行業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇、強(qiáng)勢(shì)零售商崛起和行業(yè)分散預(yù)示未來(lái)3-5年內(nèi)我國(guó)百貨行業(yè)大規(guī)模整合將日益頻繁，這為百貨業(yè)整體帶來(lái)較佳的戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)。

　　我們認(rèn)為公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和內(nèi)在價(jià)值不是來(lái)自于政策性壟斷、祖先留下的歷史性資源的獨(dú)享和產(chǎn)品價(jià)格的漲價(jià)，其來(lái)自于企業(yè)的優(yōu)秀管理層和卓越的管理，這保證公司能夠不斷的克服困難，創(chuàng)造價(jià)值。

　　公司下屬門(mén)店紛紛進(jìn)入盈利期將成為公司業(yè)績(jī)波浪式增長(zhǎng)的原動(dòng)力。

　　預(yù)計(jì)2007-2009年，公司下屬門(mén)店收入合計(jì)年均增長(zhǎng)約18%，而利潤(rùn)則由于盈利能力提升，增幅快于收入，達(dá)到35%左右。

　　基于母公司盈利的改善、下屬門(mén)店紛紛進(jìn)入盈利期、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和對(duì)外投資盈利水平提升等因素影響，我們預(yù)計(jì)在06年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)615%基礎(chǔ)上，2007-2009年，公司業(yè)績(jī)年均增速仍有望達(dá)到32%左右。

　　我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展前景，并認(rèn)為其作為我國(guó)百貨業(yè)領(lǐng)軍人地位突出，在網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模、管理水平、成長(zhǎng)性等方面并不遜色于香港上市的百盛集團(tuán)，因此，其在估值上仍相對(duì)偏低。我們認(rèn)為公司合理估值應(yīng)在41.25-45.00元之間，并建議對(duì)公司保持長(zhǎng)期關(guān)注。

　　百貨業(yè)：強(qiáng)勁復(fù)蘇，迎來(lái)新一輪發(fā)展的春天

　　居民收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化水平的提高和中產(chǎn)階層的崛起成為推動(dòng)我國(guó)百貨業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿Α?005年，我國(guó)連鎖百貨業(yè)門(mén)店數(shù)增長(zhǎng)14%，達(dá)3438間，連鎖百貨零售總值由2004年的800億元增加至990億元，增幅達(dá)24.2%。預(yù)計(jì)2006-2010年，我國(guó)百貨業(yè)整體零售總值將由4410億元增長(zhǎng)到6850億元，年均增幅達(dá)11.7%，略高與零售行業(yè)平均11%的增幅。但在行業(yè)增長(zhǎng)同時(shí)，我國(guó)百貨行業(yè)仍然極為分散，2005年，我國(guó)市場(chǎng)前十大百貨零售商合并市場(chǎng)占有率僅為9.4%，行業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇、強(qiáng)勢(shì)零售商崛起和行業(yè)分散預(yù)示未來(lái)3-5年內(nèi)我國(guó)百貨行業(yè)大規(guī)模整合將日益頻繁，這實(shí)際為百貨業(yè)整體帶來(lái)較佳的戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)。

　　王府井：民族百貨的領(lǐng)軍人

　　作為國(guó)資企業(yè)，王府井實(shí)際上是民族百貨行業(yè)中真正具有強(qiáng)大的品牌認(rèn)知度、扎實(shí)的網(wǎng)點(diǎn)規(guī)�；A(chǔ)和豐富的百貨業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的百貨公司，其在百貨業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理水平、規(guī)模等方面與外資背景的百貨公司如百盛、新世界、太平洋百貨等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比毫不遜色，這也是我們一直認(rèn)為其是我國(guó)民族百貨業(yè)領(lǐng)軍人地位的根源。與黃山旅游、貴州茅臺(tái)等優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股相比，我們認(rèn)為公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和內(nèi)在價(jià)值不是來(lái)自于政策性壟斷、祖先留下的歷史性資源的獨(dú)享和產(chǎn)品價(jià)格的漲價(jià)，其核心競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值源泉來(lái)自于企業(yè)的優(yōu)秀管理層，來(lái)自于管理，而這實(shí)際保證公司能夠不斷的克服困難，創(chuàng)造價(jià)值。這樣的管理層和管理文化最終會(huì)成就一批有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)企業(yè)，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的希望所在。

　　強(qiáng)大的品牌認(rèn)知度。作為老字號(hào)零售品牌，“王府井”商譽(yù)價(jià)值不言而喻，我們認(rèn)為這實(shí)際為其全國(guó)連鎖的發(fā)展戰(zhàn)略奠定基礎(chǔ)。

　　對(duì)連鎖百貨業(yè)的專注和執(zhí)著。與西單、燕紗等老字號(hào)零售公司相比，王府井沒(méi)有故步自封，而是及時(shí)實(shí)施連鎖百貨戰(zhàn)略，這實(shí)際折射出公司對(duì)國(guó)內(nèi)百貨業(yè)的前瞻性認(rèn)識(shí)和積極開(kāi)拓的創(chuàng)業(yè)精神，而這對(duì)一國(guó)營(yíng)企業(yè)而言難能可貴。同時(shí)，公司從不輕易放棄1個(gè)下屬門(mén)店，而是竭盡所能、通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整等方式改善1門(mén)店的經(jīng)營(yíng)，這從其經(jīng)營(yíng)廣州店、洛陽(yáng)店等門(mén)店可窺一斑。

　　豐富的百貨業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。公司從1996年就開(kāi)始撤銷門(mén)店下屬按商品品類分別進(jìn)行采購(gòu)的眾多商品部，設(shè)立采購(gòu)中心，實(shí)行單店的統(tǒng)一采購(gòu)。目前公司正逐漸將把旗下17家門(mén)店的采購(gòu)權(quán)全部上收至集團(tuán)總部，拋開(kāi)錯(cuò)綜復(fù)雜的代理商，直接向生產(chǎn)商或品牌持有者進(jìn)貨，強(qiáng)力推行“總部對(duì)總部”的集中采購(gòu)。我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)集中采購(gòu)后的王府井將在成本及效率上更具有競(jìng)爭(zhēng)力，也正是受惠于這種機(jī)制的改善，公司未來(lái)的擴(kuò)張速度將明顯加快。

　　網(wǎng)點(diǎn)布局合理，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。截至2006年底，公司門(mén)店總數(shù)達(dá)到17家，經(jīng)營(yíng)面積超過(guò)42萬(wàn)平方米。其重點(diǎn)發(fā)展以北京、西南、華南三大區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)，遍布華南、西南、華中、華東地區(qū)四大經(jīng)濟(jì)區(qū)域中心城市黃金地段的一級(jí)連鎖銷售網(wǎng)絡(luò)，顯而易見(jiàn)，王府井百貨有實(shí)力發(fā)展成為中國(guó)境內(nèi)最大的百貨零售網(wǎng)絡(luò)之一。

　　厚積薄發(fā)，公司07-09年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)值得期待

　　在06年公司業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)615%基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)2007-2009年，公司業(yè)績(jī)年均增速仍有望達(dá)到32%左右的高速增長(zhǎng)。其主要?jiǎng)恿υ谟冢?/P>

　　母公司盈利水平提升

　　公司母公司主要是百貨大樓和東安市場(chǎng)，由于受裝修、分?jǐn)偪偛抠M(fèi)用等因素影響，王府井百貨大樓近年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。我們預(yù)計(jì)從2007年開(kāi)始，由于百貨大樓、東安市場(chǎng)改造基本結(jié)束，在營(yíng)業(yè)面積增加、購(gòu)物環(huán)境改善和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益合理等因素影響，王府井母公司盈利能力將迅速攀升。

　　下屬門(mén)店紛紛進(jìn)入盈利期，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)“波浪式”增長(zhǎng)

　　與其它百貨零售商相比，王府井管理能力體現(xiàn)的最為明顯的地方在于其下屬門(mén)店經(jīng)過(guò)1-3年培育后基本上都能進(jìn)入盈利，且盈利增長(zhǎng)均極為迅速，即使是如成都店、雙安店、廣州店等多年老店，其業(yè)績(jī)?cè)龇灶I(lǐng)人驚訝。如雙安商場(chǎng)2006年收入和利潤(rùn)同比增幅分別達(dá)到10%和36%。

　　其中，相對(duì)于其它門(mén)店，由于歷史基礎(chǔ)的差異，我們認(rèn)為成都店、雙安商場(chǎng)、等核心門(mén)店業(yè)績(jī)?nèi)詫⒖焖僭鲩L(zhǎng)并仍是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要來(lái)源。而從2007年開(kāi)始，新收購(gòu)的長(zhǎng)安商場(chǎng)開(kāi)始全年體現(xiàn)利潤(rùn)，成為公司新的核心門(mén)店之一。同時(shí)，洛陽(yáng)店、長(zhǎng)沙店等進(jìn)入盈利期的門(mén)店開(kāi)始進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，這將成為公司07年后盈利增長(zhǎng)的新的引擎。而前期虧損門(mén)店如呼和浩特、武漢、重慶等從07年開(kāi)始逐漸進(jìn)入盈利期，并成為公司2008年后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的源泉。南寧店由于歷史原因，雖受營(yíng)業(yè)面積有所增加、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重新調(diào)整、認(rèn)知度逐漸提高等因素虧損日趨減少，但仍將在07-09年處于虧損狀態(tài)。

　　預(yù)計(jì)公司未來(lái)3年每年仍將保持新增3家門(mén)店的速度進(jìn)行擴(kuò)張，而公司也計(jì)劃在自建門(mén)店的同時(shí)，在集中采購(gòu)等管理模式日趨成熟的基礎(chǔ)上，期望通過(guò)收購(gòu)這一新的方式加快規(guī)模擴(kuò)張速度。在此，我們不考慮收購(gòu)計(jì)劃，僅根據(jù)公司自建門(mén)店的速度對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)期。我們認(rèn)為公司下屬門(mén)店紛紛進(jìn)入盈利期將成為推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?nèi)绮ɡ耸揭话阍鲩L(zhǎng)的根源。預(yù)計(jì)2007-2009年，公司下屬門(mén)店收入合計(jì)年均增長(zhǎng)18%，而利潤(rùn)則由于盈利能力提升，增幅快于收入，達(dá)到35%。

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)07年進(jìn)入收獲期

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期以來(lái)一直成為制約公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要負(fù)面因素，由于世博院小區(qū)銷售不理想，99年開(kāi)發(fā)的1-6號(hào)樓目前都未銷售完畢，公司控股的宏業(yè)公司在房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣很高的這幾年卻一直處于虧損狀態(tài)。

　　考慮到北京房地產(chǎn)市場(chǎng)良好運(yùn)營(yíng)狀況和公司現(xiàn)有房產(chǎn)存量、結(jié)算進(jìn)程，我們認(rèn)為公司房地產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目在07年應(yīng)進(jìn)入結(jié)算期，由此也使得公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在07年應(yīng)開(kāi)始盈利。保守測(cè)算，我們將公司存量房產(chǎn)按照3年平攤進(jìn)行計(jì)算，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)07-09年分別為公司貢獻(xiàn)925萬(wàn)元、1017萬(wàn)元、1101萬(wàn)元利潤(rùn)。

　　投資收益穩(wěn)步提升

　　目前公司主要對(duì)外投資為王府井洋華堂、7-11便利店、北京東來(lái)順等，除東來(lái)順和恒河投資外，其在超市和便利店投資目前處于虧損狀態(tài)。但考慮到其超市、便利店的網(wǎng)點(diǎn)基數(shù)加大，主體門(mén)店進(jìn)入盈利期和規(guī)模效應(yīng)的逐漸體現(xiàn)使得公司在超市和便利店兩大業(yè)態(tài)的投資盈利出現(xiàn)顯著改善，我們認(rèn)為來(lái)自此塊虧損將逐年減少，受此影響，公司投資收益07-09年將出現(xiàn)較大提升。

　　長(zhǎng)線品種值得長(zhǎng)期關(guān)注

　　我們認(rèn)為公司與香港上市的百盛集團(tuán)存在較多相似性，其體現(xiàn)為網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)性和股本規(guī)�；鞠喈�(dāng)。雖然公司存在信息不透明風(fēng)險(xiǎn)，但相比國(guó)內(nèi)同等規(guī)模百貨公司，我們認(rèn)為按照公司成長(zhǎng)性，其實(shí)際估值水平仍然偏低。

　　市盈率法：目前公司擁有1.5億北辰實(shí)業(yè)(占后者4.45%的股權(quán))，按照現(xiàn)有股價(jià)計(jì)算，此塊股權(quán)價(jià)值16.86億元，折合每股4.29元�？鄢�，公司07-09年市盈率分別為50.84倍、39.28倍和30.87倍。按照公司07-09年業(yè)績(jī)?cè)鏊�，我們認(rèn)為公司合理PEG與百盛相同，即在1.3左右，按照其08年業(yè)績(jī)測(cè)算，其合理市盈率應(yīng)為42倍，加上其內(nèi)含的北辰股權(quán)價(jià)值，公司合理估值為41.25元左右。

　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)：根據(jù)FCFF和APV計(jì)算結(jié)果，我們認(rèn)為公司合理估值應(yīng)在43.28元-45.00元之間。

　　雖然目前市場(chǎng)對(duì)公司重組寄予很強(qiáng)烈預(yù)期，公司目前也存在調(diào)整拓展模式的計(jì)劃，但基于謹(jǐn)慎性原則，我們?cè)趯?duì)其估值時(shí)并為考慮到公司超常規(guī)發(fā)展和潛在資產(chǎn)重組預(yù)期，并期望在公司有實(shí)質(zhì)性重組行為發(fā)生時(shí)再給予重新計(jì)算。

　　綜合以上分析，我們認(rèn)為其合理估值應(yīng)在41.25-45.00元之間。我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展前景，并認(rèn)為其作為我國(guó)百貨業(yè)領(lǐng)軍人地位突出，繼續(xù)維持對(duì)公司“增持”投資評(píng)級(jí)，并建議對(duì)公司保持長(zhǎng)期關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　長(zhǎng)期以來(lái)，公司保持較為低調(diào)的市場(chǎng)作風(fēng)，其實(shí)際與機(jī)構(gòu)溝通較少，信息披露較不透明，這為我們實(shí)地調(diào)研帶來(lái)較大困難。由于百貨業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨較大的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司各門(mén)店業(yè)績(jī)也將因此受到?jīng)_擊，公司也將面臨較大市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
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