來源/聯(lián)商專欄

撰文/和二

母嬰賽道的發(fā)展與進(jìn)化可能終于到了一個發(fā)生質(zhì)變的階段，行業(yè)巨頭開始出現(xiàn)。

一直以來，由于母嬰的目標(biāo)消費(fèi)人群分散而且游離，用戶在孩子成長到一定階段之后就會脫離對這個行業(yè)的需求，所以購買習(xí)慣呈現(xiàn)短期使用高頻、長期低忠誠度、新老用戶交替變更頻繁的特點(diǎn)。

對于這樣一個獨(dú)特的行業(yè)，注定了在供給端呈現(xiàn)出極度分散的特征，加之由于進(jìn)入門檻低，母嬰需求中衣食住行的零售部分除醫(yī)療教育之外，基本上被分散于各個社區(qū)周邊的中小個體專賣店所滿足，很難成長出全國規(guī)模性的行業(yè)頭部品牌。

自從放開二胎、三胎的生育政策之后，母嬰行業(yè)迎來更為確定性的多方看好。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年，我國母嬰行業(yè)的總體產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到1.58萬億，而到2022年，規(guī)模已經(jīng)超過3.5萬億，年均復(fù)合增長率超過10%。

在全國性的母嬰零售連鎖品牌中，孩子王無疑成為這些年發(fā)展速度極快的那一個。2021年，孩子王在深交所上市，從2009年孩子王線下第一家門店在南京河西的萬達(dá)廣場正式開業(yè)到上市，汪建國用了12年。

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孩子王“北上”

汪建國是蘇州人，畢業(yè)后分配到江蘇省商業(yè)廳成為體制內(nèi)的一位機(jī)關(guān)工作人員。1998年，汪建國在南京創(chuàng)立了五星電器。十一年后，在中國家電零售戰(zhàn)火紛爭的白熱化狀態(tài)下，汪建國急流勇退把五星電器賣給了百思買。賣掉五星電器之后，汪建國手持4億美金成為投資人并決定進(jìn)入母嬰賽道。

汪建國針對市場普遍存在的母嬰用品夫妻檔規(guī)模小，服務(wù)附加值不足的缺點(diǎn)，反其道而行之，在商場內(nèi)開大店。汪建國的底層邏輯是，銷售母嬰產(chǎn)品只是表層，孩子王需要這么大面積是想做一個集孕產(chǎn)婦、嬰童樂園、互動活動和育兒服務(wù)于一體的商業(yè)空間，服務(wù)好用戶群體、經(jīng)營好客戶關(guān)系是孩子王的核心和目的。

截至2022年底，孩子王已在全國20個省(市)，包括江蘇、安徽、四川等近200個城市(含縣級市)，開設(shè)了508家直營門店。十多年的發(fā)展，孩子王從南京起步，主要集中在華東、華中和華南地區(qū)。

2023年6月10日，孩子王兒童用品股份有限公司(以下簡稱“孩子王”)公告稱，擬收購樂友國際商業(yè)集團(tuán)有限公司(以下簡稱“樂友國際”)65%的股權(quán)。交易完成后，樂友國際將成為孩子王的控股子公司。

孩子王的公告稱，收購舉動是為了積極搶抓市場發(fā)展機(jī)遇，通過收購行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)一步完善市場布局，提升市場占有率和品牌知名度。

樂友國際的總部位于北京，它也是目前中國市場母嬰童行業(yè)大型連鎖零售龍頭企業(yè)之一。根據(jù)公告中披露的數(shù)據(jù)，樂友國際在2021年?duì)I收達(dá)到20.66億元，2022年為19.41億元；營業(yè)利潤方面，2021年虧損122.77萬元，2022年扭虧為盈1.16億元；凈利潤2021年和2022年分別為77.53萬元和9822.77萬元。

截至2022年末，樂友國際開立了494家直營門店和50家托管加盟店，其中北京、天津、陜西、河北、遼寧等北部地區(qū)門店占比超過70%。

孩子王總部在南京，聚焦于華南華中地區(qū)，目前，孩子王在北京地區(qū)尚未開立門店，而樂友國際總部在北京，聚焦于華北地區(qū)，因此本次交易在市場布局方面形成較強(qiáng)的互補(bǔ)效應(yīng)，特別是孩子王可以輻射北方地區(qū)。

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對賭性投資

通過穿透兩家公司背后的股東發(fā)現(xiàn)，此次孩子王收購樂友國際，可能跟共同的大BOSS不無關(guān)聯(lián)。2018年11月5日，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)華平投資在其官網(wǎng)宣布，完成對樂友孕嬰童的控股權(quán)收購。而在孩子王招股書中披露的前10大股東中，華平投資通過Coral Root持有其6.89%的股份。

孩子王作為母嬰賽道的上市公司，規(guī)模雖然大于樂友國際，但是從財務(wù)數(shù)據(jù)看，樂友國際的利潤水平是高于孩子王的，況且樂友國際在北方市場規(guī)模不小，經(jīng)營良性，甘于接受孩子王的“收購”一定是來自于雙方背后資本的“撮合”。

另外，從披露的信息來看，本次收購更像是一場“帶有附加條款的投資行為”。

公告顯示，最終確定轉(zhuǎn)讓價格為人民幣10.4億人民幣。65%的股權(quán)價值10.4億，孩子王的公告表示，這一價格是根據(jù)樂友國際的股東全部權(quán)益的評估得出，截止去年12月31日，樂友國際的股東全部權(quán)益的評估值約16.06億，評估增值率為227.93%，所以，孩子王的公告特別提醒是評估增值幅度較大，請投資者注意風(fēng)險。

如此高溢價收購，當(dāng)然是帶著條件的。

本次交易設(shè)置了業(yè)績承諾，承諾期為2023年、2024年及2025年，樂友國際實(shí)現(xiàn)的合并報表的稅后凈利潤應(yīng)分別不低于8106萬元、1億元、1.176億元。若本次交易不能在2023年12月31日前完成交割，則業(yè)績承諾期為2024年、2025年及2026年。2024年及2025年的承諾凈利潤及補(bǔ)償方式按照約定執(zhí)行，2026年的承諾凈利潤及補(bǔ)償方式由各方屆時進(jìn)行友好協(xié)商并予以補(bǔ)充約定。

對比一下樂友國際在2022年的營收利潤與孩子王的差異：

2022年，樂友實(shí)現(xiàn)營收19.41 億元，占孩子王2022年?duì)I收(85.20億元)的比例為22.78%。而去年樂友凈利潤為9822.77萬元，按65%的比例計算，占孩子王2022 年歸母凈利潤(1.22億元)比重為52.29%。

兩家比較，樂友國際的營收雖然只占孩子王營收的兩成，但是凈利潤卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其一半，可見樂友國際的利潤率要遠(yuǎn)高于孩子王。另外，在對賭條款中，按照65%的股權(quán)計算，2023年的凈利潤增長比例要達(dá)到27%，2024年達(dá)到23%，2025年增幅達(dá)到17.6%，這三年的增長跨度還是非常大。

03

孩子王面臨的挑戰(zhàn)

汪建國曾說，“嬰童市場容量不亞于家電市場，并且社會價值更大。我長期在家電行業(yè)‘老三’的位置上，終于找到可能做老大的機(jī)會�！�

在母嬰實(shí)體零售行業(yè)內(nèi)，孩子王首創(chuàng)了大店模式，每個門店的平均面積約為3500平米，通過大店，實(shí)現(xiàn)了汪建國所設(shè)想的產(chǎn)品零售+服務(wù)一體的模式。圍繞母嬰人群，孩子王的服務(wù)項(xiàng)目包括兒童游樂、早教等。

相比較于孩子王零售+服務(wù)的大店模式，樂友國際的門店面積相比就小很多，平均單店面積大概只有孩子王的十分之一。孩子王的招股書中顯示，相較于2019、2020年母嬰商品23.78%和22.82%的毛利率，同期母嬰服務(wù)的毛利率達(dá)到了94.32%和94.06%。但是，母嬰服務(wù)的整體收入規(guī)模比較小，2021年在總營收中占比2.85%，2022年為2.95%。

2021年成為孩子王的業(yè)績“分水嶺”。全年孩子王實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入90.49億元，同比增長8.3％；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.02億元，同比下降48.44％；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.22億元，同比減少60.84％。

2022年，孩子王實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入85.20億元，同比下降5.84%，歸屬于上市公司股東的凈利潤1.22億元，同比下降39.44%。對此它解釋稱除了宏觀環(huán)境影響整體客流下降外，還有開店增加運(yùn)營成本、新店盈利周期延長所致。

而從整個大環(huán)境看，疫情和新生兒數(shù)量的降低，讓母嬰店正在面臨著從增量競爭過渡到存量競爭的陣痛轉(zhuǎn)變。根據(jù)母嬰研究院的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，相較于2021年同期，2022年僅11.84%的母嬰零售門店業(yè)績上升，超8成母嬰門店利潤明顯下跌。

凈利潤連跌，孩子王的股價也呈現(xiàn)跌跌不休的走勢，2022年，孩子王由高點(diǎn)27元跌至9.8元，最大跌幅達(dá)到60%，市值縮水190億。

對孩子王來說，收購樂友國際有利于進(jìn)一步強(qiáng)化其領(lǐng)頭羊地位，但從對賭協(xié)議來看，雙方似乎處于一種低密度的融合，樂友國際依然保留自有品牌并且要達(dá)成利潤目標(biāo)，孩子王更像是一位財務(wù)投資者。對于雙方的挑戰(zhàn)在于：如何真正有效融合，雙方賦能，形成協(xié)同效應(yīng)而不是“名義上的婚姻”。

從宏觀層面分析，母嬰行業(yè)正加速進(jìn)入到一個分化整合的階段，頭部品牌的市場話語權(quán)越來越強(qiáng)。但隨著年輕人群的出生率不斷走低，對孩子王而言，凈利以及股價不斷下滑，需要穩(wěn)固市場地位，一方面需要提升產(chǎn)品以及服務(wù)的品質(zhì)和性價比，另一方面更需要保持創(chuàng)新，以新品牌和新服務(wù)項(xiàng)目提升對目標(biāo)人群的吸引和對老用戶的粘性。