出品/新熵

作者/茯神

與“豬周期”齊名的“奶周期”，正在讓國(guó)內(nèi)乳業(yè)雙雄伊利和蒙牛，經(jīng)歷下行階段的震蕩。

前者在2024年前三季度，營(yíng)收同比下降8.61%，凈利潤(rùn)同比增15.9%；后者則在2024年上半年?duì)I收、凈利潤(rùn)均同比分別下滑12.6%和19%。

排在第二位的蒙牛明顯影響更大，并且在去年還經(jīng)歷了高層震蕩。按照慣例，蒙牛的高管聘任期一般為3年一屆，擔(dān)任總裁近8年的盧敏放，于去年3月終于交棒給了新的掌舵人高飛。

臨危受命的高飛，沒能帶來(lái)驚喜。在前不久交出了盈利下滑預(yù)警的首份答卷：由于原奶供需矛盾突出、消費(fèi)需求不及預(yù)期，蒙牛預(yù)期2024年度總收入同比有所下降；公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)約為0.5億元至2.5億元，上年同期為48.09億元，同比減少94.8%至98.96%。

▲圖/左為高飛，右為盧敏放

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)斷崖式跳水，反倒讓股價(jià)一度沖高，消息發(fā)布后首個(gè)交易日漲幅達(dá)到10.36%，主要是因?yàn)樵斐衫麧?rùn)下滑的元兇與業(yè)務(wù)本身關(guān)系不大。大頭來(lái)自于蒙牛對(duì)所收購(gòu)的澳洲奶粉品牌貝拉米的商譽(yù)無(wú)形資產(chǎn)，進(jìn)行了計(jì)提減值，同時(shí)公司強(qiáng)調(diào)了年度派息不會(huì)受此影響。

業(yè)內(nèi)一致解讀為，新總裁選擇此刻甩下包袱，就是為了接下來(lái)輕裝上陣。無(wú)獨(dú)有偶，上任總裁盧敏放在2016年接棒時(shí)，也對(duì)此前收購(gòu)的本土奶粉品牌雅士利進(jìn)行了22.54億元的商譽(yù)減值，導(dǎo)致當(dāng)年蒙牛的凈利潤(rùn)虧損了7.51億元。

盧敏放曾喚回蒙牛在牛根生時(shí)代所倡導(dǎo)的狼性，開啟了上下游大并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同戰(zhàn)略，最終距離親自定下的千億營(yíng)收目標(biāo)也僅一步之遙。如今，新一代“救火隊(duì)長(zhǎng)”面對(duì)新的周期形勢(shì)，又該如何續(xù)寫追趕伊利的故事？

01

并購(gòu)后遺癥

與老對(duì)手伊利一樣，蒙牛的主營(yíng)業(yè)務(wù)一直是液態(tài)奶，貢獻(xiàn)了超過八成的收入。其余的奶粉、奶酪、冰淇淋等業(yè)務(wù)，大多是通過收并購(gòu)而來(lái)。

早在2010年，蒙牛以4.692億元收購(gòu)了國(guó)內(nèi)品牌君樂寶51%的股權(quán)。彼時(shí)的君樂寶，擁有華北地區(qū)最大的酸奶生產(chǎn)基地，在低溫酸奶領(lǐng)域位列行業(yè)第四，后來(lái)進(jìn)軍奶粉市場(chǎng)表現(xiàn)同樣出色。

在蒙牛對(duì)外“買買買”的擴(kuò)張之路上，君樂寶算是一個(gè)少有的尖子生，但或許與受上一任大股東三鹿的三聚氰胺事件影響，留下的不好回憶有關(guān)。被并購(gòu)時(shí)，君樂寶的創(chuàng)始人魏立華提出獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的要求，“很多人都不知道我們和蒙牛的關(guān)系”。

因此，蒙牛委派到君樂寶任職的首席質(zhì)量官和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，后來(lái)又都陸續(xù)撤回。而從2016年開始，河北省政府就與蒙牛及背后的大股東中糧集團(tuán)交涉，尋求君樂寶“單飛”。

持續(xù)了三年的談判幾經(jīng)波折，最終蒙牛于2019年以40.11億元的價(jià)格，出售了當(dāng)初4億元收購(gòu)而來(lái)的君樂寶51%股權(quán)，但同時(shí)留下了奶粉業(yè)務(wù)上的一個(gè)窟窿。

好在未雨綢繆的蒙牛，曾在2013年以逾100億港元的價(jià)格，成為雅士利的股東。兩年后，雅士利又以12.78億港元的價(jià)格收購(gòu)歐世蒙牛全部股權(quán)，之后蒙牛旗下所有奶粉品牌均集中到了雅士利平臺(tái)上；同年12月，雅士利斥資12.3億港元，收購(gòu)了達(dá)能旗下奶粉品牌多美滋中國(guó)全部股權(quán)。

后來(lái)的盧敏放，就是從多美滋中國(guó)區(qū)總經(jīng)理的位置上，一步一個(gè)臺(tái)階，出任雅士利集團(tuán)總裁一年后，才登上蒙牛總裁的最高位。

然而，雅士利并未撐起預(yù)期中的奶粉增長(zhǎng)曲線，于是蒙牛在2019年以超過50%的溢價(jià)，收購(gòu)了當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)的貝拉米全部股本。

可惜的是，直到2023年才獲得國(guó)內(nèi)奶粉配方注冊(cè)的貝拉米，長(zhǎng)期只能以跨境電商的方式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，自然未能止住業(yè)績(jī)下滑的趨勢(shì)。截至2023年底，蒙牛對(duì)雅士利合計(jì)商譽(yù)減值47.01億元，對(duì)貝拉米累計(jì)進(jìn)行了14.32億元的商譽(yù)減值。

另外，蒙牛從2020年到2024上半年間，通過受讓股份、二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)、定向發(fā)行等方式，分批次獲得奶酪品牌妙可藍(lán)多近40%的股份。

不過，據(jù)天風(fēng)證券測(cè)算，蒙牛對(duì)妙可藍(lán)多的平均持股成本在30元以上，參考后者近期剛剛回漲到20元左右的價(jià)格，這筆投資尚處于紙面虧損之中。

除了下游業(yè)務(wù)和品牌，蒙牛近年來(lái)也收購(gòu)了現(xiàn)代牧業(yè)、中國(guó)圣牧等上游乳企，截至2024年上半年累計(jì)商譽(yù)總值達(dá)89.06億元。此次的業(yè)績(jī)預(yù)警原因，貝拉米這個(gè)禍?zhǔn)咨砼�，就是幫兇現(xiàn)代牧業(yè)的預(yù)計(jì)虧損。

只是甩下一個(gè)包袱，還根治不了多年積累下的并購(gòu)后遺癥。

02

奶粉惹了禍

始終壓著蒙牛一頭的伊利，在二級(jí)市場(chǎng)上屬于消費(fèi)股中的龍頭之一一，素來(lái)?yè)碛小澳堂狈Q號(hào)。

其相較于其他綜合性乳企的一大核心優(yōu)勢(shì)，就是成功將奶粉業(yè)務(wù)打造成了第二增長(zhǎng)曲線，與液態(tài)奶主業(yè)并駕齊驅(qū)。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2024年的前三季度，伊利旗下的奶粉業(yè)務(wù)整體銷量穩(wěn)居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一。

回到2021年，伊利營(yíng)收規(guī)模首次突破千億級(jí)別時(shí)，奶粉及奶制品類目就實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收162.09億元，同比增長(zhǎng)25.8%，是集團(tuán)內(nèi)部增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)板塊。

2022年3月，伊利又完成了對(duì)澳優(yōu)的收購(gòu)，同時(shí)拿下后者旗下的全球羊奶粉第一品牌佳貝艾特。二者相加在嬰兒配方奶粉市場(chǎng)上的市占率超過14%，躍居行業(yè)第二僅次于飛鶴。

伊利的珠玉在前，蒙牛沒有不跟風(fēng)借鑒的道理。盧敏放又是做奶粉出身，曾多次公開表達(dá)對(duì)奶粉業(yè)務(wù)的重視，“如果做不好嬰幼兒配方奶粉，不會(huì)成為領(lǐng)袖級(jí)的企業(yè)”。然而時(shí)運(yùn)不齊，縱然不少動(dòng)作都能看出伊利的影子，蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)始終慢人一步，棋差一著。

中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)人口爆發(fā)的紅利階段，經(jīng)歷了宛如黃金年代的十余年。

2008年，由三鹿引發(fā)的三聚氰胺事件，幾乎波及了全部國(guó)內(nèi)奶粉廠商，當(dāng)時(shí)的雅士利、伊利、蒙牛、光明等均在檢測(cè)出三聚氰胺的名單之列。

隨后被進(jìn)口品牌壟斷的陰影下，部分合格通過三聚氰胺檢測(cè)的小品牌如飛鶴，反倒蟄伏生存伺機(jī)發(fā)展起來(lái)。直到2016年，國(guó)家實(shí)施奶粉配方注冊(cè)制，君樂寶、澳優(yōu)等國(guó)產(chǎn)品牌又重新回歸到市場(chǎng)主流視野內(nèi)。

在奶粉行業(yè)的野蠻生長(zhǎng)階段，蒙牛沒能躲過行業(yè)性品牌塌方；在國(guó)產(chǎn)品牌二次崛起過程中，蒙牛又錯(cuò)誤押注了同樣有前科的雅士利，以及海外差強(qiáng)人意的貝拉米。唯一有機(jī)會(huì)后來(lái)居上的君樂寶，則受不可抗力影響，從蒙牛內(nèi)部出走成為勁敵。

不過，隨著雅士利的私有化和雪藏，貝拉米完成國(guó)內(nèi)制度審驗(yàn)，蒙牛的“奶粉大計(jì)”只能硬著頭皮往前，調(diào)整出更適合未來(lái)市場(chǎng)的姿勢(shì)。

新生人口的數(shù)量逐年走低導(dǎo)致市場(chǎng)需求萎縮，奶粉企業(yè)為了追求收入規(guī)模穩(wěn)定，高端產(chǎn)品的比例就必須拉高，這也將成為蒙牛與伊利、飛鶴再次正面對(duì)決的戰(zhàn)場(chǎng)。

03

周期未見底

奶粉高端化之戰(zhàn)已打響，原奶下行周期仍未見底。

去年7月，國(guó)務(wù)院參事、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部原副部長(zhǎng)于康震，在奶業(yè)大會(huì)上直言稱，“當(dāng)前我國(guó)奶業(yè)正面臨2008年以來(lái)最大的挑戰(zhàn)�！�

據(jù)申萬(wàn)宏源證券調(diào)研，2021至2024年前三季度，牛奶產(chǎn)量同比增長(zhǎng)率與供需增速之差呈現(xiàn)出明顯的供過于求態(tài)勢(shì)。上游的周期性過剩，疊加上下游的需求萎靡不振，不管是伊利、蒙牛，還是光明、飛鶴，都要承受這來(lái)自供需兩側(cè)的無(wú)情擠壓。

在“豬周期”中，終端市場(chǎng)中的豬肉價(jià)格走高，就會(huì)刺激上游農(nóng)民積極性，提高生豬存欄量；由此產(chǎn)生的供給增加，則會(huì)影響肉價(jià)下跌，傳導(dǎo)回上游只能淘汰多余產(chǎn)能；出清后的供給不足，又會(huì)再度催高肉價(jià)，如此周而復(fù)始。

“奶周期”也是同樣邏輯，本質(zhì)上都是由畜牧養(yǎng)殖業(yè)的生產(chǎn)滯后性造成。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上一輪原奶過剩要追溯到2015年，持續(xù)了三年左右價(jià)格才開始上升。目前這一輪原奶過剩則是從2022年算起，如若仍以三年之期推導(dǎo)，今年對(duì)于國(guó)內(nèi)乳業(yè)來(lái)說可能會(huì)是一個(gè)反轉(zhuǎn)的時(shí)機(jī)。

不過，這還要考慮到像伊利、蒙牛這類大型乳企的原奶自給率。比如上文提到的連累蒙牛盈利預(yù)警的現(xiàn)代牧業(yè)，作為原奶供給方仍處于虧損之中。伊利和蒙牛在上一輪的“奶周期”中，曾為了穩(wěn)定質(zhì)量和產(chǎn)出趁勢(shì)抄底，如今原奶自給率都達(dá)到了40%左右，有可能會(huì)進(jìn)一步延長(zhǎng)這一輪周期中的出清階段。

值得注意的是，即使上游新一輪景氣周期復(fù)現(xiàn)，下游的需求提振短期內(nèi)也看不到跡象，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)必須從過去的粗放式跑馬圈地，轉(zhuǎn)向到精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。蒙牛2024年半年報(bào)的電話會(huì)上，高飛強(qiáng)調(diào)：“各個(gè)業(yè)務(wù)都要回歸到創(chuàng)造有利潤(rùn)的收入�！�

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，伊利和蒙牛EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）率分別從2010年的4.0%、6.8%，提升至2023年的12.9%、9.8%；2013年至2023年間的復(fù)合增速分別為16.1%、13.0%。

伊利則在2024年中期業(yè)績(jī)會(huì)上透露，正在探討建立單獨(dú)的B端業(yè)務(wù)體系，以便更大程度上整合資源與優(yōu)化業(yè)務(wù)運(yùn)作。去年6月，蒙牛與蜜雪冰城旗下的大咖國(guó)際官宣戰(zhàn)略合作的意向，也是在試圖抓住B端的救命稻草，對(duì)沖C端持續(xù)的不確定性。

或許2024年就已是乳企們的至暗時(shí)刻，也可能2025年他們還等不到黎明的重現(xiàn)，高飛與蒙牛都必須面對(duì)同樣困境下的伊利，雙雄格局?jǐn)嗳徊荒鼙灰患要?dú)大所取代。