顯然，僅僅資產(chǎn)端的低估是不夠的，資產(chǎn)必須能為股東創(chuàng)造可觀的收益及現(xiàn)金流才是真正“有效”的資產(chǎn)，這也就是為什么老練的投資者更喜歡關(guān)注公司資產(chǎn)端的持續(xù)獲利能力，也就是常說(shuō)的ROE指標(biāo)。
在銀座沒(méi)有進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張以前，ROE的水平應(yīng)該是很高的，而當(dāng)銀座逐步轉(zhuǎn)入重資產(chǎn)(自有物業(yè)增多，買入商業(yè)地產(chǎn)比重增加，銀行借貸急劇增長(zhǎng))，表面上的經(jīng)營(yíng)效率下降是肯定得，ROE必然會(huì)下降到一個(gè)不堪入目的水平。這種類似于商業(yè)地產(chǎn)如萬(wàn)達(dá)模式的經(jīng)營(yíng)方式其實(shí)是非�？简�(yàn)經(jīng)營(yíng)者水平的，公司資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和杠桿急劇擴(kuò)大，每年的折舊攤銷和利息嚴(yán)重吞噬報(bào)表利潤(rùn)，如果新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目長(zhǎng)期無(wú)法帶來(lái)可觀的現(xiàn)金流入水平，公司將會(huì)背上沉重的負(fù)擔(dān)，股東資本回報(bào)水平將愈來(lái)愈低�？梢�(jiàn)，這種模式是一種很顯然的雙刃劍。
由于本人是一名偏向于分析報(bào)表和邏輯的投資者，對(duì)銀座股份平時(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況了解并不多。對(duì)于銀座近年來(lái)的這種發(fā)展模式，我看到了兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)，第一：迅速擴(kuò)張的時(shí)點(diǎn)選擇不錯(cuò)，大量舉債發(fā)展時(shí)期正好處于利息的低點(diǎn)，這有利于環(huán)節(jié)前期的資金還款壓力；第二：百貨及超市這種行業(yè)是天生的杠桿行業(yè)(比一般行業(yè)的負(fù)債忍受率可以高很多)，大量的預(yù)收賬款和零售業(yè)自身的特點(diǎn)保證了充沛的現(xiàn)金流。所以在其高速發(fā)展期間，觀察比對(duì)銀座的凈利潤(rùn)指標(biāo)并不是有效的估值方法，我曾經(jīng)簡(jiǎn)單計(jì)算過(guò)銀座歷年的EBITA(一個(gè)同樣被詬病的指標(biāo))，卻發(fā)現(xiàn)這個(gè)指標(biāo)與營(yíng)業(yè)收入的比值卻基本保持在穩(wěn)定的水準(zhǔn)上，這是否可以從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)銀座股份公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性呢？
最后回到對(duì)利潤(rùn)的價(jià)值估算上面來(lái)，未來(lái)的現(xiàn)金流折算(簡(jiǎn)單用凈利潤(rùn)代替)才是真正價(jià)值所在，所以問(wèn)題關(guān)鍵還在銀座未來(lái)的現(xiàn)金流價(jià)值何時(shí)能釋放？如果公司一直高速擴(kuò)張及舉債，或許等到十年八年后利潤(rùn)真的體現(xiàn)了，但折現(xiàn)到現(xiàn)在恐怕也不值幾個(gè)錢了。銀座何時(shí)能慢下來(lái)，杠桿降下來(lái)，利潤(rùn)就真的出現(xiàn)了。公司12年的真實(shí)利潤(rùn)毛估估，130億左右的銷售額，0.3倍的PS，按4%左右的凈利潤(rùn)測(cè)算在5億左右，對(duì)應(yīng)8PE，對(duì)應(yīng)30左右的凈資產(chǎn)也就是1.3PB，17%ROE水平(這應(yīng)該是正常經(jīng)營(yíng)情況下的獲利水平了，當(dāng)然上下浮動(dòng)20%都是正常范圍內(nèi))。
以上都是個(gè)人一些草草的想法，還望指教。
