出品/源媒匯

作者/童畫

即將到來的11月，就是董秘王娟入職滬上阿姨的第三年。

在過去的近三年時間里，王娟不僅幫助滬上阿姨完成了幾輪融資，同時還將這家號稱“北方排名第一、中國排名第三的中價現(xiàn)制茶飲店品牌”運作到港股上市。

IPO并非一家企業(yè)價值體現(xiàn)的結(jié)束，反而是價值重估的開始。但是，上市之后的滬上阿姨，似乎并未得到資本市場的認(rèn)可，截至10月20日收盤，股價報收107.20港元(約合人民幣98.44億元)，已經(jīng)跌破113.12港元(約合人民幣103.88億元)的發(fā)行價。

同時，在消費需求疲軟與茶飲市場價格戰(zhàn)加劇的雙重壓力下，滬上阿姨喊了兩年的“萬店計劃”至今仍未達(dá)標(biāo)，與此同時還要面臨不少消費者的投訴，而這些又反過來影響投資者對公司中長期價值的判斷。

作為董秘的王娟，該如何向資本市場講述一個滬上阿姨的新故事？

01

上市5個月后股價破發(fā)

天眼查顯示，滬上阿姨成立于2013年11月8日，注冊資本約為1.05億元，法定代表人是單衛(wèi)鈞，同時他也是公司創(chuàng)始人、董事會主席。

截圖來源于天眼查

2025年5月8日，滬上阿姨在港交所掛牌上市，每股發(fā)行價為113.12港元(約合人民幣103.88億元)，融資2.73億港元(約合人民幣2.51億元)。而滬上阿姨能夠順利上市，背后離不開董秘王娟的“賦能”。

董秘作為公司與投資者之間的橋梁，負(fù)責(zé)處理公司信息披露、投資者關(guān)系管理、資本運作等關(guān)鍵任務(wù)，對公司的IPO進(jìn)程有著舉足輕重的影響。

在資本市場，王娟算是一位“老人”。資料顯示，王娟2008年12月至2011年5月在紅太陽(000525)出任證代一職，2011年5月至2022年11月在水星家紡(603365))出任董秘一職。

2022年11月，王娟加入滬上阿姨擔(dān)任董秘，并且獲委任為聯(lián)席公司秘書(注：港股市場的董秘稱呼)。

憑借豐富的資本市場從業(yè)經(jīng)驗與專業(yè)知識，王娟在滬上阿姨的IPO進(jìn)程中起到了關(guān)鍵作用。其入職8個月后，即2023年7月，滬上阿姨完成了B輪融資(融資額度為2.30億元)，并在11月改制為股份有限公司，從而開啟上市計劃。

2024年2月9日，滬上阿姨完成C輪融資，融資額度為1.215億元。5天后，滬上阿姨首次向港交所遞交了招股說明書，但是因故未能成功上市。

直到2024年12月27日，滬上阿姨重新在港交所遞交了招股書，再次提出了在香港IPO上市的申請。

5個多月之后，即2025年5月8日，滬上阿姨正式在港交所主板掛牌上市，股票代碼為02589，每股發(fā)行價為113.12港元(約合人民幣103.88億元)。

在王娟擔(dān)任滬上阿姨董秘兩年多的時間里，公司不僅完成了兩輪融資(合計融資3.515億元)，并且還成功完成了港股上市計劃，可見其在滬上阿姨IPO進(jìn)程中的重要性。

圖片來源于滬上阿姨招股說明書

但是，滬上阿姨上市之后并沒有表現(xiàn)出亮眼的行情。上市首日開盤后，股價一度最高沖至197.60港元(約合人民幣164.93億元)，但是很快就一路下跌，最后報收158.40港元(約合人民幣145.46億元)。此后兩個交易日繼續(xù)下跌至127港元(約合人民幣116.63億元)。

9月8日，滬上阿姨被調(diào)入港股通標(biāo)的。此后幾個交易日，股價雖然一度上沖至182.70港元(約合人民幣167.78億元)，但是隨后又持續(xù)下跌。截至10月20日收盤，股價報收107.20港元(約合人民幣98.44億元)，已經(jīng)跌破113.12港元(約合人民幣103.88億元)的發(fā)行價。

5月上市、9月納入港股通，滬上阿姨這半年在資本市場的動作，看起來“步步踩對”。但董秘王娟應(yīng)該很清楚，資本市場從來不是慈善家，港股通的“入場券”，其實是一張“業(yè)績軍令狀”。

目前，在滬上阿姨的股吧里，充斥著投資者的抱怨。而作為維護(hù)上市公司股價的關(guān)鍵人物之一，董秘王娟似乎還沒有拿出系統(tǒng)性的市值管理辦法。

02

“萬店計劃”兩年后仍未完成

早在2023年4月，滬上阿姨創(chuàng)始人單衛(wèi)鈞就提出了“萬店計劃”，力爭簽約門店數(shù)量達(dá)到10000家。但是如今兩年多過去了，滬上阿姨仍在萬店門口徘徊。

2025年8月27日晚，上市之后的滬上阿姨披露了首份財報：上半年實現(xiàn)營業(yè)收入18.18億元(人民幣，下同)，同比增長9.7%；凈利潤2.02億元，同比增長20.9%。毛利率保持在31.4%，未見明顯波動。

滬上阿姨的經(jīng)營模式以加盟業(yè)務(wù)為主，直營店整體數(shù)量未變。截至2025年6月30日，滬上阿姨共有9436家門店，其中直營店24家、加盟店9412家，覆蓋全國四個直轄市、五個自治區(qū)，以及22個省份的300多個城市。但是9436家門店數(shù)，距離單衛(wèi)鈞的“萬店計劃”還差564家。

當(dāng)初為了沖刺上市，滬上阿姨給加盟商開出了“最高18.98萬元開店補貼”；但是補貼過后，滬上阿姨在2025年上半年新開了905家加盟店，關(guān)閉了645家，僅凈增加260家，較2024年同期的653家，擴(kuò)張速度明顯放緩。

2022-2024年，滬上阿姨每年新增門店數(shù)分別為1531家、2482家、1387家。

相較于蜜雪冰城(新增6535家)、古茗(新增1265家)等競品上半年的開店速度，滬上阿姨的成績并不亮眼。顯然，靠補貼拉來的加盟商，并非真正的“盟軍”。

有一點尤其值得關(guān)注，滬上阿姨2024年上半年新開及關(guān)閉的加盟店數(shù)量分別為1184家、531家，遠(yuǎn)超2025年上半年數(shù)據(jù)。行業(yè)內(nèi)都知道，關(guān)店比開店更致命，這意味著加盟店連“活著”都難，哪來的動力擴(kuò)張？

圖片來源于滬上阿姨2025年半年報

說到底，滬上阿姨的規(guī)模困境，是新茶飲行業(yè)“增量轉(zhuǎn)存量”的縮影。

窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，截至2025年7月15日，全國奶茶店總數(shù)約42.63萬家，近一年凈增長為-3.92萬家。這意味著，在11.8萬家新店開張的同時，超15.7萬家門店黯然離場，關(guān)店量超過新開店數(shù)量。

現(xiàn)實是，優(yōu)質(zhì)加盟商早就被競品搶光了，剩下的要么是新手，要么是抱著“賺快錢”心態(tài)的投機者，再靠低價補貼拉人頭，不過是給滬上阿姨的“萬店計劃”湊個虛數(shù)，一戳就破。

或是為了繼續(xù)加快開店節(jié)奏，6月，滬上阿姨在山東濟(jì)南舉辦的2025年加盟商專場大會上宣布，為減輕加盟伙伴，尤其是青年創(chuàng)業(yè)者在前期開店和長期運營上的資金壓力，在“運營培訓(xùn)、營銷等服務(wù)費用全部免除”的基礎(chǔ)上，推出簽約即享品牌授權(quán)費立減2萬元，同時設(shè)備費用首付僅需30%，剩余部分可12個月分期免息支付等多項升級優(yōu)惠政策。

有媒體報道，進(jìn)入6月后，滬上阿姨新加盟商的開店補貼從最高18.98萬元降至14.98萬元；7月，14.98萬元的開店補貼被取消，改為其他輔助政策；最新政策顯示，9月內(nèi)新加盟商的加盟費減免金額從2萬元降至1.5萬元。

這一政策調(diào)整，對滬上阿姨的資本開支結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生哪些影響？目前的支持力度，能否與加盟商成本優(yōu)化形成協(xié)同效應(yīng)？日前，源媒匯致函滬上阿姨，截至發(fā)稿尚未得到回復(fù)。

03

區(qū)域布局失衡，困于中端賽道

在新茶飲行業(yè)的價格帶分布中，10-20元曾被視為“黃金賽道”——既避開蜜雪冰城6-8元的低價競爭，又無需承擔(dān)喜茶、霸王茶姬25-35元的高端品牌成本。

但如今，這條賽道正在變得擁擠且艱難。滬上阿姨面臨一個困局：往上走，打不過喜茶、霸王茶姬的品牌溢價；往下走，拼不過蜜雪冰城的成本控制。

早年憑借“血糯米奶茶”“芋泥波波奶茶”打開市場后，滬上阿姨近年缺乏現(xiàn)象級新品，此后推出的“羽衣甘藍(lán)纖體瓶”“富桂米麻薯牛乳茶”等新品均未形成銷售爆款。

沒有持續(xù)的爆款產(chǎn)品，使得加盟店的銷售乏力情況直接體現(xiàn)出來，滬上阿姨的單店每日平均GMV在下滑。

資料顯示，2022-2024年，滬上阿姨每間門店的日均GMV為4109元、4270元、3753元。其中，開業(yè)少于1年的門店日均GMV分別為4016元、3933元、3239元；1-2年門店為4267元、4284元、3621元；2-3年門店由2023年的4537元下降到3896元；3年以上門店則由2023年的4296元降至4017元。

圖片來源于滬上阿姨招股說明書

值得注意的是，滬上阿姨2025年上半年未披露每間門店的日均GMV，不知道加盟商的門店銷售數(shù)據(jù)是否依舊呈現(xiàn)下降趨勢。

“我們旨在為全中國(尤其是三線及以下城市)的消費者帶來高性價比的現(xiàn)制產(chǎn)品”這是滬上阿姨2025年半年報中提出的企業(yè)宗旨，“我們十分重視三線及以下城市，并于門店覆蓋率及供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)等方面具備優(yōu)勢”。但是這種區(qū)域布局的失衡，或許會讓滬上阿姨的轉(zhuǎn)型難度加大。

截至2025年6月，滬上阿姨的三線及以下城市門店占比達(dá)51.1%，明顯減少了在新一線、二線城市的開店數(shù)量。但是三線及以下城市的消費者對價格更敏感，滬上阿姨的定價顯然不如蜜雪冰城更有吸引力；而在一線城市，滬上阿姨又缺乏喜茶、霸王茶姬的“社交屬性”，很難吸引年輕群體。

圖片來源于滬上阿姨2025年半年報

由于主要是以加盟商為主，滬上阿姨的品控也屢遭詬病。截至2025年10月16日，黑貓投訴上共有4567條投訴中包含搜索詞“滬上阿姨”，主要涉及服務(wù)質(zhì)量、產(chǎn)品衛(wèi)生等問題，例如有消費者投訴“奶茶有蟲子”。

圖片來源于黑貓投訴官網(wǎng)

滬上阿姨的困境，本質(zhì)上是新茶飲行業(yè)從“野蠻生長”轉(zhuǎn)向“精耕細(xì)作”的縮影。過去10年，新茶飲行業(yè)依靠“開更多店、賣更便宜的產(chǎn)品”就能快速增長，但如今，隨著市場飽和、消費者需求升級，“規(guī)模神話”已不再奏效。當(dāng)規(guī)模的潮水退去，只有真正尊重消費者、善待合作伙伴的品牌，才能在行業(yè)轉(zhuǎn)型中站穩(wěn)腳跟。

中郵證券認(rèn)為，當(dāng)下茶飲行業(yè)進(jìn)入成長中后期，行業(yè)正“從春秋時期步入戰(zhàn)國”，即行業(yè)增速已由高速邁入中速，優(yōu)勢企業(yè)差距不大但差距正逐漸拉開，“后續(xù)行業(yè)將進(jìn)入戰(zhàn)國群雄爭奪戰(zhàn)”。

中郵證券給予滬上阿姨2025-2027年的營收增速預(yù)測為28%、19%、15%，歸母凈利潤增速為46%、33%、17%，呈現(xiàn)明顯下降趨勢。

資本市場是一把雙刃劍，能把滬上阿姨推上港股通，同樣也能在公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期時選擇“用腳投票”。滬上阿姨如果再不能解決“加盟商不賺錢”的核心問題，就算有港股通的資金加持，老牌董秘王娟也撐不起公司股價的長期上漲。

對于滬上阿姨而言，破局的關(guān)鍵或在于回歸本質(zhì)：若能將補貼加盟商的資金，投入到供應(yīng)鏈建設(shè)中，降低原料成本；將沖流水的精力，轉(zhuǎn)向產(chǎn)品研發(fā)，打造真正的爆款；將南北市場的定位差異，整合為統(tǒng)一的運營標(biāo)準(zhǔn)，或許能在中端賽道找到新的生存空間。