到目前為止，中國所有的商業(yè)綜合體或商業(yè)地產(chǎn)公司在商業(yè)模式上還沒有完全打通，沒有REITs的出口通道，股市交易平臺還不夠豐富，這意味著企業(yè)的自有資金、外部投資、溢價無法收回、融資渠道單一。商業(yè)地產(chǎn)金融發(fā)展任重道遠，但始于足下。

所以今天推薦這篇文章，從宏觀的角度為我們分析當下商業(yè)地產(chǎn)的資本化機遇。

在過去大約12年的時間里，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了幾近瘋狂的擴張：LV、Hermes等奢侈大牌跟隨者開商的腳步從一線城市進入了二線城市；北京國貿(mào)三期建成，四幢建筑總市值超過了千億，與萬科的市值相近；

三里屯village被太古地產(chǎn)27億收購，再開發(fā)后搖身一變成了太古里，市值超過107億；更不用說王健林的造富神話，早已讓無數(shù)的企業(yè)家心馳神往……

然而，在經(jīng)濟形勢和政策形勢悄然變化的今天，不同以往的情形慢慢顯露出來，商業(yè)環(huán)境開始顯得每況愈下，不景氣市場下出現(xiàn)的馬太效應(yīng)令這個曾經(jīng)備受矚目的行業(yè)面對著前所未有的風險。

事實上，那些以持有增值為目的開發(fā)商并沒有面臨非常大的壓力，相反，那些依靠抵押融資進而擴張的開發(fā)商有些已經(jīng)無力繼續(xù)發(fā)展。

追根溯源，越來越多的抵押擴張的企業(yè)學會了萬達模式：從財務(wù)模型上看，只要銷售型物業(yè)能夠賣光，便是“白得”了持有的購物中心，有的項目還會有酒店和寫字樓。這種主要依靠出售住宅來滿足購物中心和酒店的持有的財務(wù)模型聽起來非常像互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)提出的：羊毛出在狗身上。

而目前重要問題恰恰是狗死了，住宅去化率大不如前，壓在開發(fā)商手里的住宅物業(yè)太多，毛利難以覆蓋掉日益增長的財務(wù)成本。

筆者訪談到一家資產(chǎn)數(shù)百億的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的總裁，稱這種模式一旦啟動，開發(fā)商（包括他自己的公司在內(nèi)）就會最大化負債，住宅市場只要有一點風吹草動，滾動就難以為繼。

住宅對商業(yè)地產(chǎn)的影響還體現(xiàn)在地價方面，住宅出現(xiàn)的問題是：雖然交易量大幅下滑，但大多數(shù)城市的價格絕對值還是沒有跳水，所以土地價格還是主要跟著住宅進行變化，并沒有回歸到商業(yè)地產(chǎn)可以接受的那個位置。

總之，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商面臨的根本性問題是住宅的，而那些不依賴住宅產(chǎn)生的現(xiàn)金流的企業(yè)在當下這個階段還會看到一定的機會。

無獨有偶，商業(yè)地產(chǎn)除了模式問題外還面臨了下游的問題。在電子商務(wù)對傳統(tǒng)零售業(yè)替代率逼近10%的時期，以零售和個人服務(wù)業(yè)推動的商業(yè)業(yè)態(tài)下游呈現(xiàn)了獨特的樣貌：原有戰(zhàn)略合作方不再愿意跟隨開發(fā)商進入新的城市。

從去年開業(yè)的蚌埠萬達看來，很多從不會“背叛”萬達的品牌都沒有考慮進入這個綜合體，可見三線城市已經(jīng)是許多規(guī)�；�零售企業(yè)捉襟見肘的市場。用他們的話說：來這樣的城市，又在萬達的物業(yè)里，根本賺不到錢，還不如雙11打折狠一點。

而被看作網(wǎng)絡(luò)時代救命稻草的服務(wù)業(yè)產(chǎn)生的坪效（每平米收入）不及大零售店的1/2，溜冰、電玩等娛樂業(yè)和13年開始大紅大紫的幼兒產(chǎn)業(yè)平米收入更是低得可憐，北京藍色港灣的招商負責人對筆者提到：即便是像藍色港灣這樣的體驗式項目的遛冰和兒童業(yè)態(tài)一直無法脫離扣點模式這種低利潤模式。

所以，似乎另一種解決方案被擺到了開發(fā)商們的案桌上：O2O。目前這種模式在零售和服務(wù)業(yè)的應(yīng)用大體可以理解為線下交易的一部分挪到線上，線上模式帶動新的消費，進而因為這種協(xié)同而使企業(yè)有了更多的收入。

但毫無疑問，一旦這種模式推行開來，會產(chǎn)生許多原來開發(fā)商未所預(yù)料到的挑戰(zhàn)：首先，O2O的互聯(lián)網(wǎng)特性會很大程度上降低企業(yè)的毛利率，對下游企業(yè)經(jīng)營是一個壓力。

其次，下游即便現(xiàn)金流做得更大了，也無法提供更多的租金給到地產(chǎn)持有方，其租金的評估依然是主要由建筑的位置、品質(zhì)和運營支持決定的（也即房地產(chǎn)評估）。

在O2O這個領(lǐng)域走得最遠的是銀泰集團和蘇寧云商，其中，銀泰與阿里巴巴和支付寶的合作，投資馬云菜鳥網(wǎng)絡(luò)以及自身銀泰網(wǎng)的協(xié)同都提供了這個行業(yè)以新的可能性。

筆者認為，銀泰集團之所以能夠打破商業(yè)地產(chǎn)與互聯(lián)網(wǎng)的不兼容主要是其零售運營能力（銀泰商業(yè)一直是港股上市公司中坪效登頂?shù)钠髽I(yè)），換言之銀泰是依靠百貨的強大成功的，而非地產(chǎn)的先進。

據(jù)銀泰高管對筆者說：銀泰即便所有物業(yè)全部實現(xiàn)深度的O2O，依然無法顯著改變商業(yè)地產(chǎn)的競爭樣貌。

由此可見，互聯(lián)網(wǎng)在商業(yè)地產(chǎn)這么重的資產(chǎn)面前還是顯得有些海市蜃樓，依靠下游的互聯(lián)網(wǎng)化這條路是在可預(yù)見的短期內(nèi)行不通的。

中國有超過10萬億的影子銀行，大多出在地產(chǎn)領(lǐng)域。這部分金融體系不受傳統(tǒng)銀行監(jiān)管系統(tǒng)的監(jiān)管，存在著隱密且巨大的風險。

顯然，任何國家的政府都不能任由影子銀行按照現(xiàn)在這個方式發(fā)展下去，在十八屆三中全會之后，相應(yīng)的控制性政策層出不窮，即將大量放行的ABS（資產(chǎn)支持證券化）被視為替代影子銀行的重要“武器”。

就商業(yè)地產(chǎn)資金需求而言，融資市場看似會出現(xiàn)一個此消彼長的正常轉(zhuǎn)換，而實際的情況并非如此。從今天的角度看，即便是上市房企的負債率也普遍高于70%，商業(yè)地產(chǎn)過渡依賴開發(fā)貸、運營貸和它們各自的影子銀行變種。

前文提到，這種債務(wù)壓力會使企業(yè)承受不住任何一次融資斷流，融資市場為防止資金錯配所采取的一系列手段會進一步壓縮企業(yè)在融資方面的空間，而據(jù)北大縱橫的預(yù)計，未來9萬家房企將會在債務(wù)融資受挫的情況下出現(xiàn)一次溫和的洗牌。

具體談到ABS這種現(xiàn)金流打包債務(wù)的融資模式，多年過來，仿佛存在著對民企的一層“玻璃天花板”，從房企角度看也僅僅在華僑城門票打包上有過案例。此次政策改革中又遇到了證監(jiān)會和央行管理歸口的爭論，要實施起來并且惠及商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商可謂“遠水難解近渴”。

世界上最大的地產(chǎn)公司是哪個？如果按持有的地產(chǎn)價值來看，相信很多人都想不到竟然是黑石集團——這間主營并購、地產(chǎn)基金和另類投資的綜合基金公司，被稱為世界的資本之王。

黑石集團的地產(chǎn)持有規(guī)模達到了800億美元，旗下有希爾頓酒店集團，大型REITs辦公物業(yè)投資信托公司（EOP），還在今年抄底了深國投商置。無獨有偶，黑石的美國競爭對手西蒙集團，一家地道的開發(fā)商兼運營商，也在削尖腦袋基金化。

新加坡的凱德集團，在輕資產(chǎn)化的過程中，早已形成了私募基金+REITs的組合。這些現(xiàn)象似乎在說明一個可能性：發(fā)達市場的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商最終將變成基金公司，而最開始就是基金的公司進入房地產(chǎn)會更容易成功。那么，基金是否真的是商業(yè)地產(chǎn)的救命稻草呢？

當前的商業(yè)地產(chǎn)市場很少會有不接觸非銀行類機構(gòu)就能順利擴張的企業(yè)，就概況而言，商業(yè)地產(chǎn)和債務(wù)型基金之間已經(jīng)是“老主顧與掌柜的”的關(guān)系了。

但是走上這條路并非是那么容易的。首先，中國的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)通常是開發(fā)和持有并重的企業(yè)，很大程度上還保留著商業(yè)地產(chǎn)是一種商品的概念，而工程建設(shè)是這個商品的主要供應(yīng)路徑。

這個邏輯深深影響了中國的地產(chǎn)市場，萬達和銀泰等公司總部均設(shè)有計劃運營部門和成本部門。相反，私募債務(wù)地產(chǎn)基金重視的是資產(chǎn)的效率（也即資產(chǎn)變大和退出的速度），這就不是一套簡單的流程型組織能夠完成的任務(wù)。

從時間點上看，私募債這種商業(yè)模式也會遇到政策面和資金面的雙重壓力，有一上海的中型商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商對筆者提及轉(zhuǎn)型基金模式，認為很多商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商是抱著一種極其投機的心態(tài)度進入了基金行業(yè)，而在基金領(lǐng)域融資成功也順利投資了一些項目，而后發(fā)現(xiàn)舊債償還出現(xiàn)了風險，新的融資又被套在了銀行里，可謂進退兩難。

所以筆者認為，私募債務(wù)基金這種模式看似容易也較為實際，實則存在著很大的門檻和操作難度，還有可能遇到不容易規(guī)避的系統(tǒng)性風險，相比收益而言不值得深度介入。

私募股則是另一種非常成熟的業(yè)務(wù)模式，私募股基金直接并購建筑或建筑持有公司，利用估值差，價值判斷標準差等方式獲利已經(jīng)成為一種普遍的模式。上文提到的黑石集團遍是利用這一模式順利做大了地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)。

私募股權(quán)基金讓商業(yè)地產(chǎn)這種沉淀的資本第一次以收益分享的方式大規(guī)模進入資本市場，凱德置地從2000年開始，大舉將自主開發(fā)的建筑裝入私募基金，用股權(quán)融資的方式給了開發(fā)商一種新的、值得嘗試的融資模式。

而筆者從業(yè)內(nèi)了解到，某排名前十的商業(yè)地產(chǎn)公司計劃2020年前融資近800億人民幣用于綜合體的開發(fā)和并購，從這開發(fā)商轉(zhuǎn)型并購者的這一角色轉(zhuǎn)換可以看出：私募股權(quán)不僅僅是“救命稻草”，更是“掠奪機器”。

除了并購建筑、地產(chǎn)公司之外，私募股權(quán)還可以直接購買REITs。同樣是2006年，黑石發(fā)動了歷史上規(guī)模最大的杠桿收購——辦公物業(yè)投資信托公司EOP，這是當時歷史上最大的杠桿并購，收購的也是全美最大的REITs公司。

黑石依靠杠桿再融資的方式，以387億美元的價格打敗沃那多公司，成功并購了EOP，并且在4個月時間內(nèi)分拆出售了EOP持資產(chǎn)930萬平方米建筑中的567萬平方米，得到280億美元，但留下的是最黃金市場中的地產(chǎn)，同時自己的賬面資金翻了一番，預(yù)備迎接即將到來的金融危機。

雖然黑石公司的案例給很多提供了新的選擇，但商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型私募股權(quán)基金需要的要求要比債務(wù)基金高得多。

一位排名前十的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商總經(jīng)理對筆者提到，私募股權(quán)基金基本就是投行，相當于顛覆了開發(fā)本身，只有商業(yè)地產(chǎn)估值管理的一些能力可以分享到基金中去，而那恰恰是銀行家們?nèi)鄙俚哪芰Α?

所以綜合而看，在商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展中自我顛覆，將開發(fā)持有建筑變?yōu)橥ㄟ^基金運作資本，是這種模式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。

REITs是一種把地產(chǎn)信托打包上市的做法，筆者認為，商業(yè)地產(chǎn)本身資產(chǎn)沉淀過大，經(jīng)過公開交易后會有類似于IPO的資產(chǎn)倍增，這對開發(fā)商來說是一個非常有利的因素，所以開發(fā)商會不遺余力地出售一部分權(quán)益到REITs當中，這是非�？尚械囊环N模式，只要資本市場有需求，就可以進行這種模式的變革。

而對于那些想要像中信或者凱德一樣去經(jīng)營一家REITs的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)來說，情況可能會和私募股權(quán)類似，需要一定的資本操作職能，但相對私募股權(quán)而言，REITs的經(jīng)營門檻比較低，目前模式演變也會偏向于和持有公司產(chǎn)生協(xié)同，從國際經(jīng)驗上看，這種變革也屢見不鮮，成功的案例非常多，所以這既是一種現(xiàn)實的變現(xiàn)手段，又是創(chuàng)造新價值的拓展方向。