出品/港灣商業(yè)觀察

撰文/陳錢(qián)

近期，桃李面包股份有限公司(簡(jiǎn)稱：桃李面包，603866.SH)披露了半年報(bào)，這支曾經(jīng)的“面包第一股”如今風(fēng)光不再。

中秋節(jié)前夕，桃李面包因一則五仁蛋月燒月餅充滿“爹味說(shuō)教”的廣告文案再次被推到聚光燈下。

一則“有人說(shuō)五仁不好吃，我們認(rèn)為：那是因?yàn)槟氵�年輕，還沒(méi)飽嘗過(guò)生活的毒打，桃李蛋月燒，等一個(gè)有故事的人下單！”的電梯廣告語(yǔ)被網(wǎng)友拍下隨即在社交平臺(tái)廣泛流傳，引來(lái)不少消費(fèi)者的反感。

9月5日中午，桃李面包正式向公眾道歉，稱文案是由領(lǐng)導(dǎo)拍板決定，后續(xù)宣發(fā)由年輕人接管。

桃李面包因其工業(yè)化程度較高、品類(lèi)單一近年來(lái)在新興消費(fèi)群體中本就已不太受待見(jiàn)，而這則廣告文案更可謂是精準(zhǔn)踩到了年輕消費(fèi)者的“雷點(diǎn)”，對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)缫殉袎憾嗄甑奶依蠲姘鼰o(wú)疑是“雪上加霜”。

知名危機(jī)公關(guān)專(zhuān)家，福州公孫策公關(guān)合伙人詹軍豪表示，桃李面包近幾年品牌與品類(lèi)老化嚴(yán)重，本就在年輕消費(fèi)群體中吸引力不足，此次“毒打論”廣告無(wú)疑更加負(fù)面。年輕消費(fèi)者追求個(gè)性、平等與尊重，這種“爹味說(shuō)教”式文案極易引發(fā)抵觸，進(jìn)一步拉大桃李與年輕消費(fèi)群體的距離。

這位昔日的面包大王如今為何跌下神壇，細(xì)究背后，或許和公司一味追求規(guī)模效應(yīng)而忽略產(chǎn)品多元化的全國(guó)擴(kuò)張之路不無(wú)關(guān)系。最新半年報(bào)顯示，公司的營(yíng)收和利潤(rùn)依然是延續(xù)上年的雙下滑態(tài)勢(shì)。

半年報(bào)降幅創(chuàng)近十年來(lái)最差，毛利率承壓顯著

桃李面包成立于1997年，從東北遼寧不起眼的小城丹東起家，自創(chuàng)立之初便致力于為消費(fèi)者提供新鮮、美味、平價(jià)的短保面包。在2015年上市之前，桃李面包已是遼寧最大的面包生產(chǎn)商。

2015年，80歲的創(chuàng)始人吳志剛帶著桃李面包成功登陸資本市場(chǎng)，2020年，桃李面包市值一度達(dá)到426億元，而截至9月11日，公司市值為94億左右，五年蒸發(fā)超330億元。

最新半年報(bào)披露，今年上半年公司營(yíng)收同比下滑13.55%至26.11億元，歸母凈利潤(rùn)同比下滑29.70%至2.04億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比下滑30.03%至1.94億元，總體依舊是延續(xù)上年?duì)I收凈利潤(rùn)雙下滑態(tài)勢(shì)。

翻開(kāi)桃李面包過(guò)往財(cái)報(bào)，公司的凈利潤(rùn)已連續(xù)四年下滑。2021年-2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為63.35億元、66.86億元、67.59億元、60.87億元，同比增幅分別為6.24%、5.54%、1.08%、-9.93%；歸母凈利潤(rùn)分別為7.63億元、6.4億元、5.74億元、5.22億元，同比增幅分別為-13.54%、-16.14%、-10.29%、-9.05%。

近十年中報(bào)來(lái)看，今年桃李面包降幅最大。2017年中報(bào)-2024年中報(bào)，桃李面包營(yíng)收同比增長(zhǎng)分別為24.39%、19.33%、18.06%、7.08%、7.32%、9.06%、0.03%以及-5.79%；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別為-3.23%、43.54%、15.51%、37.54%、-11.80%、-2.90%、-18.46%以及-0.60%。

據(jù)悉，桃李面包自上市以來(lái)95%以上的收入都是面包及糕點(diǎn)的收入，其余為月餅、粽子等季節(jié)性產(chǎn)品。今年上半年，公司面包及糕點(diǎn)的收入為25.85億元，同比下滑13.4%，月餅的收入同比下滑14.95%至1.26億元。

分區(qū)域來(lái)看，2024年桃李面包各區(qū)域營(yíng)收清一色下滑。其中東北大本營(yíng)營(yíng)收下滑14.77%至24.11億元，華北地區(qū)下滑10.1%至13.68億元，業(yè)績(jī)僅次于東北和華北的華東地區(qū)營(yíng)收下滑8.22%至19.22億元，本就“慘淡經(jīng)營(yíng)”的華南地區(qū)營(yíng)收更是下滑25.79%至3.39億元。

今年上半年下滑依舊延續(xù)，最新半年報(bào)顯示，公司華北地區(qū)營(yíng)收同比下滑14.78%至5.94億元，東北地區(qū)同比下滑9.3%至10.44億元，華東地區(qū)下滑14.56%至8.45億元，西南地區(qū)下滑14.21%至3.2億元，西北地區(qū)下滑18.01%至1.73億元，華南地區(qū)下滑18.83%至1.81億元。雖然華中地區(qū)營(yíng)收增長(zhǎng)11.76%，但華中地區(qū)的收入僅1.14億元。

換言之，桃李面包東北、華北、華東三大主要市場(chǎng)2024年及今年上半年?duì)I收均呈下滑趨勢(shì)。

與利潤(rùn)一起下滑的還有毛利率。2021年-2024年，公司的毛利率分別為26.28%、23.98%、22.79%、23.39%。

根據(jù)東財(cái)Choice終端顯示，今年上半年公司毛利率為22.98%，同比下滑1.17%，行業(yè)平均毛利率為27.47%。2017中報(bào)-2024中報(bào)，公司毛利率分別為35.4%、39.30%、39.62%、30.34%、26.59%、25.13%、23.48%、24.15%。2024年中報(bào)毛利率也創(chuàng)下近十年新低。

公司表示，毛利率的連續(xù)下滑主要系：（1）原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致生產(chǎn)成本增加；（2）部分新建產(chǎn)能未能完全釋放因此前期費(fèi)用較高；（3）促銷(xiāo)力度增大。

桃李面包在財(cái)報(bào)中坦言，近年來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，居民可支配收入降低、消費(fèi)信心波動(dòng)劇烈，整體休閑食品的消費(fèi)意愿和購(gòu)買(mǎi)力受到非常大的影響，為行業(yè)增速帶來(lái)不確定性。

產(chǎn)能利用率欠佳仍擴(kuò)產(chǎn)，廣告與宣傳費(fèi)用暴增

回顧往昔，桃李面包在東北沈陽(yáng)老做強(qiáng)之后，吳志剛也迅速開(kāi)啟了全國(guó)化的擴(kuò)張之路，試圖將東北地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到全國(guó)。桃李面包“桃李滿天下”這或許也是做了大半輩子老師的吳志剛對(duì)自身的期許。

2015年，桃李面包便北上哈爾濱年建立了年產(chǎn)能1.2萬(wàn)噸的生產(chǎn)基地，同時(shí)，公司南下布局深圳、南京、重慶等中心城市，開(kāi)啟華南、華東、西北、西南地區(qū)的重點(diǎn)突破，以中心城市為依托，向外埠市場(chǎng)拓展。

十年后的2025年半年報(bào)顯示，公司積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)消費(fèi)趨勢(shì)的變化，通過(guò)深耕東北、華北等成熟市場(chǎng)，進(jìn)一步提升渠道下沉力度，挖掘細(xì)分市場(chǎng)潛力。同時(shí)，在華東、華南等核心市場(chǎng)加快布局優(yōu)化，逐步形成“核心區(qū)域穩(wěn)中求進(jìn)，潛力市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)突破”的雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。

截至上半年末，桃李面包覆蓋全國(guó)的24個(gè)生產(chǎn)基地已投入使用，上海、佛山3萬(wàn)噸和6.9萬(wàn)噸產(chǎn)能的生產(chǎn)基地正在建設(shè)中。

需要指出的是，桃李面包之所以能夠做到平價(jià)又短保，迅速在東北打開(kāi)消費(fèi)市場(chǎng)，與中央工廠+批發(fā)”的模式不無(wú)關(guān)系。公司歷年年報(bào)也一再?gòu)?qiáng)調(diào)，在“中央工廠+批發(fā)”的模式下，公司有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，在面包的細(xì)分品類(lèi)上，聚焦于少而精，不追求品種多，而是追求單品生產(chǎn)銷(xiāo)售規(guī)模，大規(guī)模生產(chǎn)可降低單位生產(chǎn)成本，直接銷(xiāo)售給商超等終端，可大幅降低銷(xiāo)售費(fèi)用。

但近年來(lái)隨著公司利潤(rùn)的承壓，其產(chǎn)能利用率并不樂(lè)觀。

2021年-2024年，桃李面包的綜合產(chǎn)能利用率分別為85.56%、81.39%、74.32%、67.35%，可謂一路下滑。2025年上半年，華北、東北、華東、華中、西南、西北、華南的產(chǎn)能利用率分別為77.12%、63.37%、54.68%、57.62%、69.55%、79.45%、43.79%，綜合產(chǎn)能利用率僅63.04%。

據(jù)8月27日桃李面包發(fā)布的公告，公司為整合資源、優(yōu)化配置，擬注銷(xiāo)全資子公司包頭桃李，擬減少700萬(wàn)元海口桃李注冊(cè)資本，減少后�？谔依钭�(cè)資本為100萬(wàn)元，擬向天津桃李增資1億元，增資后天津桃李注冊(cè)資本為1.5億元。

公告顯示，天津桃李2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.23億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3643.52萬(wàn)元，今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.31億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1428.3萬(wàn)元；海口桃李2024年僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收265.31萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)64.82萬(wàn)元，今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收142.46萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)34.11萬(wàn)元。

需要指出的是，桃李面包的失誤，或不在于南下開(kāi)拓市場(chǎng)，而在于南下一開(kāi)始就走了一條“城市包圍農(nóng)村”的道路。

在外界看來(lái)，桃李面包之所以能迅速?gòu)牡|打開(kāi)市場(chǎng)，其平價(jià)、美味，平價(jià)的核心在于公司“中央工廠+批發(fā)”的優(yōu)勢(shì)，以量產(chǎn)壓低單位成本，這也決定了桃李面包的工業(yè)化程度高。如果當(dāng)時(shí)選擇從布局下沉市場(chǎng)開(kāi)始，像蜜雪冰城和瑞幸，挖掘外埠市場(chǎng)的消費(fèi)潛力，以農(nóng)村包圍城市，情況或會(huì)有所不同。

知名商業(yè)顧問(wèn)，企業(yè)戰(zhàn)略專(zhuān)家霍虹屹向《港灣商業(yè)觀察》表示，從戰(zhàn)略上看，桃李的優(yōu)勢(shì)在于“中央工廠+批發(fā)”的模式，這套打法在東北起家時(shí)非常成功，憑借成本優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品的穩(wěn)定快速贏得市場(chǎng)。但南方市場(chǎng)的消費(fèi)特點(diǎn)和競(jìng)爭(zhēng)格局與東北存在明顯差異：現(xiàn)制烘焙、特色烘焙以及新興品牌更容易被年輕消費(fèi)群體接受。這種情況下，華南地區(qū)產(chǎn)能利用率偏低，顯得在情理之中。

霍虹屹表示，如果當(dāng)初從下沉市場(chǎng)切入，可能會(huì)更契合桃李的模式，但這是一種假設(shè)，企業(yè)戰(zhàn)略本身并沒(méi)有絕對(duì)的對(duì)錯(cuò)，更多的是在不同的階段尋找合適的突破口。未來(lái)的關(guān)鍵在于，如何更好的讓自身的工業(yè)化優(yōu)勢(shì)與區(qū)域消費(fèi)結(jié)合，找到新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

隨著桃李面包在全國(guó)的擴(kuò)張，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用也常年居高不下。Choice終端顯示，2021年-2024年及2025年上半年，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為5.52億元、5.43億元、5.49億元、4.82億元、2.22億元。

值得一提的是，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用主要是開(kāi)拓市場(chǎng)帶來(lái)的人員工資及門(mén)店租賃費(fèi)用，其2021年以來(lái)在銷(xiāo)售費(fèi)用中的占比幾乎都在八成以上。今年上半年，公司的廣告及宣傳費(fèi)用同比增加40%至4296萬(wàn)元。招商證券支出，公司上半年廣告與宣傳費(fèi)用增加導(dǎo)致凈利率承壓。

霍虹屹表示，銷(xiāo)售費(fèi)用主要集中在人力成本和渠道運(yùn)維上，廣告宣傳投入相對(duì)不足，這樣的費(fèi)用結(jié)構(gòu)在鞏固既有市場(chǎng)時(shí)問(wèn)題不大，但在開(kāi)拓新市場(chǎng)過(guò)程中，就容易顯得品牌聲量不夠，導(dǎo)致在消費(fèi)者不智中缺乏鮮明的記憶點(diǎn)。

“相比之下，南方市場(chǎng)上許多新興品牌往往通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新和強(qiáng)勢(shì)傳播迅速打入消費(fèi)者心智，而桃李在這方面步伐稍顯緩慢。不過(guò)，值得注意的是，近兩年公司已經(jīng)開(kāi)始增加廣告支出，這意味著管理層已經(jīng)意識(shí)這一環(huán)節(jié)的重要性，未來(lái)若能在產(chǎn)品研發(fā)、品牌建設(shè)和渠道拓展之間形成更均衡的投入結(jié)構(gòu)，不僅能提升市場(chǎng)的打開(kāi)效率，也有助于桃李在新環(huán)境中重塑增長(zhǎng)曲線�！�

另一方面，桃李面包的研發(fā)投入偏低一直以來(lái)都飽受詬病。東財(cái)Choice終端顯示，2021年-2024年及2025年上半年公司的研發(fā)投入分別為1130萬(wàn)元、2065萬(wàn)元、3158萬(wàn)元、3370萬(wàn)元、2297萬(wàn)元、1066萬(wàn)元，其中2024年同比減少31.84%，今年上半年同比減少30.81%。與銷(xiāo)售費(fèi)用形成鮮明對(duì)比。

變革持續(xù)進(jìn)行中，被機(jī)構(gòu)下調(diào)盈利預(yù)測(cè)

事實(shí)上，桃李面包也試圖嘗試各種自救措施。今年7月，桃李面包推出了”恰巴塔”面包，恰巴塔以健康、配料干凈在中高端烘焙市場(chǎng)贏得青睞，曾是山姆會(huì)員店月銷(xiāo)”10萬(wàn)+”的烘焙?jiǎn)纹�。但�?duì)于桃李面包來(lái)說(shuō)，如何在中高端烘焙市場(chǎng)贏得一席之地，或許是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

半年報(bào)顯示，公司未來(lái)將加強(qiáng)新品研發(fā)和推廣，不斷豐富產(chǎn)品種類(lèi)。2025年半年度公司推出了芝士肉松蛋糕、堿水面包丁、蔓越莓葡萄軟面包、爆漿牛角面包和拉絲蛋糕等一系列新產(chǎn)品，來(lái)適應(yīng)當(dāng)前消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)潮流的變化趨勢(shì)，保持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，滿足消費(fèi)者多樣化的需求。

華創(chuàng)證券指出，桃李面包下半年收入降幅有望收窄，積極探索年輕化與渠道改革。外部需求疲軟及渠道變革挑戰(zhàn)下公司近兩年經(jīng)營(yíng)壓力較大，今年一季度管理層換屆后以探索新模式、強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)，積極推進(jìn)變革，一是產(chǎn)品端劃分“剛需穩(wěn)定”和“可選升級(jí)”兩大方向，穩(wěn)住切片面包基本盤(pán)，并通過(guò)新品研發(fā)、IP聯(lián)名、精致小包裝等拓展年輕消費(fèi)者；二是渠道端強(qiáng)化量販等新興渠道布局，從中保拓展至短保，并代工以消化產(chǎn)能；三是新增品牌推廣預(yù)算用于IP合作、精準(zhǔn)廣告等以重塑品牌。當(dāng)前華中等部分區(qū)域調(diào)整顯效，預(yù)計(jì)H2低基數(shù)下收入降幅有望收窄，長(zhǎng)期看多措并舉，經(jīng)營(yíng)有望逐步企穩(wěn)向好。

華創(chuàng)證券給出投資建議，年內(nèi)看，預(yù)計(jì)伴隨公司改革舉措落地、報(bào)表基數(shù)降低，下半年收入降幅有望收窄，而折舊與品牌推廣費(fèi)用增加之下業(yè)績(jī)端或仍有壓力，下調(diào)25-27年EPS預(yù)測(cè)至0.27/0.30/0.33元(原預(yù)測(cè)為0.32/0.34/0.36元)，對(duì)應(yīng)PE為20/18/17倍。25年定位“筑底期”、積極探索新模式，短期陣痛有利于公司中長(zhǎng)期發(fā)展。當(dāng)前股息率約4.5%，隨資本開(kāi)支見(jiàn)頂回落，后續(xù)分紅及股息率有望進(jìn)一步提升，維持目標(biāo)價(jià)6.5元，對(duì)應(yīng)25年P(guān)E估值約24倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

民生證券認(rèn)為，適應(yīng)變化主動(dòng)調(diào)整，期待后續(xù)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)。公司持續(xù)完善全國(guó)市場(chǎng)布局，在持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注華東、華南市場(chǎng)基礎(chǔ)上，積極拓展西南市場(chǎng)、新疆市場(chǎng)；對(duì)于成熟市場(chǎng)加快銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)細(xì)化下沉，挖掘市場(chǎng)潛力；針對(duì)市場(chǎng)消費(fèi)行為出現(xiàn)不同程度的分流及分化，結(jié)合頭部客戶個(gè)性化產(chǎn)品需求為給客戶提供全套產(chǎn)品方案。展望看，短保行業(yè)具備提升空間、外埠市場(chǎng)仍待拓展，公司在這一階段完善銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)布局，持續(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、布局新興渠道以適應(yīng)消費(fèi)需求變化，后續(xù)待需求進(jìn)一步恢復(fù)、規(guī)模效應(yīng)釋放，經(jīng)營(yíng)效率有望進(jìn)一步改善。

民生證券研報(bào)給出投資建議，預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為54.1/56.6/59.4億元，同比-11.1%/+4.5%/+5.0%；歸母凈利潤(rùn)分別為4.3/4.8/5.2億元，同比-18.1%/+11.3%/+8.6%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為21/19/18X，下調(diào)至“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

與此同時(shí)不可忽視的是，近年來(lái)桃李面包更因食品安全問(wèn)題多次被置于輿論的風(fēng)口浪尖。

今年7月，在國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局公布的最新一期食品抽檢通告中，共有35批次抽檢不合格，其中一批次北京桃李委托山東泰安桃李生產(chǎn)的醇熟切片面包，被抽檢出菌落總數(shù)超標(biāo)，該批次樣品面包于桃李糧油一電商平臺(tái)旗艦店銷(xiāo)售，隨后，桃李面包發(fā)布道歉聲明并對(duì)相關(guān)批次產(chǎn)品予以召回。

而早在2023年2月，桃李面包就因消費(fèi)者稱在其面包中吃出2厘米左右的美工刀片引發(fā)市場(chǎng)熱議。

具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)遼寧鞍山一名女子稱在2月13日購(gòu)買(mǎi)的桃李面包三明治中吃出一個(gè)2至3公分左右的美工刀片，在她與桃李面包工作人員取得聯(lián)系后對(duì)方未給出滿意的解決方案，后拍出視頻上傳到社交平臺(tái)。2月20日，公司發(fā)出澄清公告，稱已申請(qǐng)立案調(diào)查，并邀請(qǐng)相關(guān)部門(mén)進(jìn)行檢查監(jiān)督。