亞洲零售物業(yè)的不動產(chǎn)投資信托模式- 新加坡 CapitaMall Trust 為例 　　CapitaMall Trust in Singapore REITs 　　蘇俊嘉新加坡大學 不動產(chǎn)研究所 　　新加坡的不動產(chǎn)投資信托 　　自1989年以來，亞洲市場中的不動產(chǎn)投資信托(REIT)在馬來西亞的發(fā)展，已有一段非常長的時間。到2002年七月為止，已有四件不動產(chǎn)投資信托案件在吉隆坡證券交易所上市交易。至于在亞洲其它地區(qū)，截至2002年七月止，日本有五件不動產(chǎn)投資信托案例，南韓則只有一件。不動產(chǎn)投資信托成功之處，在于與其它投資工具比較下所可獲得之報酬。 在大部分國家中，推動不動產(chǎn)投資信托之動機往往是因為不動產(chǎn)市場之低迷。因此不幸地，不動產(chǎn)投資信托被一些不良資產(chǎn)之所有人，當成是一種出脫其資產(chǎn)之工具。因此，新加坡財政當局在1999/5/14公布了不動產(chǎn)基金設(shè)立準則，以管理不動產(chǎn)投資信托之運行。截至2002年十一月止，只有一件不動產(chǎn)投資信托成功地設(shè)立- CapitaMall Trust (CMT)。而這新加坡第一件設(shè)立的不動產(chǎn)投資信托案例，卻是在它第二次募集資金時才成功地完成所有程序。 CMT是第一宗在新加坡以信托基金方式所形成之不動產(chǎn)投資信托，并于2001/10/29簽署信托契約，主要契約當事人為CapitaMall Trust Management Limited (即管理者)，以及Bermuda Trust Limited (即受托者)；并且于翌年，即2002/6/28以CapitaMall Trust (CMT) 名義正式對外公開發(fā)行，主辦承銷商為DBS Bank (新加坡發(fā)展銀行)，協(xié)辦承銷商為Oversea-Chinese Banking Corporation Limited及United Overseas Bank Limited，同時邀請Goldman Sachs (Singapore) Ptd為金融顧問，發(fā)行價格為每股新加坡幣0.90~0.96元之間，發(fā)行單位共213,000,000股，發(fā)行期間為2002/7/1至2002/7/11，并且已于七月十九日正式于新加坡證券交易所(SGX)掛牌上市。截至2002/12/18中午為止，其收盤價格為每股新加坡幣1.04元。 　　何謂不動產(chǎn)投資信托 　　什么是不動產(chǎn)投資信托？實質(zhì)上，它是一種投資工具，讓投資者不需花費太多的資本但卻可以參與不動產(chǎn)市場，同時不持有實質(zhì)上之不動產(chǎn)標的，又可以獲得不動產(chǎn)市場帶來之增值空間。就像共同基金一般，不動產(chǎn)投資信托結(jié)合大眾資金，購買并持有各種不動產(chǎn)之投資組合(如同共同基金般之股份持有)，不動產(chǎn)投資信托提供了投資者一個投資于擁有專業(yè)管理之不動產(chǎn)投資組合的機會。不動產(chǎn)投資信托之觀念很早便被引進新加坡。它在1986年，便在當時的不動產(chǎn)市場咨詢委員會(PMCC)討論過，此委員會是為了幫助活化與重建不動產(chǎn)市場而設(shè)立的。在相關(guān)團體如不動產(chǎn)發(fā)展商協(xié)會(REDAS)長時期游說下，不動產(chǎn)投資信托總算清除所有法規(guī)上之障礙。1999/5/14，新加坡財政當局公布了相關(guān)新加坡不動產(chǎn)基金與信托之設(shè)立準則。相關(guān)規(guī)定如下列所示。為了推廣與行銷新加坡成為世界金融中心，新加坡財政當局放寬相當多之規(guī)定，期使不動產(chǎn)投資信托成為一種嶄新的投資工具。在新加坡，不動產(chǎn)投資信托的發(fā)展條件已臻完善。在新加坡第一件不動產(chǎn)投資信托(CMT)成功設(shè)立后，更應(yīng)該注意其未來長遠之發(fā)展。尤其是在承諾給予投資者之報酬。即使Ascendas發(fā)展商已經(jīng)完成第二件不動產(chǎn)信托之準備工作，不管是新加坡或其它亞洲地區(qū)，我們?nèi)圆粦?yīng)該急躁。 　　CapitaMall Trust 　　CMT之主要投資策略為：投資新加坡境內(nèi)收益性不動產(chǎn)，同時必須為零售業(yè)用途，截至發(fā)行日期為止，CMT包含了以下三處購物中心，Tampines Mall、Junction 8 Shopping Centre、Funan The IT Mall，總資產(chǎn)價值約895,000,000新加坡幣，可出租面積約800,000平方英呎(約22,482.5坪)，400戶以上承租人，出租率約98.2%，出租報酬率約7.25%~7.73%(未來分配至投資者)，以下為各管理資產(chǎn)之相關(guān)資料： 　　　Tampines Mall 　　　1.位于Tampines(新加坡東部新興發(fā)展區(qū)域)高密度住宅區(qū)旁； 　　　2.鄰近Tampines捷運站及Tampines公車總站； 　　　3.新加坡次要都會區(qū)購物中心； 　　　4.主體建筑包含地上五層，地下兩層，出租面積約312,526平方英呎(約8,783坪)，地下兩層為停車場使用； 　　　5.為「一次購足型」購物中心，主要客層為中產(chǎn)階級，并且以家庭為主； 　　　6.共151承租戶； 　　　7.每年來客數(shù)約為19,000,000人； 　　　Junction 8 Shopping Centre 　　　1.位于Bishan(新加坡中部新興發(fā)展區(qū)域)高密度住宅區(qū)旁； 　　　2.鄰近Bishan捷運站及Bishan公車總站； 　　　3.新加坡次要都會區(qū)購物中心； 　　　4.主體建筑包含地上十層，地下兩層，出租面積約248,471平方英呎(約6,982.8坪)，地下兩層為停車場使用，地上四層為零售業(yè)(其余六層為商業(yè)辦公室使用)； 　　　5.為「一次購足型」購物中心，提供餐飲、娛樂，且為當?shù)匚ㄒ籓ne Stop購物中心； 　　　6.共96承租戶； 　　　7.每年來客數(shù)約為18,000,000人； 　　　Funan The IT Mall 　　　1.位于新加坡中心商業(yè)區(qū)(CBD)； 　　　2.鄰近City Hall捷運站； 　　　3.新加坡主要商業(yè)區(qū)電子用品中心； 　　　4.主體建筑包含地上六層，地下三層，出租面積約248,376平方英呎(約6,980.2坪)，地下三層為停車場及餐飲使用； 　　　5.為「電子用品」購物中心，主要客層目標明確，且提供舒適環(huán)境； 　　　6.共173承租戶； 　　　7.每年來客數(shù)約為5,800,000人； 　　CMT主要架構(gòu) 　　不動產(chǎn)投資信托在經(jīng)濟供需面之觀點 　　不動產(chǎn)投資信托在需求面上，提供了不管是散戶或者是法人投資者一種嶄新的投資工具，投資在不動產(chǎn)市場，卻不需直接地購買與擁有不動產(chǎn)。不動產(chǎn)投資信托亦提供了投資地標性不動產(chǎn)之機會，一般而言，小額投資者是無法想象能有如此機會的。因為不動產(chǎn)投資信托高股利以及未來長期投資回收高成長之特性，在這多變的資本市場中，它補足其它投資工具所可能帶來之虧損。所以，不動產(chǎn)投資信托在分散投資風險上，扮演極其重要之角色。 　　在供給面上，不動產(chǎn)投資信托開啟了另一種籌措資金的來源，尤其是在需要大量資金的不動產(chǎn)市場。首先，不動產(chǎn)投資信托提供一種將資金挹注于高收益之不動產(chǎn)上，卻不需直接處分不動產(chǎn)。與完全處分不動產(chǎn)比較之下，不動產(chǎn)投資信托的架構(gòu)，允許了資產(chǎn)擁有者仍然保持控制資產(chǎn)之整體性。其次，資產(chǎn)擁有者藉由管理其信托出去之資產(chǎn)，仍可以賺取服務(wù)費用。第三，藉由不動產(chǎn)投資信托架構(gòu)下，其低折現(xiàn)率的特性，相關(guān)不動產(chǎn)擁有組織將發(fā)現(xiàn)透過不動產(chǎn)投資信托募集資金的優(yōu)點及低廉之成本。因此，資產(chǎn)擁有者將可拓展融資來源，同時避免信用緊縮之窘境。 對于整體經(jīng)濟而言，不動產(chǎn)投資信托可以增進整體不動產(chǎn)市場之流動性、效率以及深度。藉由提供直接聯(lián)結(jié)不動產(chǎn)市場及金融市場的管道，不動產(chǎn)投資信托將可更精確反映資產(chǎn)之價值。雖然不動產(chǎn)投資信托可能帶來資產(chǎn)初期之跌價，但是，由于增加資產(chǎn)之流動性以及國外資金之引入，終將帶來整體不動產(chǎn)市場之穩(wěn)定。同時，他亦將增進整體不動產(chǎn)市場之管理與透明度。 　　新加坡不動產(chǎn)投資信托相關(guān)說明 　　上市規(guī)定 　　在新加坡，不動產(chǎn)投資信托可以公司法人或信托形式設(shè)立。如果以公司法人設(shè)立，不動產(chǎn)投資信托必須在新加坡證券交易所(SGX)公開募集資金，除非主辦者可以說服相關(guān)管理機構(gòu)，已經(jīng)有一個現(xiàn)存的交易市場提供給它們未上市的股票(SHARE)。如果以信托形式設(shè)立不動產(chǎn)投資信托，則可以公開或私下募集資金；而以私募資金方式，投資者必須被允許至少一年可以贖回一次它們的信托單位(UNIT)。由于不動產(chǎn)不易變現(xiàn)的特性，當有大量的投資者要求贖回它們的股份與單位時，這將導致不動產(chǎn)投資信托必須出售資產(chǎn)有求取現(xiàn)金。如此的結(jié)果將會產(chǎn)生資產(chǎn)跌價，同時也會引發(fā)后續(xù)的回贖并且持續(xù)下去。對于以信托方式并公開募集資金設(shè)立之資產(chǎn)，主辦者可以要求免除投資者回贖單位之要求，但同時投資者必須知道，即使在新加坡交易所上市交易亦不保證它們交易的流通性。當采行公開募集資金方式，必須提供公開上市發(fā)行說明書，同時說明書必須下列訊息：(A)投資標的、投資與分散策略、未來資產(chǎn)出售與相關(guān)成本之方針、及資產(chǎn)評價之頻率；(B)相關(guān)當事人之交易、未來可能交易之不動產(chǎn)、及交易之時間表；(C)相關(guān)經(jīng)理人與顧問之學經(jīng)歷；(D)所有應(yīng)支付之費用與傭金。 　　投資限制 　　相關(guān)準則要求所有不動產(chǎn)投資信托資產(chǎn)中之百分之七十，必須投資在不動產(chǎn)或者是與不動產(chǎn)相關(guān)之標的。但這其中的一半以上，必須是投資于不動產(chǎn)，無論是透過直接擁有新加坡境內(nèi)或境外之不動產(chǎn)，或者是透過與非公開上市之不動產(chǎn)投資公司共同擁有之不動產(chǎn)�？赏顿Y于不動產(chǎn)相關(guān)之標的包括了：不動產(chǎn)公司的股份、不動產(chǎn)抵押證券、及其它相關(guān)不動產(chǎn)基金(甚至包含附屬余不動產(chǎn)之動產(chǎn))。不動產(chǎn)投資信托資產(chǎn)中之百分之三十，可投資于政府公債及上市公司債、非資產(chǎn)公司之公司債或股份、現(xiàn)金或其它近似現(xiàn)金之投資標的。一個新發(fā)行之不動產(chǎn)投資信托，必須在它發(fā)行截止日后的24個月內(nèi)達成上述之要求。 根據(jù)其類型與數(shù)量、投資標的以及主要市場情勢，不動產(chǎn)投資信托必須合理地采取分散其不動產(chǎn)之類型、地點甚至區(qū)域、以及不動產(chǎn)投資的數(shù)量。特別地是，相關(guān)準則具體指出公開發(fā)行說明計畫書必須揭露不動產(chǎn)基金是否以及如何合理的分散它的投資。至于那些集中投資甚至只投資單一不動產(chǎn)之不動產(chǎn)信托，必須揭露此一事實以及其因缺乏標的分散所帶來之風險 為了保護投資者，同時降低隨同帶來之風險，財政管理當局之準則也采取下列之限制： 　　(A) 不動產(chǎn)投資信托可以從事或參與不動產(chǎn)開發(fā)，不論是其自有、或其合資企業(yè)共有、或者是投資其它非上市公司之不動產(chǎn)發(fā)展商。在準則規(guī)定中，整修、翻新或更新并不被視同于不動產(chǎn)開發(fā)。 　　(B) 不動產(chǎn)投資信托不能投資于空地，除非此空地已經(jīng)得到開發(fā)允許并且準備開發(fā)建筑。投資于新加坡境內(nèi)未開發(fā)完成之非住宅不動產(chǎn)，或者是新加坡境外未開發(fā)完成之不動產(chǎn)，均不得超過資產(chǎn)百分之二十。 　　(C) 不動產(chǎn)投資信托不能投資超出其資產(chǎn)百分之十在單一發(fā)展商之未完成開發(fā)案。 　　(D) 不動產(chǎn)投資信托不能投資超出其資產(chǎn)百分之五于任一發(fā)行人之證券，或者是只有單一經(jīng)理人之基金。 　　金融準則 　　封閉型不動產(chǎn)投資信托因其封閉型基金之特性，在發(fā)行數(shù)量上必須是采一固定數(shù)額，因此不動產(chǎn)投資信托無法再藉由發(fā)行股票獲得任何資本。另一方面，開放型不動產(chǎn)投資信托則可藉由再次發(fā)行股票以增資，這可以讓不動產(chǎn)投資信托再投資其它新標的時變得更容易，但同樣發(fā)行新股或新信托單位也將帶來股本及股息稀釋的后果無論采取封閉式或開放式，不動產(chǎn)投資信托可藉由抵押其資產(chǎn)，向外界借錢，以遂成其財務(wù)杠桿之目的。然而，在管理準則規(guī)定下，不動產(chǎn)投資信托其總借款額不得超出其總資產(chǎn)百分之二十五。但是，此項為了降低不動產(chǎn)投資信托金融風險之規(guī)定，可能也降低了它的競爭力，特別是與其它未被限制采用高度財務(wù)杠桿以降低稅務(wù)與資金成本之不動產(chǎn)公司。相關(guān)準則亦提供了唯有在避險之考量下，不動產(chǎn)投資信托可投資衍生性金融商品。財政當局之管理準則并未說明有關(guān)不動產(chǎn)投資信托之所得分配。經(jīng)理人有權(quán)采用足以吸引投資者之紅利或股息之分派方式。在一方面，它可采取保守之分派方式，來保有大量的現(xiàn)金，當未來投資機會來臨可有極大的優(yōu)勢。在另一方面，不動產(chǎn)投資信托亦可完全分配其股息紅利，以求達到一個高分派率。以主辦者觀點而言，以更透明的方式分派所有所得將更為有利。因為當未來發(fā)行新股以應(yīng)付新投資機會時，將可降低經(jīng)銷成本與避免經(jīng)理人投機問題，但卻有額外之發(fā)行成本。 　　架構(gòu)管理 　　根據(jù)財政當局之管理準則，新加坡不動產(chǎn)投資信托經(jīng)理人必須是新加坡境內(nèi)，并在公司法規(guī)定下之公開公司；同時必須五年以上管理不動產(chǎn)基金之經(jīng)驗。同時，經(jīng)理人必須是有照之銀行或者擁有包含相關(guān)證券投資組合之投資顧問執(zhí)照。若以公司型態(tài)成立之不動產(chǎn)投資信托，在董事會中必須包含兩名以上獨立成員；以信托形式成立之不動產(chǎn)投資信托，則必須指定一位經(jīng)政府金融部許可之受托者。此受托者必須是獨立于基金經(jīng)理人之外，同時通常是符合金融體質(zhì)健全，設(shè)立資本額于新加坡幣一百萬元以上之公司。財政當局準則近一步要求不動產(chǎn)投資信托必須提供年度報告，此報告必須包括所有資產(chǎn)之轉(zhuǎn)移，相關(guān)紀錄如地點、購入價格、最后評價、租金、占有率及其它剩余相關(guān)事項。另外，借款之明細、營運支出如經(jīng)理人、顧問、相關(guān)當事人之費用、稅費等成本，皆需并同提出，以便針對此不動產(chǎn)投資信托在相關(guān)股價、收益及資產(chǎn)凈值表現(xiàn)上，作一完整之評估。為了資產(chǎn)之考量，經(jīng)理人可以聘用一位擁有五年以上相關(guān)不動產(chǎn)投資或咨詢經(jīng)驗之顧問。這位顧問可以同時擔任行銷與管理不動產(chǎn)之工作。然而，這位顧問不可以針對不動產(chǎn)投資信托所購置或處分之標的進行估價工作。對于被推薦之相關(guān)當事人之移轉(zhuǎn)金額，其達到甚至超出凈有形資產(chǎn)百分之五時，不動產(chǎn)投資信托必須聘用一位獨立之不動產(chǎn)專家，以提供其股東意見，評估此交易是否為一般之商業(yè)交易或者此交易對于整體不動產(chǎn)投資信托是否有所偏頗。此外，任何可能之損害或不利之結(jié)果，均需說明以讓股東明了。