主要觀點(diǎn)：

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩下，消費(fèi)難獨(dú)善其身，但其增長(zhǎng)機(jī)會(huì)猶存。

　　在經(jīng)濟(jì)增速減慢、收入增長(zhǎng)預(yù)期下降的情況下，消費(fèi)應(yīng)也難以獨(dú)善其身，增速會(huì)隨之下降，但不可質(zhì)疑的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在繼續(xù)，消費(fèi)后續(xù)仍然存在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

　　零售企業(yè)上半年增勢(shì)良好，盈利指標(biāo)有所改善。

　　上半年零售業(yè)公司的表現(xiàn)穩(wěn)定，銷(xiāo)售收入與利潤(rùn)均穩(wěn)步增長(zhǎng)。從盈利能力指標(biāo)來(lái)看，大部分企業(yè)毛利率、凈利率都有提升；從利潤(rùn)率與凈利率的對(duì)比看，所得稅率的下調(diào)也是推動(dòng)零售業(yè)公司凈利率提升的重要因素。

　　未來(lái)零售商出現(xiàn)分化的可能性大

　　從行業(yè)內(nèi)部來(lái)看，超市類(lèi)公司售賣(mài)的商品剛性需求稍強(qiáng)，百貨次之，家電連鎖類(lèi)略遜。從公司發(fā)展來(lái)看，具品牌優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)管理能力優(yōu)良、資金實(shí)力雄厚的企業(yè)勝算更大；近期食品安全風(fēng)波也將使居民購(gòu)物更加依賴有信譽(yù)保障的零售渠道。

　　投資建議：

　　維持行業(yè)有吸引力評(píng)級(jí)。

　　目前而言我們對(duì)行業(yè)仍保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀，與強(qiáng)周期性行業(yè)相比，零售業(yè)防御性表現(xiàn)會(huì)更強(qiáng)。與零售業(yè)公司2008年業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0-40%左右相比，我們認(rèn)為目前其估值也處于合理可投資區(qū)間，因此維持前期零售業(yè)“有吸引力”評(píng)級(jí)。建議關(guān)注擁有全國(guó)或區(qū)域品牌優(yōu)勢(shì)、自身經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)、又有能力進(jìn)行外延式擴(kuò)張的穩(wěn)定增長(zhǎng)型公司：百貨類(lèi)龍頭王府井、區(qū)域強(qiáng)勢(shì)百貨商的代表銀座股份；超市類(lèi)我們?nèi)允走x穩(wěn)步擴(kuò)張、業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)的武漢中百。

　　我們所選取的主要零售業(yè)公司數(shù)據(jù)，百貨類(lèi)公司營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)22.24%；超市類(lèi)公司由于兩家新股步步高、新華都的收入增長(zhǎng)較快，四家超市營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)達(dá)到31.85%；家電連鎖類(lèi)的蘇寧電器上半年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)37.57%。從實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)看，百貨類(lèi)公司凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)32.39%，19家公司中15家實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，且10家公司同比增長(zhǎng)在35%以上；以利潤(rùn)總額增速、繳納所得稅增速與凈利潤(rùn)增速對(duì)比，可以看出所得稅率下調(diào)對(duì)百貨類(lèi)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)也較大。超市類(lèi)公司中武漢中百與步步高的凈利潤(rùn)增幅均在50%以上，華聯(lián)綜超的增長(zhǎng)相較遜色，新華都則因投資收益的影響上半年業(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。蘇寧電器仍然延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，上半年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)到70.36%�？傮w而言，我們認(rèn)為上半年零售業(yè)公司的表現(xiàn)穩(wěn)定，銷(xiāo)售收入與利潤(rùn)均穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　與大部分公司凈利增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)的，各公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況則未表現(xiàn)出一致性。相對(duì)而言，百貨類(lèi)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，我們所統(tǒng)計(jì)的19家公司中10家百貨類(lèi)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)正增長(zhǎng)；超市類(lèi)公司中武漢中百、華聯(lián)綜超、步步高的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均出現(xiàn)了不同程度的負(fù)增長(zhǎng)，前兩家的下降幅度還十分明顯；蘇寧電器的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在上半年也同比下降36.7%。我們認(rèn)為這可能與公司經(jīng)營(yíng)所面臨的各項(xiàng)成本增長(zhǎng)較快有關(guān)。

　　從可獲得的各家上市公司今年上半年的銷(xiāo)售情況來(lái)看，百貨類(lèi)的公司中，金鷹的同店銷(xiāo)售比去年同期高出4.9個(gè)百分點(diǎn)，另外兩家百盛和銀泰百貨的同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)比去年都有所下降，百盛比去年上半年下降5.2個(gè)百分點(diǎn)，銀泰比去年全年下降4.6個(gè)百分點(diǎn)；超市類(lèi)的物美和聯(lián)華同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)則呈現(xiàn)提升的趨勢(shì)，料與食品價(jià)格上半年漲幅較快關(guān)系較大；家電連鎖類(lèi)的同店銷(xiāo)售數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，尤其是蘇寧電器今年上半年同店銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)僅為0.02%，大大低于去年同期16.9%的水平。

　　同店銷(xiāo)售的增長(zhǎng)需要銷(xiāo)量增長(zhǎng)或者是商品價(jià)格增長(zhǎng)的推動(dòng)，但這樣的推動(dòng)因素在未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的情況下難以維系，單店的內(nèi)生性增長(zhǎng)放緩的可能性很大。

　　——外延式擴(kuò)張

　　近年來(lái)，各品牌零售商都以連鎖經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行擴(kuò)張，其所擁有的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、對(duì)供應(yīng)商的談判優(yōu)勢(shì)、多網(wǎng)點(diǎn)的渠道優(yōu)勢(shì)等等均是單一門(mén)店所無(wú)法比擬的。但是經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)遭遇困境情況下，一方面外延式擴(kuò)張對(duì)資金的需求較大，需要雄厚的資金實(shí)力支持，另一方面新開(kāi)門(mén)店的培育期可能會(huì)延長(zhǎng)。

　　因此我們判斷：零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)出現(xiàn)分化，經(jīng)營(yíng)管理能力優(yōu)良、資金實(shí)力雄厚的企業(yè)勝算更大。這些企業(yè)一方面可以利用其品牌優(yōu)勢(shì)集聚人氣，利用成本控制能力保持或提高門(mén)店盈利水平；另一方面，利用其資金實(shí)力，在經(jīng)濟(jì)相對(duì)低迷的情況下，用相對(duì)低廉的價(jià)格獲取或租賃物業(yè)拓展新的門(mén)店，以滾動(dòng)式開(kāi)發(fā)的方式獲取持續(xù)盈利增長(zhǎng)；或者是把握并購(gòu)機(jī)會(huì)，以低價(jià)獲取優(yōu)質(zhì)的門(mén)店資源。

　　另外，近期三鹿事件所引發(fā)的風(fēng)波，將使居民更加重視食品安全，消費(fèi)購(gòu)物也將更加依賴有信譽(yù)保證的零售渠道，這也為有品牌優(yōu)勢(shì)的零售商提供了更佳的發(fā)展機(jī)遇。

　　四、08年前三季度零售指數(shù)略跑贏滬深300指數(shù)

　　今年前三季度，零售板塊跟隨大盤(pán)一路下行，截止9月25日，零售板塊指數(shù)下跌55.50%，略低于滬深300指數(shù)58.71%的跌幅。

　　受市場(chǎng)整體估值重心下移的影響，零售業(yè)上市公司的估值也從高位滑落，目前A股百貨類(lèi)公司2008年平均動(dòng)態(tài)市盈率在20倍左右，大部分公司08年動(dòng)態(tài)市盈率區(qū)間在20-25倍左右，與港股的百盛與金鷹基本相當(dāng)；超市類(lèi)公司的估值已反超百貨類(lèi)，步步高、武漢中百、新華都的08年動(dòng)態(tài)市盈率均在25倍以上，大大高于港股超市類(lèi)公司的估值水平，這也部分反映了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在消費(fèi)增長(zhǎng)不確定情況下更為看重需求較為剛性的日常消費(fèi)。

　　五、維持行業(yè)“有吸引力”評(píng)級(jí)

　　1、維持前期的“有吸引力”評(píng)級(jí)

　　四季度，即從十一長(zhǎng)假前后開(kāi)始，零售企業(yè)將迎來(lái)旺季，接下來(lái)的黃金周銷(xiāo)售數(shù)據(jù)、以及零售企業(yè)三季度季報(bào)可能能夠給予我們更多的信息，目前而言我們對(duì)行業(yè)仍保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀，與強(qiáng)周期性行業(yè)相比，零售業(yè)景氣度下滑程度會(huì)相對(duì)較小，防御性表現(xiàn)會(huì)更強(qiáng)。與零售業(yè)公司2008年業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0-40%左右相比，我們認(rèn)為目前其估值也處于合理可投資區(qū)間，因此維持前期零售業(yè)“有吸引力”評(píng)級(jí)。

　　2、建議關(guān)注經(jīng)營(yíng)管理能力強(qiáng)，擴(kuò)張能力強(qiáng)的公司

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)增速減緩，消費(fèi)難以獨(dú)善其身的情況下，我們建議關(guān)注擁有全國(guó)或區(qū)域品牌優(yōu)勢(shì)、自身經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)、又有能力進(jìn)行外延式擴(kuò)張的穩(wěn)定增長(zhǎng)型公司：百貨類(lèi)龍頭王府井、區(qū)域強(qiáng)勢(shì)百貨商的代表銀座股份；超市類(lèi)我們?nèi)允走x穩(wěn)步擴(kuò)張、業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)的武漢中百，而對(duì)于中小板的步步高，公司明確定位于中小城市的超市連鎖企業(yè)，具有湖南、江西兩省中小城市的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)以及民營(yíng)企業(yè)的機(jī)制優(yōu)勢(shì)，目前估值略高，但仍可保持關(guān)注。

　　王府井(600859)：公司作為國(guó)內(nèi)百貨業(yè)龍頭，品牌認(rèn)知度高，百貨店管理經(jīng)驗(yàn)豐富，異地?cái)U(kuò)張能力突出，并致力于品牌建設(shè)與創(chuàng)新，由于公司發(fā)展連鎖百貨起步早，在門(mén)店的地理位置選擇上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)；公司優(yōu)異的異地?cái)U(kuò)張及管理能力也體現(xiàn)在業(yè)績(jī)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)上。目前維持公司投資評(píng)級(jí)為“跑贏大市”。

　　銀座股份(600858)：公司主要經(jīng)營(yíng)的業(yè)態(tài)為中高檔百貨以及大型綜合超市，主要在山東省區(qū)域內(nèi)進(jìn)行門(mén)店擴(kuò)張，致力于形成一城多店、錯(cuò)位經(jīng)營(yíng)、協(xié)同發(fā)展的格局。我們認(rèn)為，公司本身在零售領(lǐng)域管理能力優(yōu)異，且大股東山東商業(yè)集團(tuán)能夠?yàn)楣�司提供的支持力量�?qiáng)大，我們看好公司的發(fā)展前景，維持銀座股份的投資評(píng)級(jí)為跑贏大市。

　　武漢中百(000759)：公司是優(yōu)秀的區(qū)域超市業(yè)龍頭，擴(kuò)張及經(jīng)營(yíng)管理能力優(yōu)良；中百倉(cāng)儲(chǔ)的網(wǎng)點(diǎn)選擇目前主要集中在湖北省內(nèi)，并堅(jiān)持區(qū)域深耕，深入到省內(nèi)二三級(jí)城市；湖北省72個(gè)二三級(jí)城市給予公司廣闊的拓展空間，未來(lái)三年內(nèi)將著重于湖北省內(nèi)的發(fā)展；中部經(jīng)濟(jì)的崛起也為公司的未來(lái)發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。維持其跑贏大市評(píng)級(jí)，可長(zhǎng)期持有分享其增長(zhǎng)。
　　（上海證券 劉麗）