來源/觀點網(wǎng) 

撰文/陳玲 

在很長一段時間，萬科并未給予商業(yè)足夠的重視度。但現(xiàn)階段來說，商業(yè)是萬科能否跨越周期的重要“渡口”。

根據(jù)3月末披露的年報數(shù)據(jù)，2023年，萬科商業(yè)業(yè)務(wù)(含非并表項目)營業(yè)收入91.1億元，同比增長4.6%。其中，印力管理的商業(yè)項目營業(yè)收入57億元，同比增長4.1%。截至期末，合計開業(yè)203個商業(yè)項目（不含輕資產(chǎn)輸出管理項目），建筑面積1158萬平方米。

在地產(chǎn)下行階段，商業(yè)是某種程度的壓艙石。無論是出售七寶萬科廣場還是發(fā)行公募REITs，商業(yè)資產(chǎn)都一定程度上紓解了萬科現(xiàn)階段遇到的流動性壓力。

商業(yè)客獲悉，萬科整體的商業(yè)業(yè)務(wù)由兩部分構(gòu)成，一部分為城市公司下轄的商業(yè)集團，產(chǎn)品線包括萬科廣場、萬科里等。

另一部分是印力集團，2005年創(chuàng)立印象系列品牌，籌備以定位為區(qū)域型購物中心的“印象城”品牌提供商業(yè)運營服務(wù)，并逐步發(fā)展出社區(qū)商業(yè)品牌“印象里”，片區(qū)型購物中心品牌“印象匯”，以及城市級商業(yè)中心“印象城MEGA”。

所以不少人覺得，萬科商業(yè)的線一直比較混亂。

2024年1月，萬科內(nèi)部發(fā)文宣布成立商業(yè)事業(yè)部，七個區(qū)域的商業(yè)業(yè)務(wù)、印力集團統(tǒng)一并入商業(yè)事業(yè)部，由原南方區(qū)域首席合伙人孫嘉出任商業(yè)事業(yè)部首席合伙人，丁力業(yè)則繼續(xù)擔(dān)任印力集團董事長并兼任商業(yè)事業(yè)部首席顧問，王海武為商業(yè)事業(yè)部核心合伙人。

在萬科集團的業(yè)務(wù)構(gòu)架中，商業(yè)事業(yè)部屬于事業(yè)集團（BG），與7大區(qū)域BG、物業(yè)BG同屬萬科開發(fā)經(jīng)營本部。

有分析認(rèn)為，通過成立商業(yè)BG，萬科試圖將印力集團和區(qū)域BG的商業(yè)統(tǒng)籌起來。年報中也指，成立商業(yè)事業(yè)部，是重點加強集團商業(yè)業(yè)務(wù)一盤棋建設(shè)。

營收91億

根據(jù)萬科年報披露的數(shù)據(jù)，商業(yè)物業(yè)開發(fā)與運營業(yè)務(wù)包含購物中心、社區(qū)商業(yè)等業(yè)務(wù)形態(tài)。

2023年，萬科商業(yè)業(yè)務(wù)(含非并表項目)營業(yè)收入91.1億元，同比增長4.6%。其中，印力管理的商業(yè)項目營業(yè)收入57億元，同比增長4.1%，出租率94.8%，同比提高1.6個百分點。

不斷新開項目使得萬科商業(yè)營收逐年增長，2021-2023年萬科商業(yè)業(yè)務(wù)(含非并表項目)營業(yè)收入分別為76.29億元、87.2億元及91.1億元；印力管理商業(yè)項目營業(yè)收入分別為52.29億元、54.8億元及57億元。

截至報告期末，萬科合計開業(yè)203個商業(yè)項目（不含輕資產(chǎn)輸出管理項目），建筑面積1158萬平方米；規(guī)劃中和在建商業(yè)建筑面積為305萬平方米。其中，印力合計開業(yè)74個商業(yè)項目（不含輕資產(chǎn)輸出管理項目），建筑面積714萬平方米；規(guī)劃中和在建商業(yè)建筑面積為71萬平方米。

主要布局是在一二線城市，在萬科管理運營的商業(yè)項目中，長三角及珠三角城市規(guī)模占比超過52%，四個一線城市占比為24%，一二線城市占比超過90%。

2023年，共有重慶印象城、上海龍華會、深圳灣睿印購物中心等15個商業(yè)項目開業(yè)。

這里值得一提的是，萬科至今未并表印力，所以報表上對印力的投資屬于“長期股權(quán)投資”，產(chǎn)生的收益屬于“投資收益”。在公募REITs的發(fā)行文件里，印力集團也稱公司“無實際控制人。任何一個投資者，都無法對公司進(jìn)行控制�！�

印力集團前身為深國投商置，2016年，萬科通過成立投資基金以128.7億元收購印力集團96.55%股權(quán)，收購?fù)瓿珊笥×Τ蔀槿f科集團成員企業(yè)，并作為專門的商業(yè)運營平臺，協(xié)助萬科進(jìn)行存量項目的運營管理。

很長一段時間以來，萬科商業(yè)板塊分為兩大陣營，一是收購的印力集團；二是萬科區(qū)域公司下轄商業(yè)集團，長期由各大區(qū)域自主管理。

雙方運營相對獨立。

商業(yè)渡口

2021年，時任萬科集團COO的王海武空降印力，出任印力總裁一職時。彼時分析指，用意或許是讓印力成為萬科商業(yè)的統(tǒng)一、唯一運營平臺。

2022年消息傳出，萬科將各個區(qū)域的部分商業(yè)項目調(diào)整由印力集團管理，這批商業(yè)項目總數(shù)達(dá)到49個，總商業(yè)體量約200萬平方米，調(diào)整涉及的項目涉及包括無錫、南寧、北京、青島、濟南、重慶、貴陽、昆明、西安、烏魯木齊、南昌、徐州、泰州、合肥、沈陽和長春等20余個城市的萬科自主開發(fā)的商業(yè)項目，涵蓋萬科廣場、萬科里以及2049產(chǎn)品線。但印力官網(wǎng)中則表示2022年受托管理萬科45個商業(yè)項目。

彼時有相關(guān)人士指，涉及的主要是一些區(qū)域型和社區(qū)型項目，主要為了區(qū)域內(nèi)特征相近項目的業(yè)務(wù)資源能拉通和集約利用，不是全部的萬科BG項目。項目搭接完成后，印力集團管理面積會增加至1200萬平方米。

2024年1月，萬科七個區(qū)域的商業(yè)業(yè)務(wù)、印力集團統(tǒng)一并入商業(yè)事業(yè)部，由孫嘉出任商業(yè)事業(yè)部首席合伙人。

這也被認(rèn)為萬科商業(yè)板塊整合向前推了一大步。

印力官網(wǎng)披露，截至2023年10月，公司運營管理項目超164個遍布全國53個城市，資產(chǎn)規(guī)模近1000億，管理面積超1200萬平方米。

不過，即便是收購了印力，萬科商業(yè)的盈利能力也沒能很快提升。若與華潤置地、龍湖對比，2023年期末，華潤置地、龍湖已開業(yè)商業(yè)項目規(guī)模略低于萬科商業(yè)，但分別實現(xiàn)租金收入179億元、102.8億元，出租率分別為96.5%、96.2%。

對萬科而言，經(jīng)營性業(yè)務(wù)的發(fā)展是一大挑戰(zhàn)，而經(jīng)營性業(yè)務(wù)中占比最大的便是商業(yè)業(yè)務(wù)。萬科聯(lián)席總裁祝九勝于2023業(yè)績會上，提及萬科面臨三個剪刀差帶來的資金壓力。

其中之一，便是萬科經(jīng)營性布局產(chǎn)生的壓力，一些項目的EBITDA比例或者NPI率還沒有達(dá)到銀行的貸款利率，經(jīng)營性業(yè)務(wù)收益率整體不足以覆蓋利息的爬坡狀態(tài)。根據(jù)同行經(jīng)驗，資金融資上，1000億的即售規(guī)模下滑（所帶來的利息壓力）可以拿50億的經(jīng)營性業(yè)務(wù)EBITDA和NOI來平衡。萬科需要提升經(jīng)營性業(yè)務(wù)的EBITDA、NOI和NPI。

祝九勝介紹，萬科經(jīng)營性業(yè)務(wù)規(guī)模接近4000億元。

這就是說，萬科部分經(jīng)營性業(yè)務(wù)的收益率較低，有的甚至達(dá)不到銀行貸款利率。同樣以華潤置地作為對比，華潤披露的經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入覆蓋股息及利息倍數(shù)達(dá)1.9。

但萬科的部分經(jīng)營性物業(yè)現(xiàn)金流來自其相對穩(wěn)定的租金收入，2023年投資性物業(yè)并表租金總收入約占并表利息支出的60%。

資產(chǎn)紓困

在目前地產(chǎn)下行境況下，商業(yè)物業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)也一定程度為萬科貢獻(xiàn)了現(xiàn)金流。

資產(chǎn)處置是管理流動性和杠桿率最直接的選擇，比如2024年2月以23.84億元出售了在上海的旗艦商業(yè)項目——上海七寶萬科廣場一半股權(quán)。交易完成后，萬科完全退出，領(lǐng)展成為物業(yè)唯一持有者。

這一項目是上海明星商業(yè)項目，也是連續(xù)幾年經(jīng)營表現(xiàn)亮眼的項目，但困境下，萬科仍選擇將賺錢的項目出售換取現(xiàn)金流。

值得一提的是，2021年，領(lǐng)展以27.72億元從GIC手中收購七寶萬科廣場50%股權(quán)時，項目整體估值65.8億元，交易協(xié)議價為64億元。

最新交易中，七寶萬科廣場整體估值已提升至70.6億元，但交易協(xié)議價僅為52億元，折讓幅度將近三成。

但接連將手上“值錢”的項目處置、剝離，一位商業(yè)人士指出，這是萬科目前不得已選擇。

除了常規(guī)融資渠道，萬科還在尋求多種合作形式，包括股權(quán)融資、類REITs及公募REITs等。據(jù)悉，萬科可供處置資產(chǎn)包括城市更新項目、零售物業(yè)、辦公室、租賃住房、物流園區(qū)和酒店。

目前關(guān)注度最高的莫過于中金印力消費REIT的推進(jìn)情況。

商業(yè)客獲悉，中金印力消費REIT公眾發(fā)售部分提前結(jié)束募集，產(chǎn)品募集基金份額共計10億份，認(rèn)購價格為3.260元/份，預(yù)計募集資金總額為32.60億元。

中金印力消費REIT以杭州西溪印象城作為底層資產(chǎn)，項目整體建筑面積25萬平方米，是杭州城西單體總建筑面積最大的TOD購物中心，2022年營業(yè)額超過35億元，2023年上半年營業(yè)額突破21億元。

出租率方面，西溪印象城在2014-2022年加權(quán)平均出租率為98.2%，過去5年加權(quán)平均出租率約為98.1%，截至2023年9月30日出租率已達(dá)到99.6%。

目前，據(jù)商業(yè)客觀察，多年來萬科雖然以住宅為核心業(yè)務(wù)，但有布局多元化產(chǎn)業(yè)，不過就在商業(yè)板塊發(fā)展路徑上有些搖擺不定。

有消息人士曾透露，萬科曾有意將商業(yè)板塊推進(jìn)上市，但隨著轉(zhuǎn)向分拆項目發(fā)行REITs以及剝離盈利能力強的資產(chǎn)，整體上市不再推進(jìn)。

由此看，萬科商業(yè)板塊的發(fā)展路徑還有待觀察，但商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來的現(xiàn)金流幫助了母公司度過難關(guān)。

2024年3月，印力集團深圳總部核心資產(chǎn)印力中心獲取了35.9億元經(jīng)營性物業(yè)貸款，用于提前贖回2026年到期的CMBS，獲批經(jīng)營性物業(yè)貸款項目包括深圳印力中心、寧波鄞州印象城、西安龍首印象城等項目。

截至2024年3月，印力已累計完成84億元的經(jīng)營性物業(yè)貸款置換CMBS業(yè)務(wù)。

萬科管理層于業(yè)績會上介紹，經(jīng)營性物業(yè)貸款是萬科平衡提款和還款矛盾的雙利手，通過梳理資源、盤點資產(chǎn)、提供押品、經(jīng)營提效，2014年一季度已新增經(jīng)營性物業(yè)貸款100億。

最近，標(biāo)普將萬科評級下調(diào)至“BB+”，當(dāng)中提及到，為了補充母公司層面的流動性，預(yù)計萬科企業(yè)將利用銀行新商業(yè)物業(yè)貸款的收益和資產(chǎn)處置的收益。

利用未抵押的投資性物業(yè)可以從銀行獲得商業(yè)物業(yè)貸款，標(biāo)普估計，萬科仍有大量公允價值超過1000億元人民幣的未抵押投資性物業(yè)。

2024年1月下旬，央行和國家金融監(jiān)督管理總局放寬了企業(yè)如何使用商業(yè)物業(yè)貸款收益的規(guī)定，包括用于結(jié)算到期債券。貸款價值比不得超過該物業(yè)評估價值的70%。因此，標(biāo)普相信萬科企業(yè)可以從銀行進(jìn)一步籌集商業(yè)物業(yè)貸款，為即將到期的債務(wù)再融資。

也就是說，這種有抵押的借款將提高萬科企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)押率。截至2023年底，萬科僅有345億元人民幣的資產(chǎn)被質(zhì)押用于銀行貸款。截至2023年底，有抵押債務(wù)僅占總債務(wù)的7%。