1.超市公司可比門店增速、綜合毛利率與CPI(食品CPI)有較為明顯的正相關(guān)性。

　　4月份以來，以武漢中百這個A股超市中的白馬股為代表，可比門店增速可能達(dá)到15%左右的高水平，這與CPI(食品CPI)上漲應(yīng)該說是息息相關(guān)的。我們研究表明，CPI(食品CPI)的抬升與超市公司可比門店增速的抬升有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，此外CPI(食品CPI)的抬升可能降低行業(yè)內(nèi)競爭，從而與超市公司綜合毛利率的提升也有正相關(guān)性。

　　由于目前無法獲取A股超市公司同店增速的公開數(shù)據(jù)，我們選取了同樣在內(nèi)地展店的港股上市公司物美商業(yè)的同店增速與CPI和CPI食品指數(shù)(2005年以來的季度數(shù)據(jù))做對比，從圖中我們可以看到CPI食品指數(shù)從08年二季度開始急速下降，并于09年二季度開始觸底回升，而同期物美的同店增速也顯示出了相同的趨勢，因此我們認(rèn)為超市的同店增速與CPI指數(shù)尤其是食品指數(shù)有著較明顯的正相關(guān)性。

　　經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及CPI下滑導(dǎo)致09年一、二季度整個超市行業(yè)競爭異常激烈(包括內(nèi)資和外資)，超市公司毛利率水平均因持續(xù)的大力度打折促銷顯著下降(所受影響明顯大于百貨子行業(yè))，而10年一季度隨著經(jīng)濟(jì)回暖和CPI持續(xù)上升，競爭壓力的降低推動了其毛利率水平也顯著回升，我們認(rèn)為這一趨勢在二季度將持續(xù)體現(xiàn)。

　　2.超市A股二級市場表現(xiàn)已經(jīng)部分表現(xiàn)出了投資者對超市板塊與CPI(食品CPI)相關(guān)性的認(rèn)識。

　　我們?nèi)�A股上市的5家超市企業(yè)(武漢中百、步步高、新華都、人人樂、華聯(lián)綜超為樣本做成超市指數(shù)，與批發(fā)零售行業(yè)42家公司樣本做成的零售指數(shù)以及海通綜指做比較。2008年下半年由于步步高、新華都的上市，超市指數(shù)跑贏零售指數(shù);2009年由于CPI的下滑以及超市企業(yè)所表現(xiàn)出的不如百貨企業(yè)的業(yè)績情況，超市指數(shù)大幅跑輸零售指數(shù);2010年一月初由于對CPI上升的高預(yù)期，超市指數(shù)短暫跑贏零售指數(shù)，但其后由于公布出的業(yè)績低于市場先前的預(yù)期，超市指數(shù)又一次跑輸零售指數(shù)。實(shí)際上，市場已經(jīng)對CPI與超市業(yè)績之間的關(guān)系有了一定的預(yù)期。

　　3.超市板塊已經(jīng)進(jìn)入可投資區(qū)域，建議關(guān)注武漢中百、新華都和步步高。

　　從業(yè)績層面，我們預(yù)計(jì)在接下來的半年內(nèi)，超市子行業(yè)的整體業(yè)績將超越其一季度低預(yù)期的表現(xiàn)，從而處于一個良好的持續(xù)增長態(tài)勢，這主要基于以下因素：

　　(1)CPI指數(shù)尤其是食品指數(shù)持續(xù)上漲帶來同店增速提升。

　　(2)由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及CPI影響，大部分超市公司在09上半年放緩了展店步伐，而這些公司先后從09年四季度或10年一季度起恢復(fù)了正常的外延擴(kuò)張速度，從而將提升外延收入的貢獻(xiàn)。

　　(3)經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及CPI下滑導(dǎo)致09年一、二季度整個超市行業(yè)競爭異常激烈(包括內(nèi)資和外資)，超市公司毛利率水平均因持續(xù)的大力度打折促銷顯著下降(所受影響明顯大于百貨子行業(yè))，而10年一季度隨著經(jīng)濟(jì)回暖和CPI持續(xù)上升，其毛利率水平也顯著回升，我們認(rèn)為這一趨勢在二季度將持續(xù)體現(xiàn)。

　　(4)收入釋放后費(fèi)用率的降低，CPI上升以及競爭減緩使得新開門店培育期縮短等。

　　從估值層面，我們認(rèn)為二三線以及縣級城市居民收入水平提升、城市化進(jìn)程的加快以及靈活的布點(diǎn)選址、可選擇的多樣化體量和業(yè)態(tài)，這些都使得超市企業(yè)在中國仍具有非常廣闊的縱深擴(kuò)張空間;此外，隨著各超市企業(yè)越來越重視前后臺管理以及供應(yīng)鏈整合能力的提升，經(jīng)營效率也有較大的提升空間。

　　我們預(yù)計(jì)，大部分的優(yōu)秀超市企業(yè)則有望實(shí)現(xiàn)30%以上的復(fù)合增長;我們認(rèn)為給予超市板塊相對于零售板塊一定的溢價是合理的，而目前已經(jīng)消失的估值溢價和CPI(食品CPI)抬升趨勢可能帶來很好的超市投資機(jī)會。

　　個股分析。武漢中百是目前A股超市企業(yè)中門店擴(kuò)張最為有序，業(yè)績增長最為穩(wěn)定，并且在經(jīng)營管理和供應(yīng)鏈能力上也較為良好的企業(yè)，可長期持有;步步高目前正處于改革的關(guān)鍵階段，因此相對武漢中百可能有更大彈性，如果今年公司各業(yè)態(tài)的戰(zhàn)略調(diào)整布局能取得成功并進(jìn)入良性發(fā)展的軌道，我們預(yù)計(jì)其未來將能實(shí)現(xiàn)較高且持續(xù)的凈利潤增速;新華都在主業(yè)方面一直僅著重于收購方式的規(guī)模擴(kuò)張而非經(jīng)營效率的提升，但公司股權(quán)激勵草案的出臺或?qū)⒋偈蛊湓趦衾麧櫾鏊偕嫌兴�要求，同時公司估值也由剛上市時的四十幾倍跌到了目前的三十倍左右，因?yàn)槲覀兩险{(diào)了其評級至“增持”;人人樂在上市后一直維持著四十倍左右的高估值，因此我們?nèi)跃S持其“中性”評級，同時其十幾年前異地?cái)U(kuò)張的成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)芊裨诋?dāng)今的競爭環(huán)境下得到再一次復(fù)制仍需我們進(jìn)一步跟蹤。
　�。êＭㄗC券）