出品/源媒匯

撰文/周藝

在國(guó)貨美妝集體沖向資本市場(chǎng)的浪潮中，不乏元老級(jí)玩家的身影。當(dāng)市場(chǎng)熱切期盼港股美妝陣營(yíng)再添一員時(shí)，自然堂成為“特別的一個(gè)”。

自然堂知名嗎？當(dāng)然。很多中國(guó)女性都有關(guān)于自然堂的記憶，比如那句膾炙人口的廣告語(yǔ)——“你本來(lái)就很美”。

但自然堂在當(dāng)下國(guó)貨美妝里的站位是獨(dú)特且難以替代的嗎？答案或許不盡相同。

當(dāng)珀萊雅已完成多品牌布局和科技轉(zhuǎn)型、韓束已搶占抖音渠道的高地、毛戈平已完成“化妝師IP”的高端敘事、巨子生物已建立生物技術(shù)壁壘，自然堂選擇在此時(shí)上市，就如今的港股市場(chǎng)而言，似乎很難講出一個(gè)清晰、高溢價(jià)的“新故事”。

從營(yíng)業(yè)收入上來(lái)看，2024年珀萊雅率先進(jìn)入“百億俱樂(lè)部”，上美股份緊跟其后，其次是貝泰妮、上海家化、巨子生物以及華熙生物，自然堂的營(yíng)收在2024年上市美妝企業(yè)中排在第7位，凈利潤(rùn)排在第9位。

沒(méi)有什么大的缺點(diǎn)，卻也難有什么明顯的優(yōu)勢(shì)，“中庸”，或是自然堂這個(gè)國(guó)民級(jí)美妝品牌，當(dāng)下急需沖破的藩籬。

落后一程

自然堂集團(tuán)旗下共有五個(gè)品牌，旗艦品牌“自然堂”成立于2001年，同年還成立了一個(gè)中高端抗老品牌“美素”，之后于2017年、2019年和2023年先后成立了“春夏”、“珀芙研”、“己出”三個(gè)品牌，產(chǎn)品涵蓋護(hù)膚、彩妝、個(gè)人護(hù)理以及嬰兒護(hù)理。

招股書(shū)中提到，以2024年零售額計(jì)算，自然堂是中國(guó)第三大國(guó)貨化妝品集團(tuán)，前兩位疑似為珀萊雅和上美股份。

三家企業(yè)的成立時(shí)間接近，均是最早一批崛起的國(guó)貨美妝集團(tuán)，但如今的處境卻大有不同。

從品牌矩陣觀察，珀萊雅除了主品牌外，第二品牌“彩棠”已實(shí)現(xiàn)年?duì)I收過(guò)10億，另外還有“OR”、“悅芙緹”和“原色波塔”三個(gè)過(guò)億品牌，品類(lèi)涵蓋護(hù)膚、彩妝、洗護(hù)條線。如今正在籌劃海外品牌的收購(gòu)，已經(jīng)完成多品牌縱深發(fā)展的布局。

而自然堂的問(wèn)題則在于第二增長(zhǎng)曲線遲遲無(wú)法上揚(yáng)，其后續(xù)創(chuàng)建的多個(gè)品牌，目前唯有珀芙研的營(yíng)收于2024年正式過(guò)億，其余三個(gè)品牌的貢獻(xiàn)較少。招股書(shū)顯示，2022-2025年上半年，旗艦品牌自然堂占集團(tuán)總營(yíng)收的比例接近95%。

圖片來(lái)源：自然堂招股書(shū)

自然堂經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，雖已建立強(qiáng)大的國(guó)民認(rèn)知度，但近年產(chǎn)品缺乏爆款，唯有“小紫瓶”被寫(xiě)進(jìn)招股書(shū)，2022-2025年上半年，總零售額超過(guò)8.7億元，但相較珀萊雅的“早C晚A”、紅寶石和“雙抗”等爆款系列，仍顯不足。

據(jù)第三方“化妝品觀察”所統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2025年上半年自然堂的GMV大約為6.88億元，排名第16位，2024年同期則排名第14位。

圖片來(lái)源：化妝品觀察

第二品牌尚未爆發(fā)、缺乏明星單品，線上渠道建設(shè)也未形成突出優(yōu)勢(shì)，三個(gè)看起來(lái)并不嚴(yán)重的缺陷，讓自然堂無(wú)法迎來(lái)高速發(fā)展期。

上美股份旗下品牌“韓束”，雖也面臨品牌老化和多品牌未協(xié)同向上的困境，但就是因?yàn)檠鹤⒘硕兑舳虅�，年�(duì)I收從2022年的26.75億元飆升至2024年的67.93億元，實(shí)現(xiàn)了59.36%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，證明其抓住了巨大的市場(chǎng)機(jī)遇。

反觀自然堂的表現(xiàn)，2022-2024年?duì)I收分別為42.92億元、44.42億元以及46.01億元，2025年上半年為24.48億元，營(yíng)收增速為個(gè)位數(shù)，從企業(yè)發(fā)展階段來(lái)看，這屬于穩(wěn)健的成熟期。

但這樣的發(fā)展速度，顯然無(wú)法匹配自然堂自我定位中的“中國(guó)第三大國(guó)貨化妝品集團(tuán)”，當(dāng)前兩位已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“第二春”時(shí)，自然堂的速度必然要加快。

畢竟，如今的港股市場(chǎng)，高端美妝有毛戈平、生物技術(shù)壁壘看巨子生物、“抖音一哥”是上美、“國(guó)貨之光”珀萊雅也在加速赴港上市的進(jìn)度。

勁敵環(huán)伺，自然堂需要想出一點(diǎn)新花樣。

維護(hù)成本高昂

近三年，自然堂的凈利潤(rùn)分別是1.39億元、3.02億元、1.9億元，2025年上半年的凈利潤(rùn)為1.92億元，同期毛利率則一路走高，從66.5%上升到70%。

明星單品的缺席，會(huì)極大地影響品牌的認(rèn)知度，尤其是在國(guó)貨瘋狂內(nèi)卷的當(dāng)下。從自然堂身上，可以很明顯地看到高昂的品牌維護(hù)成本對(duì)利潤(rùn)的侵蝕。

根據(jù)招股書(shū)，2022-2024年，自然堂的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本占其全年收入的比例分別約為57%、54.2%以及59%。同期，研發(fā)費(fèi)用率則是2.8%、2.1%、2.0%，呈現(xiàn)一個(gè)走低的趨勢(shì)。

圖片來(lái)源：自然堂招股書(shū)

珀萊雅常年被詬病“重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)”，但其2024年銷(xiāo)售費(fèi)用的占比為47.88%，遠(yuǎn)低于自然堂的59%；上美股份2024年的銷(xiāo)售費(fèi)用占比與自然堂相近，但其“回報(bào)”也異常豐厚，年?duì)I收接近68億元。

近年來(lái)，自然堂不斷向“年輕化”靠攏，將龔俊、虞書(shū)欣、趙露思、王一博等“頂流”明星悉數(shù)納入麾下，以明星代言推銷(xiāo)量的意圖十分明顯，但同時(shí)品牌的維護(hù)成本也被一路拉高。

投入過(guò)半營(yíng)收來(lái)維持品牌在消費(fèi)者心中的位置，也暴露出自然堂缺乏內(nèi)生性的增長(zhǎng)動(dòng)力。

從招股書(shū)可以看出，自然堂近年來(lái)建立了全鏈路的數(shù)字化業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)模式，核心就是自主研發(fā)的“一盤(pán)貨”系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)倉(cāng)庫(kù)、經(jīng)銷(xiāo)商與終端零售的實(shí)施協(xié)調(diào)。

但目前的市場(chǎng)趨勢(shì)是，國(guó)貨美妝企業(yè)紛紛從“經(jīng)銷(xiāo)商驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“品牌直營(yíng)（DTC）”和“自播體系”，將流量和數(shù)據(jù)掌握在自己手中，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)需求的極速響應(yīng)和存貨周轉(zhuǎn)的高效率。

自然堂的線上、線下渠道的占比目前為70%和30%，較為均衡，但直營(yíng)體系的建設(shè)卻稍顯落后，2022-2024年線上自營(yíng)的占比從42.4%升至53%，2025年上半年為54.3%。

圖片來(lái)源：自然堂招股書(shū)

對(duì)比來(lái)看，珀萊雅的線上直營(yíng)渠道占比近三年均超過(guò)70%，且逐年遞增。

但值得注意的是，自然堂的線下經(jīng)銷(xiāo)商占比不斷走低，可見(jiàn)公司正在調(diào)整，順應(yīng)趨勢(shì)。

由此，自然堂的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)雖然有所改善——從2022年的146.6天減少至2025年上半年的103.1天，但仍高于那些主要依靠DTC模式和高效線上供應(yīng)鏈的同行——珀萊雅僅為85天。

目前，自然堂正在線下渠道建設(shè)自營(yíng)旗艦店，全方位加強(qiáng)自身對(duì)渠道的管控。不過(guò)在資本市場(chǎng)看來(lái)，傳統(tǒng)分銷(xiāo)模式意味著增長(zhǎng)和利潤(rùn)存在一定程度的不確定性，對(duì)估值也會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎，難以給出高溢價(jià)。

關(guān)于公司第二品牌的建設(shè)、渠道轉(zhuǎn)以及營(yíng)銷(xiāo)投入和研發(fā)創(chuàng)新的策略考量，源媒匯致函詢(xún)問(wèn)自然堂方面，截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。

有家族，少功臣

自然堂的創(chuàng)始人鄭春穎來(lái)自遼寧，進(jìn)入美妝行業(yè)之前是一名手捧財(cái)政局“金飯碗”的公務(wù)員。之后的創(chuàng)業(yè)征程，鄭春穎也帶上了兄弟姐妹，如今自然堂集團(tuán)的家族核心是鄭春穎、鄭春彬、鄭春威、鄭小丹四兄妹，合計(jì)持有公司約87.82%的投票權(quán)。

IPO前夕，自然堂引入了歐萊雅和加華資本作為戰(zhàn)略投資者，其中歐萊雅以約4.43億元獲得6.67%股份。自然堂的家族控股一定程度上受到了削弱，也得到了國(guó)際美妝集團(tuán)的背書(shū)。

然而，“家族化”并不是自然堂最該擔(dān)心的，畢竟珀萊雅、毛戈平也是家族企業(yè)。自然堂真正要警惕的是，人才梯隊(duì)的斷鏈。

珀萊雅的創(chuàng)始人侯軍呈，創(chuàng)業(yè)之初與方友玉密切合作，后者也成為珀萊雅的靈魂人物之一。緊接著，珀萊雅又招攬了營(yíng)銷(xiāo)一把手葉偉、研發(fā)人才蔣麗剛等“肱骨之臣”。前不久，珀萊雅才從寶潔、聯(lián)合利華、雅詩(shī)蘭黛等大企業(yè)挖角了一隊(duì)“研發(fā)天團(tuán)”。一系列行動(dòng)，讓珀萊雅的人才梯隊(duì)保持完整，也因此順利過(guò)渡至“二代”接班。

毛戈平夫婦以及其姐妹和弟弟控股超89%，是典型的家族控股，公司的核心業(yè)務(wù)骨干是毛戈平和妻子汪立群，毛戈平本人擁有強(qiáng)大的化妝師IP，是公司最為重要的人才資產(chǎn)。

相比起來(lái)，一路帶領(lǐng)自然堂闖關(guān)的鄭春穎，少了一些得力的幫手，自己也并非美業(yè)領(lǐng)域的頂尖人才。

根據(jù)招股書(shū)，自然堂目前的高級(jí)管理層中，鄭春穎四兄妹均已超過(guò)50歲，最年輕的是2025年才加入集團(tuán)的李灼光，43歲，負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)工作。

而在研發(fā)領(lǐng)域，自然堂2019年聘請(qǐng)了鄭岳負(fù)責(zé)研發(fā)創(chuàng)新。鄭岳曾在國(guó)際頂級(jí)香化集團(tuán)奇華頓任職14年，是上海附屬公司香精分析研發(fā)中心的負(fù)責(zé)人。

如今，自然堂也已有了“二代”上馬的跡象——鄭春穎的女兒鄭確，是自然堂對(duì)外事務(wù)代表及彩妝產(chǎn)品總監(jiān)。

整體來(lái)看，自然堂的高管和研發(fā)團(tuán)隊(duì)，還是少了一些“星味”。

當(dāng)下，頭部國(guó)貨美妝集團(tuán)均開(kāi)始籌備出海，進(jìn)行第二輪的擴(kuò)張，招攬具備國(guó)際化視野的人才至關(guān)重要；同時(shí)各家的技術(shù)一把手也進(jìn)入“跳槽”的密集期，國(guó)貨美妝企業(yè)對(duì)人才的爭(zhēng)奪，從未像現(xiàn)在這樣激烈。

因此，當(dāng)自然堂來(lái)到資本擴(kuò)張的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，在營(yíng)銷(xiāo)、研發(fā)方面還需招攬更多更得力的幫手。

另外，此次沖刺上市，也暴露出鄭春穎被同業(yè)反超的深層焦慮。這位東北富豪在2021年以170億資產(chǎn)首登胡潤(rùn)百富榜，排名420位。然而到了2025年，鄭春穎的資產(chǎn)縮水至110億，排名下降到647位。

與此同時(shí)，上美集團(tuán)創(chuàng)始人呂義雄的財(cái)富則從70億增至275億，正式超越鄭春穎；丸美生物創(chuàng)始人孫懷慶，也以145億資產(chǎn)勝過(guò)鄭春穎一頭。

國(guó)貨美妝同行們后發(fā)制人，這種集體性反超，不僅體現(xiàn)在個(gè)人財(cái)富的變化上，更折射出資本市場(chǎng)對(duì)不同商業(yè)模式的態(tài)度。鄭春穎對(duì)上市的急切，也反映出公司在資本和品牌影響力上追趕的迫切性。

作為一個(gè)老牌國(guó)貨美妝品牌，自然堂陪伴了一代人的成長(zhǎng)，其深厚的渠道積淀和廣泛的國(guó)民認(rèn)知度毋庸置疑。但資本市場(chǎng)不缺一個(gè)“合格”的自然堂，更需要一個(gè)擁有技術(shù)壁壘和品牌護(hù)城河的細(xì)分賽道領(lǐng)跑者。

想要坐穩(wěn)國(guó)貨美妝牌桌，自然堂的手里還要多一些籌碼。