(yè)收入達(dá)74.64億元，同比增長12%，涵蓋商業(yè)、公寓、園區(qū)等多業(yè)態(tài)。

華潤置地

另一方面，輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則成為新的利潤增長點(diǎn)，華潤萬象生活、招商蛇口、萬科、龍湖為代表的企業(yè)在輕資產(chǎn)管理與運(yùn)營能力持續(xù)發(fā)力。華潤萬象生活2024年新開21座購物中心，并新簽約12個(gè)輕資產(chǎn)外拓項(xiàng)目；龍湖輕資產(chǎn)項(xiàng)目占比也提升至21.8%；招商蛇口則在2024年新簽91萬平方米的輕資產(chǎn)輸出項(xiàng)目，還有多項(xiàng)REITs平臺建設(shè)，加快從傳統(tǒng)開發(fā)向資產(chǎn)運(yùn)營商轉(zhuǎn)型。

02

領(lǐng)跑者、轉(zhuǎn)型者和承壓者

從企業(yè)角度看，調(diào)整資產(chǎn)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)成為大部分企業(yè)的年度關(guān)鍵詞，輕資產(chǎn)管理和資產(chǎn)證券化則是主要路徑�；蚴穷I(lǐng)跑、或是加速轉(zhuǎn)型，亦有承壓前行者，不同的央國企、港資與民企顯現(xiàn)出差異化表現(xiàn)。

另外，大悅城、保利等央企將在4月中下旬發(fā)布年報(bào)，其業(yè)績預(yù)報(bào)顯示，大悅城預(yù)計(jì)2024年凈利潤虧損同比擴(kuò)大，虧損最多達(dá)34億元。保利發(fā)展預(yù)計(jì)凈利潤約50億元，同比減少58%，開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率下滑是行業(yè)共性壓力之一。

華潤規(guī)模換利潤，多項(xiàng)數(shù)據(jù)創(chuàng)新高

華潤置地與華潤萬象生活作為央企陣營的領(lǐng)軍企業(yè)，其年報(bào)中出現(xiàn)最多的詞匯是“增長”和“歷史新高”。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，是實(shí)至名歸的強(qiáng)勢。

2024年華潤置地實(shí)現(xiàn)綜合營業(yè)額2788.0億元，同比增長11.0%。最值得關(guān)注的是，“第二增長曲線”經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入達(dá)到416.5億元，占比已達(dá)14.9%，利潤貢獻(xiàn)首次突破百億大關(guān)，占比提升至40.7%。輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)營業(yè)額為121.3億元，同比增長14.0%。

華潤萬象生活實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入170.4億元，同比增長15.4%；核心凈利潤35.1億元，同比增長20.1%。毛利率提升至32.9%。21.4%增長的商業(yè)航道收入，疊加60.2%的超高毛利率，驗(yàn)證了輕資產(chǎn)模式的盈利潛力。其中，來自購物中心的商業(yè)運(yùn)營管理服務(wù)收入為42.09億元，同比增長30.0%，占總收入的24.7%。

截至2024年底，華潤萬象生活管理在營購物中心122座，實(shí)現(xiàn)零售額2150億元，同比增長18.7%；業(yè)主端租金收入262億元，同比增長19.2%。

招商蛇口凈利潤下降36%，持有物業(yè)收入上漲12%

招商蛇口2024年?duì)I收1789.48億元，同比增長2.25%，但歸母凈利潤卻下滑了36.09%。在行業(yè)流動(dòng)性普遍吃緊的當(dāng)下，招商蛇口319.64億元經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與1003億貨幣資金成為護(hù)城河。1.59的現(xiàn)金短債比與"三道紅線"全綠，印證了央企財(cái)務(wù)紀(jì)律。

2024年新簽91萬方輕資產(chǎn)面積，新入市23個(gè)重資產(chǎn)項(xiàng)目，新增經(jīng)營面積101萬平方米。更值得關(guān)注的是REITs布局：去年新搭建蛇口租賃住房REIT平臺。至此，招商蛇口在產(chǎn)業(yè)園區(qū)、租賃住房、集中商業(yè)等業(yè)態(tài)搭建了多個(gè)REITs平臺。擁有59萬方管理資產(chǎn)、8.13億管理口徑收入，標(biāo)志著"投融管退"閉環(huán)形成。

主要持有物業(yè)全口徑收入74.64億元，同比上漲12%。集中商業(yè)在營項(xiàng)目47個(gè)，2024新開業(yè)10個(gè)項(xiàng)目，其中輕資產(chǎn)管理項(xiàng)目4個(gè)。

中國金茂扭虧為盈，多元化業(yè)務(wù)顯成效

2024年中國金茂實(shí)現(xiàn)收入590.5億元，實(shí)現(xiàn)股東應(yīng)占溢利約10.65億元，扭虧為盈，去除投資物業(yè)公平值損益后股東應(yīng)占溢利達(dá)13.33億元。

2024年，中國金茂多元化業(yè)務(wù)布局穩(wěn)步推進(jìn)，華夏金茂商業(yè)REIT成功上市，并完成四次超預(yù)期分紅。得益于城市運(yùn)營與物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率增長，2024年毛利率為15%，同比上升3個(gè)百分點(diǎn)。2024年，商務(wù)租賃與零售商業(yè)運(yùn)營、酒店經(jīng)營、金茂服務(wù)三大多元化業(yè)務(wù)板塊收入分別為16.97億元、16.98億元、29.66億元。

輕資產(chǎn)服務(wù)上市平臺方面，金茂服務(wù)2024年?duì)I業(yè)收入29.66億元，同比提升9.7%；合約面積13434萬平方米，同比增長26.2%；凈利潤3.84億元，同比增長12.0%，凈利率提升至12.9%。

中海地產(chǎn)商業(yè)物業(yè)運(yùn)營收入同比增長12.06%

報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收入1851.5億元，期內(nèi)股東應(yīng)占溢利為156.4億元。中海地產(chǎn)全年銷售合約額3106.9億元，同比增長0.3%，為前十房企中唯一正增長。

商業(yè)物業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)年內(nèi)收入為71.29億元，同比增長12.06%，其中寫字樓租金收入為35.7億元，購物中心租金收入為22.6億元，長租公寓收入為2.7億元，酒店及其他商業(yè)物業(yè)收入為10.3億元。占比僅有3.85%。

太古內(nèi)地商場租金收入上漲，正在推進(jìn)內(nèi)地7個(gè)項(xiàng)目

太古地產(chǎn)2024年收入為144.28億港元，同比下降2%，股東應(yīng)占經(jīng)常性基本溢利同比降幅為11%，降至64.79億港元。但在中國內(nèi)地市場，其零售物業(yè)組合表現(xiàn)強(qiáng)勁，租金收入上漲4%。尤其是三里屯太古里租金收入同比增長12%，創(chuàng)歷史新高。上海的前灘太古里租金收入也上漲7%，零售銷售額上漲3%。

整體來看，2024年集團(tuán)在中國內(nèi)地的應(yīng)占零售銷售額（不包括汽車零售商的銷售）下跌7%，但表現(xiàn)仍然勝市場，并較2019同期（疫情前）高出55%。

2024年，成都太古里、廣州太古匯、北京頤堤港和上海興業(yè)太古匯分別下跌14%、11%、4%及14%。2024年與2019年相比，三里屯太古里、成都太古里和太古匯的零售銷售額分別上升1%、24%及67%，頤堤港則下跌1%，興業(yè)太古匯因進(jìn)行大型結(jié)構(gòu)和改造工程影響下跌15%。

目前，太古在內(nèi)地發(fā)展中項(xiàng)目仍有七個(gè)，包括北京太古坊、西安太古里、三亞太古里、廣州聚龍灣太古里、廣州天河路387號項(xiàng)目廣州太古匯擴(kuò)建部分。其中，與前灘太古里聯(lián)動(dòng)的上海前灘21號綜合發(fā)展項(xiàng)目計(jì)劃在2026年落成、上海洋涇的陸家嘴太古源將在2026年分階段落成。

香港置地內(nèi)地零售物業(yè)租金收入上漲11%，并計(jì)劃回收100億美元資產(chǎn)

香港置地2024年凈虧損13.85億美元，剔除一次性或非經(jīng)營性項(xiàng)目后，集團(tuán)基礎(chǔ)盈利為4.1億美元，同比減少44%。

香港地區(qū)的零售物業(yè)租金收入下降9%，而內(nèi)地零售物業(yè)的租金收入上漲11%，包括來自王府中環(huán)的收益貢獻(xiàn)顯著提升，重慶光環(huán)購物公園業(yè)績穩(wěn)健，以及成都光環(huán)購物公園成功開業(yè)。

在2035年回收100億美元的長期計(jì)劃中，年報(bào)透露更多細(xì)節(jié)，包括退出非核心業(yè)務(wù)，并將成熟資產(chǎn)轉(zhuǎn)向REITs。香港置地2024年已回收超2.9億美元，其中80%用于降低凈債務(wù)與投資核心項(xiàng)目，20%用于股份回購。計(jì)劃在2027年前通過資產(chǎn)處置回收40億-60億美元，加速處置Build-to-Sell建售型資產(chǎn)。

2025年將有南京的JL CENTRAL，以及上海、重慶、南京、杭州的四個(gè)光環(huán)項(xiàng)目開業(yè)。蘇州中環(huán)、重慶中環(huán)萬象城計(jì)劃2026，上海西岸中環(huán)則在2027年開業(yè)。

瑞安房地產(chǎn)全年償債109億，度過債務(wù)高峰，但利潤下降42%

2024年瑞安房地產(chǎn)錄得收入81.73億元，同比下降16%；凈利潤8.1億元，同比下降42%；股東應(yīng)占溢利1.8億元，同比下降78%。租金在整體收入中的占比提高，全年租金及相關(guān)收入（含合營及聯(lián)營公司）同比增長9%至35.47億元；毛利率更是顯著提升12%，達(dá)到64%。零售物業(yè)的銷售增長8%、客流增長12%，出租率也穩(wěn)定在94%左右。

值得關(guān)注的是債務(wù)問題，面對299.2億總負(fù)債和82.6億年內(nèi)到期債務(wù)，瑞房2024年已償還合計(jì)108.7億元的債務(wù)，自2021年以來累計(jì)已償還離岸債務(wù)總額452億元；港幣/美元借貸總額占比已從2021年的77%大幅降至38%，境外債務(wù)敞口持續(xù)收窄。

今年3月公司已償還4.9億美元債，占2025年到期債務(wù)的近七成；通過出售鴻壽坊65%股權(quán)套現(xiàn)12億、重組創(chuàng)智天地股權(quán)架構(gòu)等動(dòng)作，“用資產(chǎn)換流動(dòng)性”轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)。

截至2024年底，瑞房凈負(fù)債為221.93億元，凈負(fù)債率為52%。雖然短期償債仍然有壓力，但考慮到年內(nèi)債務(wù)已大部分償清，加之仍然有儲(chǔ)備住宅待售，這場“債務(wù)戰(zhàn)”瑞房基本站穩(wěn)了腳跟，正如其財(cái)務(wù)總裁孫希灝所言:"負(fù)債到期的高峰期已經(jīng)過去了"。

恒隆地產(chǎn)2024年內(nèi)地商場收入減少3%

2024年恒隆內(nèi)地業(yè)務(wù)營收占比近60%，恒隆2024年內(nèi)地整體租賃收入和營業(yè)利潤（按人民幣計(jì)值）分別下降4%和6%，其中商場收入下跌3%，辦公樓收入下跌6%。

作為恒隆的“門面”，上海恒隆廣場和港匯恒隆廣場收入和租戶銷售額均出現(xiàn)下滑，特別是上海恒隆廣場，收入從高位下跌6%，租戶銷售額跌幅高達(dá)22%。上海港匯恒隆廣場其收入和租戶銷售額分別下跌3%和12%。這與高端消費(fèi)謹(jǐn)慎、消費(fèi)者轉(zhuǎn)向海外有關(guān)。

沈陽市府恒隆廣場收入和租戶銷售額分別下跌16%和25%，武漢恒隆廣場收入和租戶銷售額分別下跌19%和22%。而大連恒隆廣場則逆勢增長，收入增加8%，租戶銷售額亦上升3%。相比之下，恒隆的次高端商場表現(xiàn)相當(dāng)出色，整體收入保持4%的穩(wěn)健增長。天津恒隆廣場尤為突出，收入和租戶銷售額分別上升12%和8%。

盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，恒隆的財(cái)報(bào)中也透露出一些積極的信號。與2019年相比，恒隆商場2024年奢侈品銷售額增長近100%，頂級品牌銷售額增長近200%。商場租出率也維持高水平，甚至有溫和增長，上海兩座恒隆、無錫、昆明等多個(gè)項(xiàng)目租出率達(dá)到98-99%，這在當(dāng)前市場環(huán)境下實(shí)屬不易。

新世界發(fā)展經(jīng)營溢利跌18%，還有1246億債務(wù)

新世界發(fā)展公布2025財(cái)年中期業(yè)績報(bào)告。截至2024年12月底的六個(gè)月內(nèi)，集團(tuán)收入同比下滑1.6%至167.89億港元，毛利縮水8%至66.75億港元，核心經(jīng)營溢利同比下跌18%，股東應(yīng)占虧損擴(kuò)大至66.33億港元。

內(nèi)地物業(yè)投資收入亦貢獻(xiàn)9.44億港元，出租率保持穩(wěn)健。更重磅的動(dòng)作是，深圳前海K11 ECOAST旗艦項(xiàng)目將于4月28日開業(yè)，這座22.85萬平方米的“藝術(shù)商業(yè)航母”，被視作集團(tuán)打通大灣區(qū)高端消費(fèi)市場的關(guān)鍵落子。

更值得警惕的是流動(dòng)性壓力，綜合債務(wù)凈額攀升至1246.3億港元，資產(chǎn)負(fù)債率增至57.5%。短期債務(wù)降至322億港元。中期業(yè)績發(fā)布會(huì)上，新世界發(fā)展行政總裁黃少媚透露會(huì)繼續(xù)出售非核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)套現(xiàn)�！凹由腺u樓，我們的目標(biāo)在2025財(cái)年做到（回籠資金）260億港元。我們會(huì)繼續(xù)和各大銀行商討再融資安排，并善用已經(jīng)進(jìn)入的減息周期，降低利息支出。”

新鴻基地產(chǎn)半年報(bào)內(nèi)地租金跌2%

新鴻基地產(chǎn)發(fā)布2024/25財(cái)年半年度業(yè)績報(bào)告，2024年下半年取得總收入399.33億港元，較去年同期增長了45%。營業(yè)溢利較去年同期增長了10.5%。

總體來看，物業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)表現(xiàn)出色，占總收入比重約40.9%，而物業(yè)投資業(yè)務(wù)收入下跌。期內(nèi)總租金收入，連同所占合營企業(yè)及聯(lián)營公司的租金收入計(jì)算，按年下跌1%，凈租金收入按年下跌3%。

其中，內(nèi)地收租物業(yè)組合的總租金收入按年下跌2%，主要受零售物業(yè)營業(yè)額租金下滑影響。新鴻基地產(chǎn)在中國內(nèi)地?fù)碛?86.2萬平方米的投資物業(yè)面積。

萬科年虧500億，商業(yè)資產(chǎn)規(guī)模收縮

萬科發(fā)布的年報(bào)顯示，2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3431.8億元，歸屬于上市公司股東的凈虧損494.8億元。

今年商業(yè)部分公布的數(shù)據(jù)內(nèi)容相對較少。其中，萬科商業(yè)業(yè)務(wù)（含非并表項(xiàng)目）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入88.9億元，較2023年的91.1億元同比略降2.5%。印力管理的商業(yè)項(xiàng)目出租率 95.1%，同比提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。

2024年萬科有8個(gè)商業(yè)項(xiàng)目開業(yè)。截至報(bào)告期末，萬科開業(yè)商業(yè)項(xiàng)目達(dá)181個(gè)（不含輕資產(chǎn)輸出管理項(xiàng)目），總建筑面積1081萬平方米。與前一年的181個(gè)商業(yè)項(xiàng)目相比，在多次大宗交易出售資產(chǎn)后，全年已縮減22個(gè)項(xiàng)目、減少了77萬方建筑面積。

最值得關(guān)注的是，盡管總面積減少，萬科商業(yè)的坪效卻從2023年的786.7元/平方米，提升至2024年的822.3元/平方米，增長約4.54%。

多渠道的資產(chǎn)成功退出是本年度最大亮點(diǎn)。一方面，杭州西溪印象城中金印力REIT上市后，保持出租率97.85%、租金收繳率99.96%，更以5.24%的年化分派率超越招募預(yù)期。中信萬科消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施基金則購買深圳龍崗萬科廣場、北京舊宮萬科廣場項(xiàng)目。

另一方面，萬科全年完成了54個(gè)大宗資產(chǎn)交易，259億元大宗交易額穩(wěn)居行業(yè)榜首，其中包括成都高新萬科大廈這類非一線城市大體量辦公物業(yè)，以及與新加坡主權(quán)基金GIC完成了上海松江印象城交易。

龍湖去年新開11座天街，租金收入、營業(yè)額提升

龍湖2024年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1274.7億元，股東應(yīng)占溢利104.0億元，剔除公平值變動(dòng)等影響后的股東應(yīng)占核心溢利達(dá)69.7億元；實(shí)現(xiàn)毛利額204.1億元，毛利率為16.0%

龍湖商業(yè)租金收入同比增長7%至109.8億元，期末出租率97%。營業(yè)額同比增長16%，超730億元；日均客流超320萬人次/天，同比增長25%。同時(shí)，由商業(yè)投資與資產(chǎn)管理航道組成的運(yùn)營業(yè)務(wù)，全年實(shí)現(xiàn)運(yùn)營收入135億元，同比增長5%。

截至2024年，龍湖商業(yè)累計(jì)開業(yè)運(yùn)營商場達(dá)89座，運(yùn)營總建面為930萬平方米，全年新增運(yùn)營11座天街。預(yù)計(jì)2025年，龍湖商業(yè)將新增開業(yè)11個(gè)項(xiàng)目，其中3個(gè)為輕資產(chǎn)。