收入增速逐季好轉(zhuǎn)。報(bào)告期公司收入同比增長(zhǎng)了9.09%，基本符合預(yù)期。分季度看：第1季度-第4季度的同比增速分別為-0.6%、7.56%、7.13、22.88%，總體呈現(xiàn)前低后高;第4季度實(shí)現(xiàn)收入32.63億、同比增22.88%，主要由于促銷力度較大，受此影響、第4季度的綜合毛利率16.69%，環(huán)比下降了2.44個(gè)百分點(diǎn)。

　　門店擴(kuò)張有序進(jìn)行。2009年公司新開4家門店：百貨大樓新館(1月)、太原王府井(5月)、蘭州店(8月)、昆明店(購(gòu)物中心業(yè)態(tài)、9月)，為公司增加了20萬平方米的經(jīng)營(yíng)建筑面積，同時(shí)在北京、成都、鄂爾多斯等地簽署了新項(xiàng)目。預(yù)計(jì)，公司2010年新開門店4-6家。

　　主力門店盈利表現(xiàn)。2009年母公司門店(包括百貨大樓、東安商場(chǎng))實(shí)現(xiàn)收入15.59億元、同比下滑了6%;雙安商場(chǎng)盈利8527萬元、同比下滑6.95%;成都店盈利1.11億元、下滑10%。總體看，2009年表現(xiàn)較好的門店是處于成長(zhǎng)期的西寧店(盈利4106.87萬元、同比增長(zhǎng)150%)、長(zhǎng)沙店(盈利2703.59萬元、同比增長(zhǎng)23.99%)、包頭店(凈利5755.52萬元，同比增長(zhǎng)23%)，而表現(xiàn)一般的門店主要是北京、廣州、武漢等一線城市的門店。

　　主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。報(bào)告期公司綜合毛利率18.68%，較上年同期的18.93%略為下滑了了0.25個(gè)百分點(diǎn)，三項(xiàng)目費(fèi)用率為13.19%，同比增加了1.67個(gè)百分點(diǎn)。2010年隨著消費(fèi)環(huán)境的好轉(zhuǎn)、公司打折促銷力度將減小，隨著公司可轉(zhuǎn)債籌集約8.21億資金的到位、公司資金緊張情況將緩解，因此，毛利、費(fèi)用情況在2010年將有所好轉(zhuǎn)。另外，公司報(bào)告期出售北辰實(shí)業(yè)股權(quán)為公司貢獻(xiàn)收益約3000萬元。

　　未來主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。(1)百貨大樓新樓(整體經(jīng)營(yíng)調(diào)整預(yù)計(jì)2010年9月完成，預(yù)計(jì)2-3年內(nèi)達(dá)到目前百貨大樓的平銷比，為公司新增約12億元收入);(2)包頭、洛陽、西寧等成長(zhǎng)型門店增長(zhǎng);(3)成熟門店的內(nèi)生增長(zhǎng)。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)2010-2012年EPS為1.23、1.58、2.03元。公司是全國(guó)連鎖的國(guó)內(nèi)百貨業(yè)代表公司、未來擴(kuò)張空間大，其管理優(yōu)秀、擴(kuò)張穩(wěn)健、品牌影響力及招商能力強(qiáng)，推薦評(píng)級(jí)。
　　（中投證券研究所）