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作者/Eastland

茅臺(tái)雖好，就是太貴。酒貴、股票也貴。于是從酒桌到資本市場(chǎng)，總有人給茅臺(tái)找“平價(jià)替代品”。

當(dāng)過(guò)十多年白酒老大的五糧液，酒好、股價(jià)親民，可謂茅臺(tái)第一平替。

2021年2月，貴州茅臺(tái)（600519.SH）股價(jià)從2600元震蕩下行。2022年最高2077元，出現(xiàn)在分紅前的6月末。2023年企穩(wěn)，5月收于1628.9元，市盈率25.2倍（動(dòng)），較2021年高點(diǎn)下跌36%（前復(fù)權(quán)）。

五糧液（000858.SZ）高點(diǎn)也出現(xiàn)在2021年2月，2023年5月收于161.2元，累計(jì)下跌53.7%，市盈率13倍（動(dòng)）。

2021年2月以來(lái)，五糧液跌幅比茅臺(tái)高18個(gè)百分點(diǎn)，動(dòng)態(tài)市盈率僅為茅臺(tái)的一半，看似更具投資價(jià)值。細(xì)看兩家財(cái)報(bào)，若說(shuō)五糧液被低估，或者說(shuō)茅臺(tái)被高估，并非沒(méi)有道理。

01

茅、五都“漲不動(dòng)”了

2017年，茅臺(tái)營(yíng)收增速?zèng)_高至49.8%。隨后幾年迅速回落，2020年、2021年同比增速分別為11%、12%；2022年?duì)I收1241億、同比增速提高到17%。

五糧液營(yíng)收增速于2018年沖高到33%之后，回落較快，2022年?duì)I收740億、同比增速不到12%。

除茅臺(tái)以外，幾乎所有白酒企業(yè)的產(chǎn)、銷量都在下滑。擁有一定品牌知名度的企業(yè)紛紛優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高出廠價(jià)格，以圖“減量不減收”。

五糧液是個(gè)典型：2022年高端產(chǎn)品銷量提高19%，中低端產(chǎn)品銷量下降38%，但銷售收入還漲了12%。

1）五糧液產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

2020年之前，五糧液將產(chǎn)品分為“高價(jià)位酒”和“中低價(jià)位酒”，每瓶（500ml）銷售價(jià)格（含稅）120元以上為“高價(jià)位”。2020年起五糧液仿效茅臺(tái)將產(chǎn)品分為“五糧液酒”和“系列酒”（2022年報(bào)又改稱“其他酒產(chǎn)品”）。

2022年，五糧液酒銷售收入553億、同比增長(zhǎng)12.7%，在酒類銷售收入中的份額提高到82%；系列酒銷售收入122億、同比下降3.1%，在酒類銷售收入中的份額降至18%。

2018年總銷量19.2萬(wàn)噸，2019年回落13.7%至16.5萬(wàn)噸（其中五糧液2.7萬(wàn)噸、系列酒13.9萬(wàn)噸）。

2021年總銷量回升13.3%至18.2萬(wàn)噸（其中系列酒15.3萬(wàn)噸，占比83.9%）。

2022年總銷量?jī)H為12.7萬(wàn)噸，同比下降30%。其中，系列酒9.4萬(wàn)噸，同比減少38%；五糧液銷量3.28萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12%。

2022年系列酒銷量下降30%，但單價(jià)提高57%至130元/公斤。五糧液酒銷售均價(jià)為1689元/公斤、同比增幅僅0.4%。

在白酒總銷量六年腰斬、高端消費(fèi)疲軟的背景下，茅臺(tái)六年不敢提價(jià)，其它品牌沒(méi)有多少提價(jià)空間。以五糧液為例，在840元/瓶這個(gè)價(jià)位，已經(jīng)漲不動(dòng)了。

2）茅臺(tái)產(chǎn)能也不漲

茅臺(tái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)領(lǐng)先五糧液兩個(gè)身位。

首先，茅臺(tái)高端產(chǎn)品（茅臺(tái)酒）出貨量大于系列酒。2022年茅臺(tái)酒銷售3.8萬(wàn)噸，占總銷量的55.8%；系列酒銷量占比44.2%。

2022年，五糧液液高端產(chǎn)品（五糧液酒）銷量不到3.3萬(wàn)噸，僅占總銷量的25.8%。

醬香型酒的生產(chǎn)工藝遠(yuǎn)比濃香型復(fù)雜，五糧液當(dāng)過(guò)十多年“老大哥”，高端產(chǎn)品銷量不及茅臺(tái)，不是產(chǎn)能問(wèn)題，而是生產(chǎn)多了賣不出去。

其次，五糧液各檔產(chǎn)品銷售均價(jià)遠(yuǎn)低于茅臺(tái)——2022年，五糧液高端產(chǎn)品均價(jià)約為茅臺(tái)酒的六成，中低檔產(chǎn)品均價(jià)不及茅臺(tái)系列酒的四分之一。

茅臺(tái)產(chǎn)銷量增長(zhǎng)緩慢的原因是，茅臺(tái)擴(kuò)產(chǎn)不積極。

成品茅臺(tái)酒是由不同年份、不同輪次、不同濃度的基酒勾兌而成。從基酒生產(chǎn)到勾兌成品，至少需要5年。

茅臺(tái)基酒產(chǎn)能利用率始終保持在130%以上。2020年，茅臺(tái)基酒產(chǎn)能上了一個(gè)小臺(tái)階、接近4.3萬(wàn)噸，基酒產(chǎn)量隨之逐步提高到5.7萬(wàn)噸。

系列酒基酒產(chǎn)能逐年提高，2019年2.1萬(wàn)噸、2020年2.5萬(wàn)噸、2021年3.2萬(wàn)噸、2022年3.8萬(wàn)噸，利用率在90%~100%之間波動(dòng)。

茅臺(tái)不著急擴(kuò)產(chǎn)：系列酒基酒每年增加幾千噸產(chǎn)能；茅臺(tái)基酒原地踏步。

在建的“三萬(wàn)噸系列酒”項(xiàng)目，總投資區(qū)區(qū)8.38億，每年投入?yún)^(qū)區(qū)1.15億。

3）茅臺(tái)的基酒庫(kù)存

2022年，茅臺(tái)基酒產(chǎn)能突破8萬(wàn)噸（實(shí)際產(chǎn)量9.2萬(wàn)噸），相當(dāng)于五糧液產(chǎn)能的77%，較2021年提高7個(gè)百分點(diǎn)。

茅臺(tái)不賣新酒，銷售成品以酒齡5年的基酒勾兌而成（以酒兌酒）。每年勾兌成品消耗的基酒少于本年入庫(kù)的基酒。

2019年、2020年，基酒產(chǎn)量均為7.5萬(wàn)噸，消耗量（等于成品酒銷量）分別為6.5萬(wàn)噸、6.4萬(wàn)噸。

2021年，基酒產(chǎn)量增至8.5萬(wàn)噸，消耗量6.6萬(wàn)噸，盈余1.9萬(wàn)噸。截至2021年末，茅臺(tái)庫(kù)存量超過(guò)26萬(wàn)噸，其中成品1萬(wàn)噸、半成品（即基酒）25萬(wàn)噸。

2022年，基酒產(chǎn)量9.2萬(wàn)噸，消耗量6.6萬(wàn)噸，盈余2.6萬(wàn)噸。截至2022年末，茅臺(tái)庫(kù)存量達(dá)27.7萬(wàn)噸，其中成品1.25萬(wàn)噸、半成品26.4萬(wàn)噸。

茅臺(tái)酒是世間獨(dú)一無(wú)二兼具消費(fèi)品、奢侈品、投資品的商品。

每年投放市場(chǎng)的飛天茅臺(tái)約有8000萬(wàn)瓶（500ml），供給量不算少，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能是步險(xiǎn)棋。因此凈利潤(rùn)627億的茅臺(tái)，每年只花1個(gè)多億擴(kuò)大系列酒的產(chǎn)能。

02

茅臺(tái)第二增長(zhǎng)曲線

茅臺(tái)產(chǎn)能不敢盲目擴(kuò)張，價(jià)格更不敢隨便漲。自從2017年飛天茅臺(tái)出廠價(jià)提到969元，至今已進(jìn)入第六個(gè)年頭，換了三任董事長(zhǎng)。深套茅臺(tái)的投資者盼上調(diào)出廠價(jià)“若大旱之望云霓”。

不漲價(jià)的原因不展開(kāi)說(shuō)了，總之能漲早漲了，輪不到丁雄軍漲。

除了漲價(jià)，茅臺(tái)增厚利潤(rùn)的路徑藏在近28萬(wàn)噸的存貨里。

對(duì)多數(shù)企業(yè)來(lái)講，存貨是心病，不僅占?jí)嘿Y金、還要計(jì)提減值準(zhǔn)備，但茅臺(tái)的存貨是寶藏。

截至2004年，茅臺(tái)運(yùn)用IPO募集資金及部分利潤(rùn)向母公司收購(gòu)陳酒4300噸（全部產(chǎn)于2000年以前）。在勾兌中只需少量使用陳年老酒調(diào)味，就足以令品質(zhì)力壓群雄。

上市后，茅臺(tái)基酒產(chǎn)量上了一個(gè)臺(tái)階，年產(chǎn)1.4萬(wàn)噸。從博弈角度，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搞不到10年、20年的老酒，茅臺(tái)沒(méi)有必要“揮霍”。

2006年，貯存5年的基酒足可滿足品質(zhì)要求，茅臺(tái)喊出“不挖老窖，不賣新酒”。

如今每年入庫(kù)基酒量比勾兌成品消耗量高2萬(wàn)噸。照此趨勢(shì)，10年后基酒庫(kù)存將達(dá)50萬(wàn)噸！

基酒畢竟不是古董，“不挖老窖”不應(yīng)成為教條，難道100年、1000年都不能動(dòng)？

另一方面，茅臺(tái)“大單品”——53度飛天，潛力已發(fā)揮到極致。大單品的好處是便于消費(fèi)者識(shí)別，對(duì)茅臺(tái)酒獲得今天的品牌形象功不可沒(méi)。

大單品的缺點(diǎn)也顯而易見(jiàn)。不同輪次、不同年份的基酒可以勾兌出無(wú)限豐富成品，53度飛天“包打天下”，好比中國(guó)書法只保留楷書一種字體。

茅臺(tái)在500元/瓶一線有系列酒。在高端洋酒動(dòng)輒上萬(wàn)的更高端市場(chǎng)存在感微弱。以茅臺(tái)的技術(shù)力量，在5年的基酒中，按5%的比例就可顯著提升品質(zhì)（1噸老酒可以勾兌出20噸高檔成品）。

2021年12月推出“珍品茅臺(tái)”（標(biāo)價(jià)4599元/瓶），是茅臺(tái)盤活老酒的嘗試。

適量動(dòng)用陳酒，適時(shí)推出高端、差異化產(chǎn)品，有可能再造一個(gè)茅臺(tái)。比亞迪先后推出的騰勢(shì)、仰望銷量肯定不及“王朝”“海洋”，盈利能力卻有可能反超。

盤活28萬(wàn)噸存貨，做大高端產(chǎn)品，在不提價(jià)的情況下獲得豐厚利潤(rùn)，或可成為茅臺(tái)的第二增長(zhǎng)曲線。

03

“提直”就是提價(jià)

一瓶瓶白酒跨越千山萬(wàn)水，從酒廠來(lái)到百姓餐桌，多級(jí)批發(fā)代理體系功不可沒(méi)。盡管存在這樣那樣的弊端，并被電商、新零售沖擊，批發(fā)代理在白酒行業(yè)的統(tǒng)治地位仍難以動(dòng)搖。

茅臺(tái)的情況很特殊——渠道利潤(rùn)奇高，加重消費(fèi)者負(fù)擔(dān)，酒廠沒(méi)多掙錢，利益分配格局極不合理。53度飛天出廠價(jià)格969元，建議零售價(jià)格是1499元，經(jīng)銷商利潤(rùn)已經(jīng)不低。經(jīng)過(guò)層層加價(jià)后，到了終端市場(chǎng)，就變成了2500~2800元/瓶。合著茅臺(tái)酒廠賺800元、渠道賺1600元。

“提直降代”這個(gè)提法來(lái)自民航業(yè)，國(guó)資委明確要求航司大幅提高機(jī)票直銷比例，降低傭金成本。機(jī)票是電子的，白酒是笨重的實(shí)物，“提直降代”談何容易。

而且，酒廠與經(jīng)銷商有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系和淵源，茅臺(tái)“提直降代”進(jìn)展緩慢。

2017年，直銷、批發(fā)代理渠道收入分別為6.2億、51.9億，直銷占比達(dá)10.7%；2018年回落到5.9%，2019年為8.5%，均不及2017年，開(kāi)了“歷史的倒車”。

2020年3月，高衛(wèi)東就任茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)。Q2直銷收入占比直接從Q1的7.9%提高到16%，Q3回落、Q4再度拔高，反復(fù)“拉鋸”，全年直銷收入占比還是沒(méi)達(dá)到14%。

2021年9月，丁雄軍走馬上任，Q3批發(fā)代理收入直降79億、同比減少39.6%，而直銷收入同比增長(zhǎng)58.1%至52億。2021年直銷收入占比達(dá)22.7%。

2022年直銷占比接近40%，其中Q4達(dá)到48%。

十年、二十年辦不成的事，高衛(wèi)東、丁雄軍兩位“外人”下車伊始就辦到了�？梢�(jiàn)茅臺(tái)提直降代不是不為，是不愿為。

直銷收入遠(yuǎn)高969元出廠價(jià)，每瓶多賺好幾百，消費(fèi)者省下上千元。茅臺(tái)、消費(fèi)者、國(guó)家、股東多贏，輸家只有“躺著數(shù)錢”的渠道商和黃牛。

隨著直銷比例增大，茅臺(tái)酒及系列酒實(shí)際出廠價(jià)顯著提高。2020年直銷占比14%、53度飛天實(shí)際出廠價(jià)1160元/瓶；2021年直銷占比22.7%，實(shí)際出廠價(jià)1210元/瓶；2022年直銷占比40%，實(shí)際出廠價(jià)1340元/瓶，比名義出廠價(jià)（969元）高38.3%。

可見(jiàn)，提直就是提價(jià)。

茅臺(tái)是唯一在理論上可以徹底拋棄批發(fā)代理模式的酒企。假如把8000萬(wàn)瓶飛天分為12份，每月在天貓、京東、拼多多等電商平臺(tái)投放一次，1499元/瓶，不出1小時(shí)即可售罄，經(jīng)銷商、黃牛賺走的差價(jià)（每瓶超過(guò)1000元），由茅臺(tái)酒廠和消費(fèi)者分享。

盤活老酒、提直降代切實(shí)可行，效果立竿見(jiàn)影，五糧液等其它品牌難以復(fù)刻。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議