投資亮點(diǎn)：

　　行業(yè)處于景氣上升期。在消費(fèi)升級階段受益通脹。在通脹率日益提高的時(shí)間內(nèi)，我們觀察到商業(yè)零售的規(guī)模和利潤率亦不斷提高，利潤未被通脹侵蝕，而且利潤的增長超過收入的增長，行業(yè)的內(nèi)生性增長顯著。商業(yè)企業(yè)估值應(yīng)存在溢價(jià)。在資金成本日益上升的階段，擁有良好現(xiàn)金流的行業(yè)值得給予高估值，我們在對公司的追蹤中也發(fā)現(xiàn)，商業(yè)零售企業(yè)具有更高的估值彈性，零售類企業(yè)的價(jià)值在逐漸凸出。

　　存在風(fēng)險(xiǎn)：

　　通貨膨脹的惡化綜合

　　評價(jià)及評級調(diào)整：

　　看好商圈優(yōu)勢的百貨類上市公司。在行業(yè)的高景氣周期內(nèi)，這類公司占有城市的主流商圈，競爭相對緩和，利潤保持大幅增長�？春媒�(jīng)營能力出色的區(qū)域連鎖百貨龍頭銀座股份；具有商圈優(yōu)勢的鄂武商、東百集團(tuán)，以及作為奢侈品消費(fèi)龍頭的中國鉛筆。

　　一、行業(yè)處于景氣周期的上升期

　　本輪中國經(jīng)濟(jì)起飛，投資、進(jìn)出口是主要的推動力，稅收、企業(yè)存款的增加無一沒有超過居民儲蓄的增加。但隨著時(shí)間的推移，消費(fèi)在宏觀經(jīng)濟(jì)中地位逐步上升。

　　2007年中國GDP增長11.4%，CPI上漲4.8%左右，社會消費(fèi)品零售總額的增長達(dá)到16.8%。2008年一季度，我國GDP增速達(dá)到10.6%，CPI達(dá)到8%，社會消費(fèi)品零售總額增長強(qiáng)勁，達(dá)到2.56萬億元，同比名義增長達(dá)到20.6%。

　　1-5月份社會消費(fèi)品零售總額達(dá)到8704億元，同比增長21.6%。批發(fā)零售業(yè)零售總額7372億元，同比增長21.8%，增長率較上月略有回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，但增長結(jié)構(gòu)和質(zhì)量對商業(yè)零售業(yè)較前期更為有利。

　　從地域看，城市消費(fèi)品零售額增長22.8%，居于領(lǐng)先地位。從商品類別看，金銀珠寶類增長持續(xù)超過40%，服裝類增長21.6%，關(guān)注到CPI漲幅的回落，宏觀數(shù)據(jù)顯示優(yōu)質(zhì)的百貨類上市公司的景氣度仍處在一個(gè)上升通道中。限額以上批發(fā)和零售業(yè)吃、穿、用商品類零售額同比分別增長23.8%、22.1%和27.2%，顯示市場集中度亦處于提高過程中。

　　二、商業(yè)零售：在消費(fèi)升級階段受益通脹

　　在通脹率日益提高的時(shí)間內(nèi)，我們觀察到商業(yè)零售的規(guī)模和利潤率亦不斷提高，利潤未被通脹侵蝕，而且利潤的增長超過收入的增長，行業(yè)的內(nèi)生性增長顯著，這是熊市或者調(diào)整市中的避風(fēng)港。

　　消費(fèi)者滿意指數(shù)和信心指數(shù)在經(jīng)歷三個(gè)月的下降之后開始企穩(wěn)，但消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)仍在下降通道中，跌落到三年內(nèi)低點(diǎn)90.7。消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)反映了居民對未來六個(gè)月內(nèi)的收入水平、支出水平和總體經(jīng)濟(jì)預(yù)期的綜合感受，從中我們亦看出消費(fèi)者對通脹預(yù)期強(qiáng)烈。

　　但零售行業(yè)受益于居民收入持續(xù)增加、城市化和人口紅利的累積效應(yīng)，這也是零售行業(yè)在經(jīng)濟(jì)增速下滑，宏觀預(yù)期趨向悲觀過程中保持高增長的原因。

經(jīng)
　　2007年，城鎮(zhèn)居民可支配收入達(dá)到13786元，同比增長17.24%，農(nóng)村居民人均純收入達(dá)到4140元，同比增長18.57%；2008年一季度，城鎮(zhèn)居民可支配收入達(dá)到4386元，同比增長11.46%，農(nóng)村居民人均純收入達(dá)到1494元，同比增長18.57%。根據(jù)“十一五”規(guī)劃，到2010年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入將達(dá)到13390元，農(nóng)村居民人均純收入將達(dá)到4150元。隨著收入結(jié)構(gòu)向居民的傾斜，消費(fèi)升級仍將繼續(xù)。按世界銀行的調(diào)查，在人均GDP達(dá)到1000美元以上之時(shí)，居民日常消費(fèi)升級趨勢明顯，非食品支出大幅上升。除此之外在城市化的進(jìn)程中，城鎮(zhèn)人口數(shù)量有著更高的增速，這些為商業(yè)零售企業(yè)提供巨大的發(fā)展空間。

　　中華全國商業(yè)信息中心統(tǒng)計(jì)顯示，2008年1季度金銀珠寶首飾同比增長率居于大型零售企業(yè)商品類別之首，其增長率高達(dá)42.53%，消費(fèi)升級的趨勢日益明顯。

　　三商業(yè)零售估值水平應(yīng)高于市場平均水平

　　中國的商業(yè)零售公司主要收入來自聯(lián)營經(jīng)銷差價(jià)，以及部分物業(yè)出租、返點(diǎn)等收入，雖然缺乏附加值，但經(jīng)營卻更加穩(wěn)定，較其他行業(yè)具有更好的現(xiàn)金流。

　　在資金成本日益上升的階段，擁有良好現(xiàn)金流的行業(yè)更值得給予高估值，我們在對公司的追蹤中也發(fā)現(xiàn)，商業(yè)零售企業(yè)具有更高的估值彈性，隨著相對大盤溢價(jià)的收窄，零售類企業(yè)的價(jià)值在逐漸凸出。

　　四、看好具有商圈優(yōu)勢的百貨類上市公司

　　百貨業(yè)是品牌服裝和化妝品的通路，目前國內(nèi)的公司大多采用聯(lián)銷制，雖然一般認(rèn)為，購物中心是百貨業(yè)態(tài)的一種升級，但我們認(rèn)為在現(xiàn)階段，能夠控制成本，迅速回收的成本的上市公司應(yīng)更受到投資者的關(guān)注。連鎖百貨的擴(kuò)張常態(tài)需要更多的資金的支持，而新店的盈利周期一般超過一年，因此在股市不景氣的階段，我們更加偏好當(dāng)期盈利增長迅速的公司。

　　二線城市的老牌百貨公司符合這一條件，在行業(yè)的高景氣周期內(nèi)，這類公司占有城市的主流商圈，競爭相對緩和，利潤保持大幅增長。

　　在溫飽問題解決后，消費(fèi)進(jìn)一步升級，住房、汽車、品牌服裝、化妝品等成為消費(fèi)熱點(diǎn)，而作為經(jīng)營品牌服裝、化妝品為主的時(shí)尚百貨適應(yīng)了此消費(fèi)階段的需求。這類公司包括東百集團(tuán)、鄂武商、商業(yè)城等。

　　五、奢侈品或成投資主題

　　受益于中國人均可支配收入的快速增長和消費(fèi)升級，我國的黃金珠寶行業(yè)已進(jìn)入高速發(fā)展階段。從2003年開始，我國金銀珠寶類商品銷售總額進(jìn)入高速增長階段，2007年金銀珠寶限額以上貿(mào)易業(yè)零售總額增速攀升到41.69%(專業(yè)零售保持更高增速)。

　　六主要上市公司簡評

　　銀座股份(600858)：區(qū)域連鎖龍頭

　　銀座股份是一家地處山東的百貨超市連鎖企業(yè)，公司大股東為魯商集團(tuán)。做為一家區(qū)域商業(yè)龍頭，公司在省內(nèi)二三線城市實(shí)施“百貨＋大賣場”的經(jīng)營策略，這一商業(yè)模式在省內(nèi)得到成功復(fù)制，近年來公司營業(yè)收入和利潤均保持了快速增長，山東省的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，為銀座股份的增長創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。在擴(kuò)張壓力下公司依然保持了利潤的快速增長，反應(yīng)公司出色的經(jīng)營能力，雖然連鎖百貨供應(yīng)鏈管理難度和可復(fù)制性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出超市和家電大賣場，“總部-中心店-分店”的管理模式，依然被公司所采用，對本地消費(fèi)特色的適應(yīng)給公司帶來豐厚的利潤。

　　預(yù)計(jì)公司每年新開門店不會少于4家，在不考慮集團(tuán)資產(chǎn)注入的情況下，08-09年每股收益分別為0.95和1.36元，估值雖高于滬深300，但其增長的確定性和優(yōu)秀的管理能力，仍使得其價(jià)值被低估，投資評級為買入。

　　鄂武商(000501)：城市商圈的不斷擴(kuò)張者

　　鄂武商主營業(yè)務(wù)集中在百貨和連鎖超市。武漢國際廣場07年9月底開業(yè)之后實(shí)現(xiàn)當(dāng)月盈利，反應(yīng)公司中高端市場的百貨業(yè)取得成功及商圈建設(shè)的成功。

　　武漢廣場與國際廣場已經(jīng)全部連通，公司的武漢廣場商圈建設(shè)已經(jīng)頗見成效，世貿(mào)廣場與武漢廣場的連通方案也已啟動，我們認(rèn)為這種成熟商圈增長的確定性更高，而且公司有計(jì)劃收購武漢廣場相鄰?fù)恋亍?/P>

　　截止07年底，量販公司全省網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到39家，年銷售過億門店從4家增到7家，發(fā)展開始提速，公司計(jì)劃08年新增門店15家以上，將再創(chuàng)歷史新高，按此計(jì)算新增門店數(shù)較07年增長不低于50%。

　　預(yù)計(jì)08-09年，公司每股收益分別為0.36元和0.54元(不含武漢廣場管理公司租金，官司的解決有待時(shí)日)，公司的定向增發(fā)以及在國資管理公司和銀泰共同推動下的股權(quán)激勵(lì)都可能推動股價(jià)上漲，投資評級為增持。

　　東百集團(tuán)(600693)：成熟商圈的守成者

　　東百集團(tuán)地處福州，在福州核心商圈東街口擁有近7萬米的商業(yè)地產(chǎn)，07年的業(yè)績增長率預(yù)計(jì)會在100%，公司股權(quán)激勵(lì)價(jià)格相對較高(11.9)，高中檔百貨分類經(jīng)營。

　　公司現(xiàn)有的3個(gè)門店—東百商場、東方百貨和元洪購物中心經(jīng)營良好。08年10月左右另一家門店—群升店也即將開業(yè)，鑒于福州市場短期內(nèi)仍是一個(gè)缺乏競爭的市場，我們認(rèn)為08年盈利將有大幅提升，預(yù)計(jì)08-09年每股收益分別為0.42元和0.57元，投資評級為增持。

　　中國鉛筆(600612)：擁有良好的投資主題

　　中國鉛筆控股子公司老鳳祥(持股比例：50.44%)為國內(nèi)金銀首飾業(yè)的龍頭品牌，具有159年歷史。公司不局限于目前在黃金飾品的龍頭地位，積極向時(shí)尚品牌轉(zhuǎn)型。

　　目前公司自有銀樓近60家，專賣店約250家，1000多家經(jīng)銷商網(wǎng)點(diǎn)。其中店中店、形象店已有500多家。

　　老鳳祥首飾業(yè)務(wù)的銷售情況良好。1-3月收入同比增長96%，而黃金銷售增長比例達(dá)到歷史最高，占批零總額的82%，2007年公司的黃金、鉑金、鑲嵌、珠寶零售比例為55：18：18：9，通過提高高毛利產(chǎn)品比重，公司毛利率水平仍有顯著提升空間。08-10年是公司規(guī)模擴(kuò)張的重要階段，預(yù)計(jì)其收入增長速度保持在20%之上，預(yù)計(jì)08-09年EPS分別為0.61和0.87元，投資評級為增持。
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