本文核心觀點

1、穩(wěn)定持續(xù)的獲利能力，是晨光股價保持上漲的重要原因；

2、晨光的B端業(yè)務可以向辦公設(shè)備等品類做延伸，成為更徹底的“集成商”；

3、盡管進軍To B領(lǐng)域不久，晨光科力普在未來幾年有足夠能力保持高速成長。

悄悄上漲多日的晨光文具，近日交出了一份亮眼的成績單。

10月27日，晨光文具發(fā)布2020年第三季度報告。報告顯示，公司前三季實現(xiàn)營業(yè)收入85.38億元，同比增長7.43%；凈利潤9.13億元，同比增長13.85%；基本每股收益0.9879元。

受業(yè)績影響，晨光股價持續(xù)大漲，11月11日最高報價達86.44元，創(chuàng)歷史新高。

多年來，晨光文具憑借穩(wěn)健的業(yè)務增長，成為投資人眼中具有投資價值的優(yōu)質(zhì)標的，股價在過去幾年連續(xù)翻倍上漲。

但隨著新興渠道與業(yè)態(tài)的悄然形成，文具行業(yè)的競爭早已不同于往日。晨光雖然在傳統(tǒng)業(yè)務上保持根基穩(wěn)定，但新業(yè)務的表現(xiàn)并不理想：辦公直銷業(yè)務大客戶拓展不及預期，零售大店持續(xù)虧損、同質(zhì)化競爭加劇等。

新的行業(yè)競爭環(huán)境下，如果晨光的新業(yè)務長期低于市場預期，無疑會引發(fā)投資者對其未來發(fā)展空間的擔憂。

股價持續(xù)上漲的背后

在投資人看來，文具是一個可以穿越經(jīng)濟周期穩(wěn)定賺錢的行業(yè)：需求彈性小，行業(yè)周期性弱，企業(yè)發(fā)展波動小。

晨光作為行業(yè)中的龍頭，自然受到更多關(guān)注。公司上市以來，5年半時間，從最低的7.7元漲至最高83.27元。

穩(wěn)定持續(xù)的獲利能力，是公司股價保持上漲的重要原因。2019年，公司營收及凈利潤增長都超30%。

公司財報顯示，過去8年，晨光文具整體營收增幅均保持在22%以上，相比茅臺和海天毫不遜色；凈利潤方面，從2011年的1.29億元增長到2019年的10.6億元，漲幅超過8倍。

毛利率方面，公司近5年始終維持在26%左右，凈利率整體雖略有下滑，但仍然維持在較高水平。

凈資產(chǎn)收益率自2015年以來連續(xù)五年保持增長，平均值在25%左右，在目前A股10家文娛用品板塊中高居首位。

在文具零售市場，晨光幾乎沒有強勁的對手，穩(wěn)定的獲利能力超越同行。

看似不太起眼的文具行業(yè)，實際規(guī)模已達千億級別。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019年中國文具行業(yè)市場規(guī)模達182億美元，折合人民幣1200多億。

我國文具行業(yè)的集中度目前仍很低。國內(nèi)8000多家文具企業(yè)，銷售額超過10億的企業(yè)僅有5家，分別為晨光文具、得力集團、齊心集團、廣博股份和真彩文具。

其中，目前最大的公司晨光文具市占率僅為7.3%，前五大公司市占率僅為17%。2019年，公司主營收入規(guī)模突破100億元大關(guān)，超出第二名齊心集團近一倍。

其背后，是晨光無可比擬的渠道優(yōu)勢。

公司歷經(jīng)多年，建立了中國最大的分銷系統(tǒng)，新進入者難以在短期內(nèi)建立成熟的營銷渠道，老玩家又被晨光強勢的銷售策略吞蝕掉原有的空間。

截至2019年末，晨光覆蓋的終端門店高達8.5萬家，較上一年同期增加11.84%，校園覆蓋率超過80%。在全國整體18萬家文具零售終端中，平均每10家校邊終端文具店就有約4家屬于晨光文具零售終端。

文具零售商張澍告訴億歐，2007年左右，文具店里的產(chǎn)品還是二分天下，一半真彩一半晨光。而現(xiàn)在，文具店內(nèi)幾乎很少再見到真彩的產(chǎn)品。

不過，公司傳統(tǒng)零售業(yè)務遇到的競爭壓力也日趨顯現(xiàn)。

晨光傳統(tǒng)核心業(yè)務占比正逐年下降。2019年年報解釋：“隨著國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)變化，出生率下降，傳統(tǒng)核心業(yè)務靠銷售數(shù)量增長對收入的貢獻，正在減弱�！�

與之對應的是，針對To B辦公市場的新業(yè)務——晨光科力普正迎來快速增長。2016-2018年其收入連續(xù)三年呈翻倍增長趨勢，2019年增長41.45%，或?qū)⒊蔀楣疚磥戆l(fā)展中備受期待的新看點。

搶占大辦公市場

晨光科力普在2012年底已開始布局。該業(yè)務并不研發(fā)辦公產(chǎn)品，而是作為辦公直銷業(yè)務平臺，主要為政府、企事業(yè)單位、世界500強企業(yè)和其他中小企業(yè)提供辦公采購一站式服務。

為什么是直銷模式？美國辦公文具市場給出答案：直銷是個好賽道。

根據(jù)IBIS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年美國辦公文具市場規(guī)模約430億元，其中直銷渠道占比約50%。兩大龍頭史泰博、歐迪占據(jù)超80%的市場份額。兩者都曾受電商沖擊導致線下零售業(yè)務萎縮，但B端業(yè)務依然堅挺，究其原因，是直銷業(yè)務較為穩(wěn)固，不易受外部沖擊。

得益于政府和企業(yè)采購方式的陽光化、集中化和電商化的政策，我國B端辦公直銷市場空間開始逐步得到釋放。

中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)大辦公文具（包括辦公家具、器材等）2019年市場規(guī)模2.07萬億，預計未來3-5年復合平均增長率約9%。

借助行業(yè)紅利的晨光科力普，早期發(fā)展并不順利。2013-2015年，晨光科力普連虧3年，累計虧損超過6200萬元。

依靠多年來的品牌積累，晨光開始發(fā)力大客戶采集。

2017年，晨光科力普中標上海、深圳、福建等多個省市政府的采購項目，還中標南方電網(wǎng)、聯(lián)通集團、中化股份、中國移動、招商銀行、特斯拉等大企業(yè)的采購項目。

同時，晨光還加大了對中小企業(yè)的覆蓋，2019年下半年推出針對中小型企業(yè)的采購平臺——科力普省心購，為未來業(yè)務持續(xù)保持高增長奠定堅實的基礎(chǔ)。

大客戶資源為公司帶來的業(yè)績增長明顯。2016年開始扭虧為盈，連續(xù)三年收入保持增長態(tài)勢。到2019年，辦公直銷業(yè)務實現(xiàn)收入36.58億元，占據(jù)總營收33%，成為公司第一大收入來源。

但是在2019年，晨光科力普實現(xiàn)36.58億元的營收之下，凈利潤卻僅為7580.35萬元。同期，年報數(shù)據(jù)印證了，晨光辦公室直銷業(yè)務毛利率僅為13.09%，低于公司整體毛利率。

行業(yè)內(nèi)人士表示，低毛利率的原因，主要系產(chǎn)品品類增加，新增產(chǎn)品品類又未形成規(guī)模集采效應；另一方面，科力普的產(chǎn)品自有品牌占收入比偏低，導致毛利率無法提高。自有品牌的打造，日后將成為科力普提升毛利率的重要途徑。

凈利率方面，2019年科力普實現(xiàn)了凈利率的提升，但整體偏低。當辦公集采的規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)以及自有品牌銷售占比逐步提升，凈利率日后有望提升。

零售專家文遠表示，文具行業(yè)在B端辦公直銷市場中的競爭和營銷投入，都會擠壓到企業(yè)利潤。未來，晨光的B端業(yè)務還可以向辦公設(shè)備等品類做延伸，成為更徹底的“集成商”。

To B有未來嗎？

處在發(fā)展初期的辦公直銷行業(yè)，競爭已經(jīng)尤為激烈，對于處在萌芽階段的晨光科力普來說，是個不小壓力。

目前，市場參與者主要分為兩大類：一是以得力文具、齊心集團、晨光科力普為代表的以傳統(tǒng)文具龍頭；另一類，則是以京東、蘇寧為代表的綜合電商平臺。

齊心和得力已深耕To B端業(yè)務多年，自成立之初，就一直從事辦公文具的生產(chǎn)和銷售。2015年以后，齊心逐漸升級為提供“硬件+軟件+服務”的企業(yè)辦公綜合銷售服務平臺。

辦公用品和辦公設(shè)備一直是齊心的主要收入來源，目前，公司的互聯(lián)網(wǎng)SAAS軟件即服務的收入占比也在逐步擴大，是行業(yè)中不可忽視的重要角色。

電商平臺也來勢洶洶。比如京東企業(yè)購，是由京東B2B業(yè)務整合而來，依托京東物流配送體系推出的電商化采購平臺，客戶以小型B端企業(yè)為主。

截至2019年上半年，京東企業(yè)購已擁有超過5000家大型集團企業(yè)客戶，與中國500強企業(yè)中389家企業(yè)達成合作，并與中央及省級政府搭建的政府采購電子商城達成合作。

國內(nèi)傳統(tǒng)辦公文具企業(yè)在產(chǎn)品品類、服務上更具優(yōu)勢。在一些行業(yè)內(nèi)的專業(yè)人士看來，電商平臺的非標化能力不強、服務性不夠，更適合中小企業(yè)客戶。

且辦公直銷涉及到一站式配套和配送服務，對于非標準化產(chǎn)品，電商平臺競爭力相對較弱，專業(yè)的直銷龍頭企業(yè)能夠提供更優(yōu)質(zhì)的服務和消費體驗。

與傳統(tǒng)龍頭企業(yè)的競爭中，品牌依然是科力普的弱勢，未來不僅更加注重對自有品牌的投入，還需要盡快將規(guī)模做大。

科力普的辦公直銷業(yè)務仍主要集中在大型端B客戶，即以政府單位、大型國企等為主，這類客戶集采占比約20-30%，訂單還有釋放空間。但大型B端客戶數(shù)量有限，未來想要突破收入瓶頸，增加小型B端客戶是必由之路。

并購是快速擴大市場份額的路徑之一，合理的并購有助于企業(yè)擴充產(chǎn)品品類、提升品牌度、整合客戶資源等。在美國辦公市場兩大巨頭史泰博和歐迪的發(fā)展過程中，持續(xù)并購都發(fā)揮了重要作用。

晨光文具也有意復制國際巨頭的成長之路，在2017年收購歐迪辦公（中國）、2019年收購安碩文教，以提升辦公直銷市場知名度與市場份額。

進軍To B領(lǐng)域的時間雖然不長，但借助完善的分銷體系和深耕文具行業(yè)多年的經(jīng)驗，晨光科力普近年來已經(jīng)實現(xiàn)快速增長，可以預測，未來幾年內(nèi)有仍足夠能力將成長態(tài)勢保持住。

“如果公司不能及時把握市場發(fā)展動向，在產(chǎn)品更新升級、質(zhì)量管理、銷售策略等方面不能及時適應市場變化，公司將面臨一定的市場競爭風險�！背抗馕木咴�2019全年財報中如此說道。

現(xiàn)實情況是，不論是在To B辦公直銷業(yè)務，還是新零售業(yè)態(tài)的布局上，晨光都盡力趕在了前面。然而在競爭激烈的環(huán)境中，想跑贏對手還需要持續(xù)做出更多改變。