聯(lián)合證券：王府井擋不住的業(yè)績(jī)“沖動(dòng)”
來源：
聯(lián)商網(wǎng)
2006-03-28 09:39
2000-2004年，雖然王府井門店規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)推動(dòng)公司收入快速提升，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻并未呈現(xiàn)同步增長(zhǎng)，并有逐年下降之趨勢(shì)。我們認(rèn)為造成公司業(yè)績(jī)難有較大起色的主要原因在于：百貨店盈利周期一般需要2-3年，由于門店基數(shù)較低，新建門店實(shí)際上在未能貢獻(xiàn)利潤(rùn)同時(shí)，吞蝕其固有盈利門店的利潤(rùn)；公司對(duì)外投資尤其是地產(chǎn)業(yè)務(wù)投資主要是宏業(yè)地產(chǎn)虧損連年增加；公司門店規(guī)模擴(kuò)張帶來資產(chǎn)攤銷等費(fèi)用支出增加較快；部分門店主要是南寧店經(jīng)營(yíng)效益難有起色。
進(jìn)入快速擴(kuò)張后的收獲期
王府井主營(yíng)百貨、地產(chǎn)和對(duì)外投資，其中，百貨業(yè)務(wù)實(shí)際上是公司利潤(rùn)主要來源。我們認(rèn)為2005年，由于公司母公司盈利能力恢復(fù)、外地門店紛紛進(jìn)入盈利期，公司實(shí)際上已進(jìn)入業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。
母公司實(shí)際上指北京王府井百貨大樓和新合并的東安市場(chǎng)，其中，王府井百貨大樓主要消費(fèi)者為外地游客，受游客波動(dòng)和競(jìng)爭(zhēng)激烈因素因素影響，該商場(chǎng)2002年后業(yè)績(jī)下滑態(tài)勢(shì)較為明顯。2004年該公司稅前利潤(rùn)3700萬，2005年由于增加了東安市場(chǎng)的收入，營(yíng)業(yè)收入雖然增加。但由于2005年上半年因品牌調(diào)整及新合并東安市場(chǎng)會(huì)計(jì)提一些壞賬，該公司稅前利潤(rùn)下降到470萬，7到9月，因東安市場(chǎng)停業(yè)裝修該公司甚至出現(xiàn)了200萬的經(jīng)營(yíng)虧損。由于4季度這些因素已經(jīng)消除，品牌調(diào)整后該公司現(xiàn)金進(jìn)貨增加，占用商家的資金減少，利息收入減少銷售毛利大幅增加，東安市場(chǎng)也能恢復(fù)經(jīng)營(yíng)。保守估計(jì)，2005-2007年，公司母公司收入和業(yè)績(jī)將分別保持年均約13%和20%左右增長(zhǎng)，2005-07年稅前利潤(rùn)分別約在500萬、600萬和800萬左右。
外地門店陸續(xù)進(jìn)入盈利期
根據(jù)公司2005年半年報(bào)各門店業(yè)績(jī)，我們可明顯發(fā)現(xiàn)公司外地門店已逐漸體現(xiàn)效益，這實(shí)際上成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ弘p安商場(chǎng)（100%權(quán)益）：該公司目前已進(jìn)入成熟期，2004年凈利潤(rùn)5044萬，是公司核心門店，但由于2004年王府井只占其50%權(quán)益，故僅為公司貢獻(xiàn)2500萬左右的利潤(rùn)；2005年，通過資產(chǎn)整合，公司已擁有其100%產(chǎn)權(quán)，預(yù)計(jì)05-07年，該公司將為公司貢獻(xiàn)5800萬、5900萬和6000萬左右的利潤(rùn)。
成都王府井（70%權(quán)益）：預(yù)計(jì)該商場(chǎng)2005年銷售10億，凈利潤(rùn)約在4500萬；2006年-2007年，凈利潤(rùn)約保持3%左右增長(zhǎng)，利潤(rùn)分別在4725萬和5000萬左右。
廣州王府井（100%權(quán)益）：目前公司已進(jìn)入成熟期，2005年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為2011萬；2006年與05年基本相同。
包頭王府井（100%權(quán)益）：該公司處于快速成長(zhǎng)期，2005年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為1300萬；2006年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)20%。
石家莊王府井（100%權(quán)益）：2005年3月停業(yè)，預(yù)計(jì)再度開業(yè)可能性較低。
武漢王府井（100%權(quán)益）：2005年上半年凈利潤(rùn)80萬，全年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)200萬。
重慶王府井（100%權(quán)益）：2005年上半年虧損大幅降低，全年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在-100萬；考慮到2006年1月12日重慶二號(hào)店才開業(yè)，一次性開辦費(fèi)用較高，二號(hào)店2006年會(huì)有500萬的虧損，與一號(hào)店相抵后重慶地區(qū)2006年凈利潤(rùn)基本持平。
長(zhǎng)沙王府井（100%權(quán)益）：2005年上半年虧損320萬，但是下半年良好銷售業(yè)績(jī)特別是圣誕期間的銷售已超過王府井成都店，保守估計(jì)該門店2005虧損較小約在100萬左右；
洛陽(yáng)王府井（100%權(quán)益）：該門店是公司經(jīng)營(yíng)成功的分公司之一，預(yù)計(jì)2005年凈利潤(rùn)在300萬附近；預(yù)計(jì)2006年業(yè)績(jī)有50%以上增長(zhǎng)。
呼和浩特王府井（100%權(quán)益）：該商場(chǎng)是公司在內(nèi)蒙開的第二家店，預(yù)計(jì)2005年凈利潤(rùn)應(yīng)該在200萬附近�？紤]到其所處城市零售市場(chǎng)增長(zhǎng)水平較低，預(yù)計(jì)2006-2007年凈利潤(rùn)增幅約在3%左右。
南寧王府井（100%權(quán)益）：該商場(chǎng)是公司繼石家莊之后比較失敗的布點(diǎn)，2004年虧損285萬；2005年上半年銷售較差，虧損繼續(xù)擴(kuò)大到480萬，預(yù)計(jì)全年虧損在800萬附近；2006年虧損約在600萬左右。海文王府井（60%權(quán)益），該門店由于經(jīng)營(yíng)面積較小，并不適合開始百貨店，這造成其2004年虧損160萬；2005年上半年虧損在200萬附近，2005年4月后該公司改造為王府井伊藤洋華堂，預(yù)計(jì)該公司2005年虧損300萬；2006年并入洋華堂不再存在。
貴陽(yáng)王府井（100%權(quán)益）：貴陽(yáng)王府井預(yù)計(jì)會(huì)在2006年5月開業(yè)，由于新開業(yè)會(huì)有不小的一次性開辦費(fèi)用，該公司2006年全年預(yù)計(jì)虧損在500萬左右。
新開門店：我們預(yù)計(jì)2006-2007年，公司仍將保持每年新增2家左右門店規(guī)模擴(kuò)張速度，受開辦費(fèi)一次性攤銷和2-3年市場(chǎng)培育期因素影響，預(yù)計(jì)新開門店2006、2007年將分別為公司帶來約1000萬和1500萬左右的虧損。
地產(chǎn)業(yè)務(wù)2006年虧損減少
地產(chǎn)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期以來一直成為制約公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要負(fù)面因素，由于世博院小區(qū)銷售不理想，1999年開發(fā)的1-6號(hào)樓目前都未銷售完畢，公司控股的宏業(yè)公司在房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣很高的這幾年卻一直處于虧損狀態(tài)。該公司2004年虧損1200萬，2005年上半年虧損980萬，預(yù)計(jì)全年虧損1800萬。但考慮到有臨街商鋪的7號(hào)樓2005年下半年完工，2006年開始銷售，預(yù)計(jì)2006年虧損減少，虧損金額約在500萬左右。
內(nèi)在價(jià)值被低估
我們認(rèn)為公司與香港上市的百盛集團(tuán)存在較多相似性，其體現(xiàn)為網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)性和股本規(guī)�；鞠喈�(dāng)。相比國(guó)內(nèi)同等規(guī)模百貨公司，我們認(rèn)為按照王府井成長(zhǎng)性，其實(shí)際估值水平仍然偏低。我們認(rèn)為2006年合理市盈率水平應(yīng)在20-23倍，王府井合理估值應(yīng)為6.8-7.8元之間。我們維持對(duì)公司“增持”評(píng)級(jí)。
(證券時(shí)報(bào) 聯(lián)合證券研究所吳紅光)
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