資本運(yùn)作令人大開眼界

　　萬好萬家原名慶豐股份，2003年上市后不久隨即發(fā)生虧損，在2004年和2005年持續(xù)巨額虧損之后，公司股票被特別處理；2006年，其大股東變更為萬好萬家集團(tuán)，并實(shí)施了資產(chǎn)置換。

　　2006年12月25日，萬好萬家將公司除短期投資外的全部資產(chǎn)和負(fù)債置出，同時置入了萬好萬家集團(tuán)所擁有浙江萬家房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(下稱“萬家地產(chǎn)”)99%的股權(quán)、浙江萬好萬家連鎖酒店有限公司(下稱“萬好萬家酒店”)100%的股權(quán)以及杭州白馬大廈第12層寫字樓的產(chǎn)權(quán)。

　　置入時，萬家地產(chǎn)凈資產(chǎn)僅為0.59億元，經(jīng)評估后增值至3.72億元，增值率529.31%。萬家地產(chǎn)進(jìn)入上市公司后，萬好萬家并沒有詳細(xì)公布其每期的凈利潤情況。2008年上半年，萬好萬家房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售凈利率為15.1%，同時毛利率遠(yuǎn)高于2006年和2007年均值，因此若按2006年至今公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)累計(jì)收入為6.45億元、銷售凈利率15.1%樂觀估算，置入上市公司后，萬家地產(chǎn)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤不超過1億元。

　　2008年9月26日，萬好萬家公告稱，擬置出包括萬家地產(chǎn)股權(quán)在內(nèi)的所有非連鎖經(jīng)營酒店的相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債，其中置出萬家地產(chǎn)的原因是其面臨著土地儲備不足、缺乏發(fā)展后勁的困境，后續(xù)發(fā)展的前景不太樂觀。

　　溢價3.13億元置入的資產(chǎn)，累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤還不足1億元即面臨如此困境。顯然，當(dāng)初置入價格明顯不合理，而這一進(jìn)一出之間，受益最大的無疑是大股東萬好萬家集團(tuán)。

　　萬好萬家還擬首先將萬家地產(chǎn)股權(quán)置換給興泰投資，用以換取興泰投資持有的北京九州天昱投資開發(fā)有限公司(下稱“九州天昱”)等值股權(quán)，上述置換完成后，萬好萬家集團(tuán)擬用其持有的7647.12萬股萬好萬家股權(quán)置換萬家地產(chǎn)股權(quán)。

　　當(dāng)初，萬好萬家集團(tuán)取得萬好萬家股權(quán)的價格為2.497元/股，總計(jì)1.91億元，然后將凈資產(chǎn)僅0.59億元的萬家地產(chǎn)以3.72億元的高價置換給上市公司，最后再用上述操作換回萬家地產(chǎn)股權(quán)。

　　這一系列資本運(yùn)作令人大開眼界。

　　高溢價資產(chǎn)未必高質(zhì)量

　　表面上看，興泰投資與萬好萬家集團(tuán)之間的交易價格無論高低，都不會損害上市公司的利益，但上述交易只是此次資產(chǎn)置換的一部分，最終上市公司將以8.50億元的價格收購興泰投資等持有的九州天昱100%股權(quán)。而截至2008年6月30日，九州天昱的凈資產(chǎn)不足1.70億元，上市公司為此付出的溢價高達(dá)6.80億元。

　　萬好萬家預(yù)期九州天昱在2009和2010年將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1.30億元和1.80億元左右，若目標(biāo)資產(chǎn)能夠達(dá)到預(yù)期收益，6.80億元的溢價尚在合理范圍之內(nèi)，但關(guān)鍵是九州天昱能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利。

　　九州天昱主要從事商用物業(yè)開發(fā)經(jīng)營，2006、2007及2008年上半年，凈利潤分別為1250.37萬元、1830.20萬元和1773.01萬元。萬好萬家解釋稱，九州天昱目前利潤之所以偏低，是因?yàn)榈?008年9月興泰投資持有的商用物業(yè)經(jīng)營權(quán)才全部注入九州天昱。

　　萬好萬家并沒有說明九州天昱2008年9月之前擁有多少物業(yè)經(jīng)營權(quán)，2008年9月之后興泰投資投入九州天昱的物業(yè)經(jīng)營權(quán)又是多少。但公告顯示，興泰投資在將其物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)全部注入九州天昱后，除持有九州天昱60.82%股權(quán)之外，僅持有另外一家注冊資本僅100萬元的物業(yè)管理公司78%的股權(quán)，因此近年來的凈利潤能夠體現(xiàn)出其注入九州天昱的資產(chǎn)的盈利情況。

　　2005年和2006年時，興泰投資虧損累累，已資不抵債，凈資產(chǎn)分別為-1271.87萬元和-195.59萬元。目前，興泰投資凈資產(chǎn)也僅為0.589億元，而負(fù)債高達(dá)5.10億元。2006、2007及2008年上半年，興泰投資凈利潤分別為1076.29萬元、1712.64萬元和2970.77萬元。可見，興泰投資的資產(chǎn)盈利情況并不理想，這樣的資產(chǎn)注入九州天昱之后，其盈利情況能否出現(xiàn)質(zhì)的飛躍，年凈利潤從不足0.2億元增至1.3億-1.8億元？

　　更大的問題是，雖然九州天昱目前旗下共經(jīng)營19處物業(yè)，但其中僅2處是自有產(chǎn)權(quán)物業(yè)，此外1處擁有51%的產(chǎn)權(quán)，其余16處全部是通過租賃等方式獲得的經(jīng)營權(quán)，即公司主要的盈利模式是先從業(yè)主手中租入物業(yè)，再將所租物業(yè)轉(zhuǎn)租給其他租賃方，以此獲取其中的差額收益，而這樣的經(jīng)營模式面臨物業(yè)出租方在未到期前收回其擁有物業(yè)，或到期后不再將其物業(yè)租賃給九州天昱的風(fēng)險，其未來面臨較大的不確定性。

　　對于九州天昱2010年的盈利預(yù)期，是基于屆時其經(jīng)營物業(yè)總數(shù)達(dá)到38座的基礎(chǔ)上而做出的，但目前其經(jīng)營物業(yè)僅19處，未來即使經(jīng)營物業(yè)能達(dá)到38座，其租入和租出的租金水平也存在較大的不確定性。因此，萬好萬家以8.50億元高價收購凈資產(chǎn)不足1.70億元的九州天昱或存較大的投資風(fēng)險。

　　會否重蹈覆轍？

　　通過上述資產(chǎn)置換，萬好萬家還留有當(dāng)初從大股東手中置入的萬好萬家酒店100%股權(quán)。同當(dāng)初置入萬家地產(chǎn)一樣，上市公司從大股東手中置入萬好萬家酒店股權(quán)同樣溢價驚人。置入之初，萬好萬家酒店凈資產(chǎn)僅887.99萬元，評估后大幅增至1.06萬元，增值率達(dá)到驚人的1096%。

　　萬好萬家當(dāng)初稱，預(yù)計(jì)在2006年之后的2-3年內(nèi)，萬好萬家酒店擁有的連鎖酒店將從置入時的21家增至50家以上，并覆蓋全國各主要商旅城市。但從目前來看，這只是高溢價收購的一個托詞，兩年快過去了，連鎖酒店業(yè)務(wù)不僅未能按原計(jì)劃發(fā)展，還發(fā)生了虧損。

　　2008年上半年，萬好萬家酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6427.75萬元，雖然該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)82.03%，但卻出現(xiàn)了928.74萬元虧損。目前，連鎖酒店行業(yè)利潤整體下滑的跡象非常明顯。2008年上半年，擁有超過280家連鎖酒店的錦江之星雖實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.63億元，同比增長高達(dá)120%，但凈利潤僅262萬元，同比大幅下滑83.4%。同期，如家(HMIN. Nasdaq)也出現(xiàn)了巨額虧損。

　　如今，萬好萬家為高溢價收購九州天昱，再次為投資者描繪了誘人的前景，但此次收購最終會否重蹈覆轍，令人心存疑慮。
　�。ㄗC券市場周刊 張彤 吳曉霞）