出品/市值水晶

撰文/元知

如果只盯著數字，2025年二季度的上海家化確實“像樣”：單季營收同比增加25.4%，歸母凈利潤由虧轉盈至約4862萬元，上半年收入34.8億元、凈利潤2.66億元，分別同比增加4.8%與11.7%。經營質量也在修復——應收賬款、存貨下降，經營現金流回暖。表面上看，改革一年交出“階段性答卷”。

但資本市場不止看短期彈性，更看確定性與質地：組織是否穩(wěn)定？產品里有沒有能穿越周期的“硬核爆款”？渠道效率的改善能否沉淀為品牌力？以及，同賽道里，誰在主宰節(jié)奏。

上海家化如何解決現金流高度季節(jié)化，缺乏超級單品的問題才是將“反彈”轉變?yōu)椤胺崔D”的關鍵。

01 

止血不等于造血

過去十年四度換帥，2024年再次易幟，林小海接任后對組織與策略做了大幅調整。組織重構方面，副總經理兼董秘辭任，管理層繼續(xù)“洗牌”；與此同時，裁撤500余名員工，并要求除研發(fā)外，中后臺再壓縮10%-15%；將原有的三大事業(yè)部拆分為美妝、個護、創(chuàng)新品牌及海外四大事業(yè)部，以品牌為作戰(zhàn)單元、事業(yè)部為指揮中心。

另外進行渠道變革和品牌梯隊重建。新戰(zhàn)略下，上海家化將“依賴線下”轉化為“線上+線下協(xié)同”的雙重驅動，線下降低庫存，幫助線下渠道“縮規(guī)模，提利潤”；線上經銷由品牌事業(yè)部直接操盤，部分經銷代理轉為總部直營。并與興趣電商、新興電商、即時零售平臺合作，開展線上多渠道銷售。梳理三個品牌梯隊，并將資源向第一梯隊集中(第一梯隊品牌：六神、玉澤)。

這套“組織工程”確實帶來短期財務效果：二季度收入同比增長25.4%，美妝品類全渠道收入同比增長55.7%；上半年應收賬款與存貨雙降、經營性現金流同比上升39.7%。止血達成，是把“低效資產負擔”拋出去，也是把過去松散的流程拉直。 

然而，止血不等于造血。家化的問題不是“會不會省錢”，而是“能不能把錢花在刀刃上”。

裁撤員工及經銷商、收縮庫存的確為家化“省錢”，讓財報在短期內成績亮眼，但品牌重塑需要時間與持續(xù)投放。尤其在抖音直播大促—復購—人群沉淀的飛輪里，如果為了利潤率階段性好看而壓低品牌建設，短期毛利率或許可觀，但長期用戶心智卻會“脫水”，如何有的放矢地使用資金才是家化長期要面對的問題。

更現實的掣肘是結構：家化的現金流仍舊高度季節(jié)化。上海家化財報顯示，2025上半年個護品牌(六神、美加凈)營收15.9億元，占比為45.7%。六神仍是家化第一大單品。而該產品主要功效為驅蚊，具有強季節(jié)性，2025年Q2線上花露水增長超70%。

拉長年度口徑來看，上海家化在二、三季度貢獻度偏高、冬淡顯著；二季度的利潤由虧轉盈，但金額并不厚實，想把“扭虧”為“厚賺”，得靠高毛利、高復購的功效護膚主力軍。管理穩(wěn)住只是條件，單品矩陣才是火力。 

組織層面還有兩個隱憂。其一，頻繁的人事調整不可避免地帶來“短期主義”的KPI取向，研發(fā)與中臺被“再壓一次”的同時，系統(tǒng)性打法容易讓位于戰(zhàn)術性沖刺；其二，渠道的效率提升(Q2國內全品牌線上增長34.6%)更多是動作層面的“運營優(yōu)化”，而非品牌層面的“價格力—心智力”重新定價。它帶來GMV的起立，卻未必沉淀為DTC資產(留存、復購、私域滲透)。二者如果不能被“爆款+心智”的組合拳覆蓋，利潤質量難言穩(wěn)固。 

02 

增長的短板，沒有持續(xù)爆款

要回答“家化反彈能否變反轉”，繞不開一個字：“爆”。上半年公司密集強調“億元單品戰(zhàn)略”，六神推出“驅蚊蛋”，佰草集主推“大白泥”，玉澤延續(xù)干敏/油敏修護與大分子防曬，策略上對了方向——放大心智錨點，做小做深細分賽道——但與“定義品類”的爆品仍有距離。

所謂“線上破億”，更多是電商促銷周期內的階段性量級，并不等于年化可持續(xù)的“超級SKU”。當把鏡頭拉遠，行業(yè)真正掌握定價權的仍是珀萊雅：2025H1收入53.62億元、歸母凈利7.99億元，線上收入占比超95%，主品牌收入占比約74%，紅寶石與雙抗系列產品已在用戶心智中牢牢占位，洗護與彩妝在高景氣線條上再造第二、第三增長曲線。這意味著，在中國用戶的功效護膚心智地圖上，“高性價比+有科技敘事”的位置，被對手優(yōu)先坐實了。 

橫向比較，更扎眼的不是規(guī)模差距，而是“確定性差距”。家化Q2美妝全渠道增加55.7%，屬于修復性強反彈；珀萊雅雖整體增速放緩，但利潤質量與現金流更扎實，并同步推進港股上市，資本與渠道資源再加碼。

家化此時提出“億元單品俱樂部”的口號，方向無可厚非，但要穿越周期，必須把“熱點”變“常青樹”：一個SKU撐起一個技術平臺、一個定價帶與一條內容敘事鏈。就這一點看，“六神驅蚊蛋”仍偏季節(jié)+功能剛需，難以承擔品牌中長跑；“大白泥”更像單品的階段性爆發(fā)，能否在抖音之外做出多場景復利(線下皮膚管理、專業(yè)渠道背書)仍待驗證。 

再看估值與比較基準。水羊股份2025H1收入25億元、歸母凈利1.23億元，Q2毛利率超65%，在多品牌調優(yōu)后進入“企穩(wěn)兌現期”。如果以市銷率對比，上海家化約180億元量級市值配約70億元年化銷售，PS并不低于水羊股份(約80-90億元市值、近50億元年化銷售)。當成長確定性又弱于對手時，“估值不占便宜”就是硬傷。

把鏡頭再拉廣一點：2025年上半年，全國化妝品零售額同比增長僅約2.9%，行業(yè)從“普漲”切換到“頭部企業(yè)盈利”。此時講故事的門檻更高——關鍵不在于“把爆款做出來”，而在于“把爆款做成平臺”：持續(xù)的原料與配方創(chuàng)新、在主流價位帶建立定價權、可復用的鏈路(種草—轉化—復購—私域—會員運營)，以及足夠耐心的組織與預算。上海家化的財報在“重回正軌”上有跡可循，但距離“重新主宰戰(zhàn)場”還有相當一段距離。 

03 

結語

家化的難，不在“有沒有增長”，而在“增長的成色”。二季報確實給了市場一個交代：營收起立、利潤轉正、經營質量改善——這證明公司并未喪失基本功�？烧嬲龥Q定勝負的，是能否在功效護膚的主戰(zhàn)場上，拿出穿越周期的超級單品，把“億元單品”從KPI變?yōu)榭蓮陀玫摹爱a品—內容—渠道”閉環(huán)；同時穩(wěn)住組織，把短期利潤表的“好看”，換成現金流與品牌資產的“更好看”。

從外部競品來看，珀萊雅依舊占據主導地位，它的確定性與現金流壁壘尚未松動；相比同梯隊的水羊股份，上海家化在估值上也不具備顯著吸引力。2025年下半場，家化真正的考題不在季節(jié)性旺季能否多賣幾瓶花露水，而在雙11之后的冷啟動期，玉澤與佰草集是否能用復購與客單價，交出“非促銷期”的硬核答卷。若能在此處兌現，才能夠把今天的“反彈”，改寫成“反轉”。