1. 營業(yè)收入增長略低于預期，可比門店增長良好
   
　　公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入27.1 億元，其中超市業(yè)態(tài)為18.8 億元，百貨業(yè)態(tài)為3.8 億元，營業(yè)收入增速略低于我們的預期，主要原因是：.公司上半年新開門店較少，公司在招股文件中預期2008 年將展店23 家，而實際公司上半年展店數(shù)僅為4家，這主要是公司習慣于在下半年集中開店以備戰(zhàn)春節(jié)商機所致；此外，公司在之前的募集資金投向變更公告也披露，由于無法取得合適物業(yè)而取消了在萍鄉(xiāng)、南昌等區(qū)域的項目。我們預計公司全年展店數(shù)仍將保持在17－20 家左右，從公告中分析，新增門店面積合計僅縮減不足20000 平米，公司擴張速度不會減緩。
   
　　公司在江西地區(qū)的經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整是營收低于預期的另一重要原因，分區(qū)域來看，公司在湖南地區(qū)實現(xiàn)營業(yè)收入為25.2 億元，同比增長36.2%，而在江西區(qū)域?qū)崿F(xiàn)營業(yè)收入1.9 億元，同比增長僅為6.24%，我們在之前的報告中曾經(jīng)指出，江西區(qū)域的營業(yè)收入增長較低主要由于公司2007 年下半年大幅度縮減了在江西區(qū)域的經(jīng)營面積（轉(zhuǎn)為租賃），從我們調(diào)研的結(jié)果來看該區(qū)域的同店增長依然較為強勁。
   
　　公司在之前的業(yè)績快報中披露可比門店增長為16％，略高于我們模型測算全年15.3%的水平，但考慮下半年CPI 特別是食品指數(shù)漲幅可能回落，我們預計全年可比門店增長將在14％－15％左右，考慮到價格因素影響（7％－9％）依然高于2006－2007 年公司可比門店增長3％－4％的水平。
   
　　2. 綜合毛利率基本保持穩(wěn)定，其他業(yè)務收入占主營業(yè)務收入比例上升
   
　　公司上半年綜合毛利率約為19.01%，其中購銷毛利率13.79%，較去年同期下降了0.72%，其中超市業(yè)態(tài)前臺毛利率水平下降了0.99%，公司披露，上半年公司針對競爭對手采用以量求利的經(jīng)營模式，以綜合毛利率略有下降來換得營業(yè)收入的大幅度增長，進一步提升了市場占有率。分區(qū)域來看，雖然湖南區(qū)域綜合毛利率水平有所下降，但江西區(qū)域提升了將近1.5%，顯示公司對江西區(qū)域的戰(zhàn)略調(diào)整及供應鏈改善取得良好效果。
   
　　從其他業(yè)務收入來看，公司上半年其他業(yè)務收入為1.65 億元，占主營業(yè)務收入比例約為6.46%，較2007 年6.19%的水平提升了0.27%，分類別明細來看服務促銷收入所占比例從2007 年的4.48%提升至4.79%，但對比2007 年同期數(shù)據(jù)可以看到2007 年上半年該比例為4.91%，我們認為上半年公司可能在促銷服務收入的確認政策方面有所調(diào)整（這可能是公司第二季度單季度實現(xiàn)利潤較低的原因），我們預計全年其他業(yè)務收入比例有望超過上半年水平達到6.7%。
   
　　3. 費用率下降明顯，下半年預計將略有上升
   
　　公司上半年合計費用率為14.23%，較去年同期下降了1.09%，其中銷售費用率從去年同期的13.55%下降至本期的12.57％，其主要原因是公司上半年開店數(shù)量較少、同時可比門店增長較快拉低了單店的費用率水平，我們預計隨著下半年展店速度的加快、公司費用率將有所上升。
   
　　根據(jù)前期江西區(qū)域門店的調(diào)研情況，我們對于公司銷售費用率預測模型進行了更為詳細的修正，對于合計占超市企業(yè)銷售費用50％－60％的三項費用（包括人力成本、租賃費用、水電費），我們假設：公司的平均員工工資水平每年約為8％－10%左右的增速、老門店租賃費用為2％－3％的增速、水電費增長基本與營業(yè)面積增長同步，同時，對于廣告費用、包裝等費用的增長則基本與主營業(yè)務收入增長同步，我們模型測算2008－2010 年步步高的銷售費用率分別為12.97%、13.03%和13.16%，除2008 年由于可比門店增長較快帶來費用率的下降外，基本保持比較平穩(wěn)的水平。
   
　　4. 盈利預測及投資建議。
   
　　根據(jù)公司的最新變化以及我們對于費用率預測模型的修正（表1），我們對步步高（002251）的盈利預測進行小幅度修正：我們預期步步高2008－2010 的營業(yè)收入為60.8 億、80.7 億和99.2 億，分別實現(xiàn)凈利潤2.28 億、2.76 億、3.50 億元，三年CAGR 為41.3%，折合每股EPS 為1.501、2.041、2.588 元。對應當前的PE 為34.9、25.7 和20.3 倍，維持“買入”評級不變。此外，我們在這個模型的預測中，對公司江西區(qū)域的毛利率及平效水平的假設都是較為保守的，根據(jù)前期的調(diào)研，我們認為公司江西區(qū)域業(yè)務在2009 年以后發(fā)展超預期的可能性非常大，2010 年的盈利水平也很可能會高于我們的預期。
   
　　對于超市行業(yè)，2008 年上半年可能是一個行業(yè)利潤增速的高點，隨著下半年CPI 和食品價格的回落，其行業(yè)利潤增速可能整體放緩，因此我們對于公司2009－2010 年的利潤增速預期也略低于2008 年。但我們需要重申的是，步步高是一個優(yōu)秀的“長跑型”公司，相對于1－2 年內(nèi)利潤的增長而言，我們更看中的是公司在零售行業(yè)中明確的發(fā)展戰(zhàn)略、領先的經(jīng)營優(yōu)勢以及杰出的管理哲學，這些是其能在長期為投資者帶來豐厚回報的理由，我們認為，在行業(yè)進入平穩(wěn)增長期之后，步步高低成本、快速有效的擴張、高效供應鏈以及團隊管理等核心優(yōu)勢在同類超市企業(yè)中將會凸現(xiàn)的更為明顯。
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　　報告全文詳見：附件：42187540.pdf