出品/36氪財(cái)經(jīng)

作者/丁卯 范亮

外賣(mài)大戰(zhàn)的愈演愈烈，給現(xiàn)制茶飲帶來(lái)了意外驚喜。

作為本次補(bǔ)貼促銷(xiāo)中最受益的品牌之一，7月30日，瑞幸發(fā)布了2025年第二季度的財(cái)務(wù)報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示，過(guò)去一個(gè)季度，瑞幸的表現(xiàn)非常亮眼。不僅營(yíng)收和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)了超預(yù)期的增長(zhǎng)，而且新店的擴(kuò)張、同店業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、月均交易客戶(hù)數(shù)量等關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)指標(biāo)也表現(xiàn)不俗。

那么，二季度來(lái)看，瑞幸究竟有哪些亮點(diǎn)？外賣(mài)大戰(zhàn)對(duì)其影響如何？后續(xù)還值得關(guān)注嗎？

01

走出價(jià)格戰(zhàn)陰霾，增長(zhǎng)確定性增強(qiáng)

2023年，庫(kù)迪作為挑戰(zhàn)者入場(chǎng)后，國(guó)內(nèi)現(xiàn)磨咖啡行業(yè)進(jìn)入新一輪價(jià)格絞殺戰(zhàn)。為了應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，瑞幸一方面加快了門(mén)店擴(kuò)張速度，另一方面深化9.9元的低價(jià)策略。

價(jià)格戰(zhàn)的影響從2024年開(kāi)始逐步體現(xiàn)在瑞幸的財(cái)務(wù)報(bào)表。一季度瑞幸自營(yíng)門(mén)店同店收入在重組后出現(xiàn)首度下滑，并伴隨營(yíng)業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。盡管后續(xù)在二季度入夏后銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大、主動(dòng)調(diào)整活動(dòng)SKU，以及有意控制門(mén)店擴(kuò)張三重作用下，瑞幸的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)重新轉(zhuǎn)正，但同店收入仍處于下滑狀態(tài)，只是趨勢(shì)上跌幅在收窄。

2025年，瑞幸出現(xiàn)了以下三個(gè)明顯的變化。

首先是，一季度開(kāi)始同店收入重新回到增長(zhǎng)軌道，且二季度增長(zhǎng)速度進(jìn)一步加快。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，瑞幸自營(yíng)門(mén)店同店收入在25Q1同比增長(zhǎng)8.10%，25Q2增速進(jìn)一步擴(kuò)大至13.4%，這正式確認(rèn)了瑞幸的內(nèi)生復(fù)蘇趨勢(shì)。

其次是，門(mén)店擴(kuò)張進(jìn)度再次加快。2024年，瑞幸在自營(yíng)和加盟渠道的門(mén)店擴(kuò)張進(jìn)度均明顯放緩，24Q4新增門(mén)店(含自營(yíng)和加盟）不足千家，較2023年同期下降超60%。進(jìn)入2025年后，瑞幸在25Q1、25Q2的新增門(mén)店數(shù)分別超1700、2100家，新增門(mén)店數(shù)明顯加快。截至2025Q2，瑞幸共擁有1.7萬(wàn)家自營(yíng)門(mén)店，以及0.92萬(wàn)家加盟門(mén)店，加盟店占比從22Q2的29%緩步提升至目前的35%。

圖：瑞幸門(mén)店情況  資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪

最后是，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)跑贏收入增速。2025年二季度，瑞幸實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入123.59億元，同比增長(zhǎng)47.08%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為17億元，同比增長(zhǎng)超60%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從24Q2的12.5%提升至13.8%。

拆分營(yíng)收增長(zhǎng)來(lái)源，一是25Q2門(mén)店總數(shù)（(含自營(yíng)和加盟）同比增長(zhǎng)31%，二是自營(yíng)同店收入增長(zhǎng)13.4%，推測(cè)公司對(duì)加盟門(mén)店單店物料銷(xiāo)售額同比也有所增長(zhǎng)。

拆分利潤(rùn)率提升的核心因素，瑞幸25Q2營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比提升主要由毛利率提升、租金及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占營(yíng)收比例下降、管理費(fèi)用率下降共同驅(qū)動(dòng)。其中毛利率從24Q2的59.9%提升至25Q2的62.8%，租金及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例從24.4%下降至21.6%，管理費(fèi)用率從7%下降至6%，三者共為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率貢獻(xiàn)6.7個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)，但被配送費(fèi)占營(yíng)收比例從7.2%升至13.5%部分抵消，最終營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率微升約1.3個(gè)百分點(diǎn)。

圖：瑞幸毛利率、費(fèi)用率情況  資料來(lái)源：Wind，36氪整理

毛利率持續(xù)回升是本次財(cái)報(bào)中一個(gè)驚喜的指標(biāo)。2024年至今，咖啡豆價(jià)格持續(xù)攀升，市場(chǎng)擔(dān)心瑞幸毛利率會(huì)在優(yōu)惠補(bǔ)貼與成本上升的雙重壓力下有所下滑，但在2023年底和2024年初的低谷期后，瑞幸的毛利率就處于不斷爬升狀態(tài)，接近歷史前高水平。

可能的原因在兩方面，一是瑞幸擁有自營(yíng)的咖啡豆烘焙產(chǎn)能，減輕咖啡豆價(jià)格上漲帶來(lái)的沖擊。如其在業(yè)績(jī)會(huì)中披露，目前公司已經(jīng)擁有3個(gè)烘焙基地，一個(gè)在建基地，合計(jì)155,000噸咖啡年烘焙產(chǎn)能。二是公司通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推出各類(lèi)創(chuàng)新飲品的方式，規(guī)避咖啡豆價(jià)格上漲帶來(lái)的沖擊。

綜合來(lái)看，瑞幸本季度給出一份相當(dāng)有增長(zhǎng)韌性的業(yè)績(jī)報(bào)告，其營(yíng)收增長(zhǎng)并非單純來(lái)源于門(mén)店擴(kuò)張，而是與同店收入增長(zhǎng)雙重作用的結(jié)果；與此同時(shí)，盡管外賣(mài)大戰(zhàn)下補(bǔ)貼加碼使得市場(chǎng)對(duì)瑞幸的利潤(rùn)產(chǎn)生了一定擔(dān)憂(yōu)，但實(shí)際上本季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也并未受價(jià)格補(bǔ)貼、咖啡豆上漲影響而受到?jīng)_擊。

02

外賣(mài)大戰(zhàn)加速營(yíng)收擴(kuò)張，但需關(guān)注對(duì)利潤(rùn)的擠壓

二季度以來(lái)，外賣(mài)大戰(zhàn)進(jìn)行得如火如荼。

在各平臺(tái)大額度補(bǔ)貼措施下，部分價(jià)格敏感型消費(fèi)者的潛在需求被激活，推升餐飲尤其是以瑞幸等為代表的現(xiàn)制茶飲/咖啡企業(yè)訂單量快速增長(zhǎng)，其中除了老客戶(hù)復(fù)購(gòu)頻次的加快外，外賣(mài)補(bǔ)貼帶來(lái)的新用戶(hù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)也非常可觀。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，二季度，瑞幸的月均成交客戶(hù)數(shù)量達(dá)到了9170萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)32%，第二季度新增交易客戶(hù)超過(guò)2870萬(wàn)人�？梢�(jiàn)，無(wú)論是從絕對(duì)增加量還是同比增速看，二季度瑞幸的交易客戶(hù)均有明顯加快的趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其中很大一部分原因正在于外賣(mài)大戰(zhàn)對(duì)新客戶(hù)的引流（尤其是下沉市場(chǎng)的價(jià)格敏感型消費(fèi)者）以及對(duì)休眠用戶(hù)的重新激活。

圖：瑞幸月均成交客戶(hù)變化    數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

對(duì)于此前市場(chǎng)此前比較擔(dān)心的價(jià)格沖擊方面，實(shí)際上，由于本輪補(bǔ)貼中平臺(tái)方承擔(dān)了大部分的促銷(xiāo)費(fèi)用。因此，外賣(mài)大戰(zhàn)對(duì)瑞幸等茶飲/咖啡品牌的單杯價(jià)格影響相對(duì)有限。最直觀的表現(xiàn)就是，二季度財(cái)報(bào)中，包含平臺(tái)傭金在內(nèi)的銷(xiāo)售費(fèi)用為5.92億元，同比增長(zhǎng)了36.7%，這一增速相比上個(gè)季度和去年同期均出現(xiàn)了進(jìn)一步放緩。

圖：瑞幸銷(xiāo)售費(fèi)用及增速    數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

同時(shí)，考慮到瑞幸在供應(yīng)鏈和配送系統(tǒng)上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，甚至可能因?yàn)橥赓u(mài)單量占比的提升而對(duì)單杯價(jià)格產(chǎn)生了一定的正面推動(dòng)（一般情況下外賣(mài)訂單的單杯實(shí)收價(jià)格要高于自取訂單）。

最終，受益于訂單量的大幅增長(zhǎng)和單杯價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定，瑞幸自營(yíng)門(mén)店的同店增速在上季度轉(zhuǎn)正后，本季度進(jìn)一步從8.1%提高至13.4%。

圖：瑞幸自營(yíng)門(mén)店同店銷(xiāo)售額增速   數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

然而，外賣(mài)占比提升導(dǎo)致的履約成本上升，確實(shí)也在一定程度上對(duì)二季度瑞幸的利潤(rùn)空間造成了擠壓。

由于瑞幸配送系統(tǒng)屬于商家自配，所以對(duì)于外賣(mài)訂單瑞幸需要支付額外的配送費(fèi)用，從財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，二季度瑞幸的運(yùn)輸費(fèi)用高達(dá)16.7億元，同比和環(huán)比分別大幅增長(zhǎng)了175%和142%，運(yùn)輸費(fèi)用占營(yíng)收的比例從上季度的7.8%升至13.5%。履約成本的大幅走高使得瑞幸外賣(mài)訂單的利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于到店，而外賣(mài)單量占比的提升，無(wú)疑會(huì)對(duì)瑞幸的整體利潤(rùn)率帶來(lái)一定負(fù)面影響。

圖：瑞幸運(yùn)輸費(fèi)用及增速   數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

不過(guò)，如前文所述，從二季度實(shí)際披露出的利潤(rùn)數(shù)據(jù)看，外賣(mài)大戰(zhàn)對(duì)瑞幸利潤(rùn)端的沖擊暫時(shí)并沒(méi)有完全顯現(xiàn)出來(lái)，當(dāng)期公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為13.8%，歸母凈利潤(rùn)率為10.1%，自營(yíng)門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為21%，基本與去年同期持平。

其中可能的原因，一是，外賣(mài)大戰(zhàn)仍然處于早期階段，對(duì)商家新增用戶(hù)的提升貢獻(xiàn)明顯，使得外賣(mài)收入的邊際增長(zhǎng)完全覆蓋了履約成本的邊際提升；二是，訂單量激增和門(mén)店擴(kuò)張帶來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)疊加二季度咖啡豆?jié)q價(jià)放緩，提振了公司整體的毛利率水平，以及規(guī)模效應(yīng)下其他費(fèi)用占比的持續(xù)下滑，對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生了積極提振。

圖：瑞幸各項(xiàng)利潤(rùn)率表現(xiàn)   數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

未來(lái)來(lái)看，考慮到三季度以來(lái)，各大平臺(tái)的補(bǔ)貼仍在加碼，這無(wú)疑給瑞幸的增長(zhǎng)提供了更積極的外部環(huán)境。其中，除了直接通過(guò)訂單量的增長(zhǎng)利好同店收入表現(xiàn)，以及通過(guò)門(mén)店的積極擴(kuò)張承接更多行業(yè)紅利之外，外賣(mài)大戰(zhàn)下對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)習(xí)慣的培育同樣也意義重大，而這則代表著未來(lái)現(xiàn)磨咖啡整體滲透率的進(jìn)一步提升。

但需要注意的是，外賣(mài)占比提升帶來(lái)的履約成本激增始終是瑞幸未來(lái)利潤(rùn)表現(xiàn)的一個(gè)不穩(wěn)定因素。一旦邊際收入和邊際成本增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向失衡，那么，仍有可能會(huì)對(duì)瑞幸的利潤(rùn)產(chǎn)生沖擊。因此，后續(xù)幾個(gè)季度，瑞幸如何減輕外賣(mài)所帶來(lái)的潛在成本上升壓力將是市場(chǎng)需要重點(diǎn)關(guān)注的地方。

03

考慮流動(dòng)性折價(jià)后仍是低估標(biāo)的

綜上所述，在外賣(mài)大戰(zhàn)+新品迭代的助推下，二季度瑞幸的門(mén)店拓新和單店業(yè)績(jī)均錄得了亮眼的表現(xiàn)，尤其是外賣(mài)帶來(lái)的大量新增流量進(jìn)一步提振了公司的同店業(yè)績(jī)表現(xiàn)，同店銷(xiāo)售額增速在本季度回到了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，預(yù)示著過(guò)去幾年價(jià)格戰(zhàn)對(duì)瑞幸的沖擊基本已經(jīng)告一段落，目前瑞幸自營(yíng)和加盟均回到了相對(duì)健康的增長(zhǎng)水平。

考慮到外賣(mài)大戰(zhàn)在三季度的進(jìn)一步加碼，以及瑞幸針對(duì)外部環(huán)境變化略有加速的門(mén)店擴(kuò)張進(jìn)展，預(yù)計(jì)三季度外部環(huán)境仍對(duì)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有積極支撐。但隨著外賣(mài)占比提升下配送成本的激增，可能這部分成本的邊際變化會(huì)在三季度對(duì)公司的利潤(rùn)造成一定擾動(dòng)，所以仍需要關(guān)注未來(lái)幾個(gè)季度瑞幸在降本與增收之間如何做好平衡。

長(zhǎng)期來(lái)看，瑞幸的增長(zhǎng)仍具備較高的確定性。

一是，國(guó)內(nèi)現(xiàn)磨咖啡行業(yè)仍然具有可觀的β紅利。據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告，2023年我國(guó)現(xiàn)磨咖啡的市場(chǎng)規(guī)模為1515億元，預(yù)計(jì)2027年將進(jìn)一步增長(zhǎng)至3314億元，2023-027年的年均復(fù)合增速為21.6%，處于高速增長(zhǎng)階段。主要是因?yàn)槲覈?guó)咖啡滲透率偏低，人均消費(fèi)量相比其他國(guó)家差距明顯。根據(jù)德勤的數(shù)據(jù)，咖啡具有飲用時(shí)間越久，消費(fèi)頻次越高的特征2024年中國(guó)人均咖啡消費(fèi)杯量為22杯/年，同期日本約280杯/年、韓國(guó)約367杯/年、美國(guó)約329杯/天。

二是，盡管外賣(mài)大戰(zhàn)在一定程度上延遲了行業(yè)的整合和出清速度，但長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)現(xiàn)磨咖啡行業(yè)仍處于集中度持續(xù)提升的趨勢(shì)之下。考慮到瑞幸在現(xiàn)磨咖啡領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)仍有望獲取集中度提升下的α紅利。

三是，瑞幸海外市場(chǎng)的拓展仍具看點(diǎn)。今年內(nèi)瑞幸在北美新增兩家門(mén)店，意味著海外市場(chǎng)已經(jīng)突破了傳統(tǒng)的東南亞大本營(yíng)，未來(lái)隨著全球化進(jìn)程的提速，預(yù)計(jì)海外仍有較大的增量貢獻(xiàn)。

估值上看，瑞幸從納斯達(dá)克退市后，目前依然在粉市場(chǎng)繼續(xù)交易，公司最新的市值約為104億美元，對(duì)應(yīng)PE（TTM）約為19倍的水平。

從相對(duì)估值的角度看，對(duì)比瑞幸當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)模式（直營(yíng)+加盟）、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（咖啡+茶飲）、價(jià)格區(qū)間下（10-20元），最適宜的對(duì)標(biāo)是蜜雪集團(tuán)、滬上阿姨、古茗等港股上市的現(xiàn)制茶飲企業(yè)。

目前，蜜雪集團(tuán)PE（TTM）約37倍，滬上阿姨約40倍，古茗約33倍，茶百道約27倍，均顯著高于瑞幸。而從成長(zhǎng)性角度看，滬上阿姨、茶百道營(yíng)收2024年同比下滑，蜜雪、古茗2024年?duì)I收增速分別約為22%、15%，也明顯低于瑞幸。

這種顯著的估值差異，固然部分反映了美股粉單市場(chǎng)的估值折價(jià)。但綜合考量瑞幸咖啡的未來(lái)成長(zhǎng)前景以及盈利的可持續(xù)性和穩(wěn)定性，大概率瑞幸當(dāng)前的估值水平與其基本面表現(xiàn)存在明顯錯(cuò)配。

因此，當(dāng)前階段，瑞幸的價(jià)值可能被市場(chǎng)低估了。