筆者在經(jīng)營自己的公司之前，曾在A股上市集團從業(yè)10多年，歷經(jīng)營銷部、投資部、總裁秘書兼集團運營計劃部等多個部門，熟悉上市企業(yè)的經(jīng)營、管理、投資等多方位工作，
在集團投資部任職期間，我為自己那些成功實現(xiàn)并購的項目感到驕傲，而對于那些否決掉的項目，同樣讓我感到驕傲
在投資并購的“選、投、管、退”過程中，能進入投資部“法眼”的，一般從商業(yè)模式、項目穩(wěn)定性及成長性方面都具備一定的基礎(chǔ)，在被我們選中但最終被領(lǐng)導(dǎo)、董事會否決掉的項目中，有后來成功上市的，有實現(xiàn)多輪融資的，有通過被并購實現(xiàn)退出的,不管成功與否，我們都會定期進行項目復(fù)盤。
今天給大家分享的并購案例，就是一個被我親自否決掉的NASDQ上市公司的并購項目，2015年1月份，這家企業(yè)的控股股東通過集團董事渠道找到公司，有意將公司的控股權(quán)整體出售給我司，基于對標的“內(nèi)在價值的評估”以及“該并購對公司價值創(chuàng)造的影響”的評估邏輯，最終我們把該標的否決掉了，事后復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，這次并購的評估與否決，幫我們成功規(guī)避了近3個億的投資損失，可以說，當時的評估邏輯，同樣適用于后續(xù)的項目決策。
市場背景：
筆者所在的上市公司于1993年在上交所上市，是中國最早一批上市的實體零售集團，公司旗下業(yè)務(wù)包括百貨、超市、購物中心、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)等業(yè)務(wù)，自2012年起，受電商的沖擊與影響，實體零售從銷售、凈利潤到企業(yè)市值，普遍受到影響，行業(yè)內(nèi)以銀泰商業(yè)、百圓褲業(yè)、步步高等為代表的零售企業(yè)，紛紛通過投資或并購的形式參與電商業(yè)務(wù)。
以百圓褲業(yè)（002640，后更名為跨境通）為例，公司于2014年通過收購跨境電商平臺“環(huán)球易購”，實現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型與“觸電”，2014年4月4日，公司以“正在籌措重大資產(chǎn)重組”為名進行了停牌，2014年7月17日復(fù)牌，復(fù)牌后，在公司發(fā)布完成對環(huán)球易購的并購公告后的一個月內(nèi)，公司股價從15.37元/股直接飆升到最高50.10元/股，短短一個月時間，公司股價提高了300%多。
在實體零售轉(zhuǎn)型方向不明，電商、跨境電商塵囂甚上之際，實體零售上市企業(yè)只要“觸電”，資本市場均會給予熱烈的響應(yīng)與追捧，除了百圓褲業(yè)外，新華都宣布與阿里巴巴合作開展B2B業(yè)務(wù)，步步高集團高調(diào)嘗試“云猴網(wǎng)”全球購業(yè)務(wù)（二家企業(yè)的電商業(yè)務(wù)事后都表明成效不佳，概念大于實效），公司股價均迎來一波連續(xù)漲停的行情。
因此在其時的大背景下，全國的實體上市零售企業(yè)及公司尋求電商/跨境電商項目進行投資并購的需求十分強烈。
項目概況：
標的L公司為一家在NASDQ上市的中國跨境電商企業(yè)，創(chuàng)始人為GOOGLE核心搜索技術(shù)團隊成員，因此L公司在搜索與網(wǎng)絡(luò)營銷方面較競爭對手有明顯優(yōu)勢，其獲客成本平均比其它電商低30%左右。
公司擁有自有跨境電商銷售平臺“L”，經(jīng)營模式以自營B2C（國內(nèi)商品線上跨境銷售）為主，正嘗試開放平臺給第三方供應(yīng)商進行B2B2C聯(lián)營。公司主要消費市場以美國為主，共包括歐洲、日本、韓國等10多個國家，企業(yè)年銷售總額達3億多美元，商品以中國制造的婚紗、服飾、五金等特色、高毛利商品為主，毛利率普遍在30%以上，由于企業(yè)還在成長培育期，因此截止上一自然年，公司凈利潤為負400多萬美元。
1年半前，為提高企業(yè)的全球化管理水平、順應(yīng)社交電商的發(fā)展趨勢，企業(yè)在美國當?shù)仄刚埩嗽谏缃浑娚填I(lǐng)域擁有先進經(jīng)驗的美國本土團隊分別擔任企業(yè)的總裁、營銷副總裁，公司大股東任董事長，原創(chuàng)始團隊成員高管（副總裁）主要分管國內(nèi)的商品采購與組織工作。半年前，由于業(yè)績不佳等原因，新任的二位美國本土的總裁、副總裁均辭職，目前仍由創(chuàng)始人擔任公司總裁。
公司創(chuàng)始人擬將公司控股權(quán)整體轉(zhuǎn)讓出售，轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他智能技術(shù)市場。
并購評估：
基于其時的市場背景及L公司的狀況，我們分別從跨境電商行業(yè)的格局、趨勢，L公司的經(jīng)營歷史、現(xiàn)狀及趨勢、企業(yè)與L公司業(yè)務(wù)的協(xié)同度、投后（價值挖掘）管控等多個緯度對項目進行評估，評估結(jié)果大致如下：
1、產(chǎn)業(yè)格局與趨勢——前景可期，任重道遠
（1）“跨境電商” （含進口型/出口型二種）市場擁有巨大發(fā)展空間，前景可期；
（2）現(xiàn)有行業(yè)競爭格局主要以B2B2C（亞馬遜、易趣、天貓全球購等）平臺型模式為主，少量B2C垂直電商為輔，后者需清晰獨特定位方有機會；
（3）市場呈快速發(fā)展之勢，但交易環(huán)境仍存在諸多待解決問題，市場仍處于跑馬圈地階段，屬于“遞增迅速、培育周期長、持續(xù)回報”特征的產(chǎn)業(yè)。
2、項目結(jié)論——定位搖擺，穩(wěn)定不足
（1）以亞馬遜、天貓全球購為代表的主要競爭對手在綜合實力方面有較大優(yōu)勢，目前L公司仍在垂直自營與開放平臺聯(lián)營之間搖擺，不夠聚焦；
（2）3億多美元年銷售額，分布在全國10多個國家，市場集中度低，過于零散；
（3）平臺定位不清晰，婚紗、服飾、五金等不同品類跨度巨大，缺乏清晰的品牌定位及認知；
（4）團隊穩(wěn)定性不足，創(chuàng)始團隊擬轉(zhuǎn)型，職業(yè)經(jīng)理人流動性大，存在巨大不確定性。
3、協(xié)同價值與投后管控——協(xié)同一般，難以管控
（1）標的項目當前規(guī)模有限，模式仍未定性，培育周期長，存在半途夭折及被絞殺的風險，短期內(nèi)為投資方帶來現(xiàn)金流及收益可能性不大；
（2）結(jié)合我司現(xiàn)狀，企業(yè)對跨境電商了解不足，資源匹配度有限，對NASDQ市場不夠了解，如果僅作為財務(wù)投資，不參與項目相關(guān)戰(zhàn)略規(guī)劃及運營管理，該公司團隊穩(wěn)定性、未來發(fā)展方向及戰(zhàn)略、需追加投資額及投資年限等均存在巨大不可確定性。
結(jié)論：行業(yè)前景可期，標的質(zhì)量存在嚴重不確定性，存在巨大風險，與我公司戰(zhàn)略發(fā)展不匹配，建議放棄。
事后復(fù)盤：
雖然該項目被我們否決掉了，但按照公司的投資制度，我們?nèi)孕鑼佑|過的項目進行持續(xù)的總結(jié)以及跟蹤復(fù)盤。
在L公司被我們否決后的不久，國內(nèi)另一家零售上市企業(yè)，以接近當初我們接到的報價投資控股了L公司，依我們的判斷，收購這個標的，可能會給該投資方挖個不小的坑。
果不其然，在該并購結(jié)束后不到一年時間，L公司的業(yè)績、股價雙雙下跌， 而投資方也以浮虧2億多的方式，退出第一大股東的寶座。
在筆者看來，該筆收購對投資方企業(yè)價值的損害是明顯的，雖然2015年跨境電商行業(yè)仍處于成長趨勢，但從L公司的商業(yè)模式、發(fā)展路徑、團隊穩(wěn)定性以及收購方投后管控角度來看，都存在巨大的挑戰(zhàn)，以近5億元的價格（雖然是資本市場的錢），收購控股一家未來存在巨大不確定性的公司，并購方的項目研評能力值得商榷。
經(jīng)驗總結(jié)：
1、成功的并購始于投資方自身強大的綜合實力：
“打鐵還需自身硬”，成功的并購，需要投資方自身具備強大的綜合實力，包括資金實力、研判能力與整合能力等。
（1）資金是前提：如專業(yè)的投行、產(chǎn)業(yè)并購基金、上市企業(yè)或擁有其他高收益、高現(xiàn)金流業(yè)務(wù)支撐的企業(yè)等，充裕的資金是成功并購的前提。
（2）戰(zhàn)略賦能是催化劑：如LV集團投資卓雅服飾，除資金外，LV的品牌附加值、全球分銷渠道、設(shè)計師、運營團隊等均給后者帶來直接的價值提升；阿里巴巴投資銀泰商業(yè)、三江購物等，阿里巴巴的資本、信息技術(shù)、流量數(shù)據(jù)、供應(yīng)鏈等也同樣具有直接的價值提升效能。
（3）團隊及人才：如投資方擁有被投資并購企業(yè)所不具備的資本運作、資產(chǎn)重組、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略整合、管控等系統(tǒng)團隊及高端資源等。
2、對于被并購標的而言：
（1）盈利性、可持續(xù)性、成長性，自由現(xiàn)金流情況，所處的產(chǎn)業(yè)位勢等，均影響到企業(yè)的估值。
（2）內(nèi)在價值與價格之間的差異。
（3）與收購方的協(xié)同性及對收購方的并購價值。
其中最關(guān)鍵的就是第三點，同一家標的，在擁有不同能力及資源的投資并購方眼里，其價值完全不同，一家盈利性企業(yè)，對一個不合適的收購買家而言，可能不是蜜糖，而是毒藥；而另一家虧損型企業(yè)，對于高匹配企業(yè)而言，可能卻具備高并購價值（如擁有土地、品牌商號、供應(yīng)鏈、專利技術(shù)、高級團隊、上市公司殼資源等）
3、結(jié)論：
但綜合上述買賣雙方來看，核心還是收購方自身的綜合勢能與實力，如果自身具備強勢能，高能量，則點石成金、變廢為寶都不在話下，至少能：
（1）在進行并購評估時，能慧眼識珠，把沒價值的魚眼擋在外面，而不是花錢給自己挖坑。
（2）看中合適標的，有合理估值能力，不會給出不合理的估值，給高價，損害企業(yè)整體價值。
（3）并購后，有較強購后整合、管控及價值挖掘能力。
所以，致所有想?yún)⑴c投資并購的企業(yè)——任何時候，提升企業(yè)自身的綜合實力才是最重要發(fā)展路徑！！
作者：陳繼展（人在坦途）
全球泛零售投資并購聯(lián)盟（籌）發(fā)起人
福州決勝地商業(yè)管理有限公司 聯(lián)合創(chuàng)始人
泛零售（零售/商業(yè)地產(chǎn)/連鎖/電商）資深講師、咨詢師，投資并購顧問
聯(lián)商網(wǎng)、北京IBMG國際商業(yè)集團、北京大學零售研究中心、福州大學EDP中心特聘講師、咨詢師
（歡迎對并購有需求、興趣的項目方、資金方等關(guān)聯(lián)人士加陳老師微信（C8888 8888 6666 6）交流））。
