企業(yè)是否擁有“又深又寬的護(hù)城河”是巴菲特選擇投資標(biāo)的重要考量，被他相中的有可口可樂、美國捷運、吉列等無一不是如此。
何謂護(hù)城河老巴語焉不詳，旁人莫衷一是：品牌、市場占有率、技術(shù)創(chuàng)新、壟斷性、成本優(yōu)勢……
一條“護(hù)城河”往往不夠：品牌、市占率防備“友商”，壟斷性或者低成本優(yōu)勢阻止新玩家，創(chuàng)新防止被創(chuàng)新顛覆……諾基亞手機的護(hù)城河可謂深寬，但防御并不周全，以致陷落。
其實企業(yè)被消費者、所在社區(qū)乃至國家需要才是最好的“護(hù)城河”。比方說直接、間接創(chuàng)造1000萬就業(yè)的企業(yè)怎能輕易倒掉？職場何嘗不是這樣，“老板離不開”比“老板是姐夫”更讓打工者心安理得。
說到這里有必要區(qū)分“大而不倒”與“不可或缺”，若把前者視為干成將招致極大風(fēng)險。
萬達(dá)——“大而不倒”的典型
“大而不倒”是流傳極廣的江湖傳說。對于頂級金融機構(gòu)或許真是這樣：一家不行了整個國民經(jīng)濟都會受牽連甚至波及全球，比如房利美和房地美。
不過也不盡然，曾被認(rèn)為“大而不倒的”雷曼兄弟就沒挺過2008年那場危機。雷曼兄弟的最后掙扎被索爾金寫進(jìn)書中，被柯蒂斯拍成電影《Too Big to Fall》。
遠(yuǎn)的不說，眼前的例子就是萬達(dá)集團(tuán)。
截至2017年6月末，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（簡稱“萬達(dá)商業(yè)”）總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為8227億、2299億，也就是說負(fù)債達(dá)5928億。近6000億負(fù)債中，有息貸款總額為2791億，預(yù)收款項為1462億，應(yīng)付賬款及其它應(yīng)付合計為1129億。巨債壓身，上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅為116億。若金融機構(gòu)鼎力支持，倒是有驚無險，否則不堪設(shè)想。
還須注意“資本承擔(dān)”，就是把已開建的項目搞完要投的錢。僅財報披露的20個在建項目，總規(guī)劃面積就達(dá)5255萬平米。按每平米建安成本5000元計算，完成這20個項目需要投入2600億。假設(shè)項目完成度為50%，則還要投1300億，否則項目就會爛尾。
萬達(dá)集團(tuán)旗下文化、影視、體育、金融板塊體量亦十分驚人。2017年，這四個板塊總收入超過1500億。
萬達(dá)還是海外投資“急先鋒”。據(jù)媒體估算，截至2017年6月末，萬達(dá)海外投資總額約為2500億。由于風(fēng)險控制、標(biāo)的選擇方面存在種種問題，萬達(dá)海外投資風(fēng)險敞口在1000億以上。
若僅僅是萬達(dá)商業(yè)的倒掉，金融機構(gòu)立時就會出現(xiàn)2800億壞賬，數(shù)百家承建單位將面臨絕境，數(shù)十萬建筑工人失業(yè)，不知多少供應(yīng)商要上門討債，不知多少買家被迫走上維權(quán)道路……以上直接影響被“多米諾效應(yīng)”放大后，極有可能引發(fā)全國性金融風(fēng)暴。
就集團(tuán)整體而言，6000億負(fù)債、1000億資本承擔(dān)、1000億海外投資風(fēng)險敞口，合計8000多億。萬達(dá)集團(tuán)曾經(jīng)是“大而不倒”的典型。
“國家、社會承受不了我們倒掉”或許是令王健林們有恃無恐的“護(hù)城河”。
“風(fēng)險敞口”迅速收窄
2017年7月以來萬達(dá)集團(tuán)所經(jīng)歷的“磨難”說明，從“大而不倒”到“倒不倒是你自己的事”只需半年。
2013年起，文旅項目被視為萬達(dá)廣場的升級換代產(chǎn)品。青島東方影連續(xù)幾年都是集團(tuán)“一號工程“。
2015年7月，王健林親自發(fā)布“萬達(dá)旅游發(fā)展戰(zhàn)略”，宣稱到2020年萬達(dá)將在全國建成15個文旅項目，年接待游客2億人次。
2017年7月10日，形勢急轉(zhuǎn)直下，萬達(dá)將13個文旅項目及76家酒店轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，總價631.7億元。
13個文旅項目，意向投資金額達(dá)5500億，總建筑面積5900萬平米，其中可售4970萬平米。摩根士丹利研報稱銷售收入將達(dá)7700億，凈利潤率為15%至20%，即1155億到1540億！
76家酒店，總建筑面積325萬平米，客房2.29萬間。
“有萬達(dá)在，上海迪士尼20年難盈利！”王健林言猶在耳，突然大肆甩賣令人稱奇。
轉(zhuǎn)讓價格令人感動：13個文旅項目按注冊資本、76間酒店按凈資產(chǎn)！
附加條款令人發(fā)指：萬達(dá)向融創(chuàng)提供296億貸款，期限3年，利率為銀行基準(zhǔn)利率。296億剛好是收購13個文旅項目的對價。融創(chuàng)用不到300億向萬達(dá)購買凈利潤超過1100億的資產(chǎn)，還要向萬達(dá)借錢！
（融創(chuàng)公告截圖，賣方指萬達(dá)，買方指融創(chuàng)）
或許原始協(xié)議過于驚世駭俗，7月19日正式締約時做了幾方面的調(diào)整：
一是由廣州富力并購萬達(dá)酒店資產(chǎn)（融創(chuàng)不能吃獨食）；二是文旅項目對價大幅提高、酒店對價大幅降低，總對價變化不到1%，說明這是融創(chuàng)與富力間的利益瓜分，與萬達(dá)無關(guān)；三是萬達(dá)不必借296億給融創(chuàng)了。
交易完成后，萬達(dá)商業(yè)失去80%以上的土地儲備，酒店幾乎全軍覆沒。不久后，萬達(dá)又陸續(xù)減持資產(chǎn)：將長白山項目讓給孫喜雙、數(shù)座萬達(dá)廣場甩給朱孟依。
粗略估算，一系列資產(chǎn)拋售令萬達(dá)集團(tuán)負(fù)債及資本承擔(dān)減少2000億以上。
與此同時，萬達(dá)亦大手筆減持海外資產(chǎn)。2017年上半年，媒體估算萬達(dá)海外投資超過2500億。而根據(jù)王健林“工作總結(jié)”，2017年末萬達(dá)集團(tuán)資產(chǎn)7000億，國內(nèi)資產(chǎn)占93%，國外資產(chǎn)占比7%，即490億。
半年內(nèi)，萬達(dá)集團(tuán)國內(nèi)風(fēng)險敞口至少降低了四分之一，海外投資風(fēng)險敞口降低了四分之三。這個過程還在繼續(xù)。
在《2017年工作總結(jié)》中，王健林宣布分別成立“商管集團(tuán)”和“地產(chǎn)集團(tuán)”。前者是“純粹的商業(yè)物業(yè)持有和運營管理商”后者負(fù)責(zé)開發(fā)萬達(dá)廣場等重資產(chǎn)，但有“一個很低負(fù)債上限。不求做大，主要看利潤。”
商管集團(tuán)輕資產(chǎn)，地產(chǎn)集團(tuán)小而美，王健林勾畫的“新萬達(dá)”風(fēng)險非常低。#人畜無害#
“大而不倒”不算護(hù)城河
昔日的萬達(dá)不僅“大而不倒”，而且喜歡“吃獨食”。缺錢就去貸款，股權(quán)架構(gòu)很“純潔”，尤其是不會接納非財務(wù)投資者。
剛剛進(jìn)入2018年，情況就發(fā)生了變化。
根據(jù)2016年9月私有化時的約定，如萬達(dá)商業(yè)兩年內(nèi)未能在A股上市，萬達(dá)將向部分投資人回購合共14.41%股權(quán)并支付10%~12%年息。表面上是股權(quán)融資，實則是剛性兌付。
2018年1月29日，騰訊、蘇寧、融創(chuàng)、京東聯(lián)合投資340億幫萬達(dá)商業(yè)“過橋”�！膀v蘇融京”并未得到硬性承諾，只有一句“各方將共同推動萬達(dá)商管集團(tuán)盡快上市�！比f達(dá)集團(tuán)高級副總裁劉朝暉表示，即使5年內(nèi)萬達(dá)商管無法上市，也不存在任何回購條款。也就是說，萬達(dá)集團(tuán)“不得不還的錢”少了340億！
2016年2月，萬達(dá)影視+傳奇影業(yè)準(zhǔn)備“打包”注入萬達(dá)電影（002739.SZ）曾按350估值融資100億并承諾1年內(nèi)上市，否則回購并付15%年息。
2017年7月，萬達(dá)電影第二次因籌備重組停牌時，萬達(dá)影視股東中已有多家合伙制投資機構(gòu)離場，涉及數(shù)十位投資人。
時至今日，萬達(dá)影視注入萬達(dá)電影依然遙遙無期，預(yù)計更多參與私募的投資人會要求回購。屆時融創(chuàng)、騰訊、阿里們組團(tuán)投資百億的一幕或許又要上演（注：融創(chuàng)與萬達(dá)有約“在電影等多個領(lǐng)域全面戰(zhàn)略合作”）。詳見本周二（2月6日）虎嗅《財報透露的真相》發(fā)布的《萬達(dá)電影開盤是否“補跌”》。
萬達(dá)商業(yè)、萬達(dá)影視是萬達(dá)集團(tuán)旗下核心企業(yè)。即便只是財務(wù)投資者，騰訊們?yōu)楸Ｕ献陨頇?quán)益也會監(jiān)督大股東行為，客觀上會改善萬達(dá)集團(tuán)的公司治理、進(jìn)一步降低風(fēng)險。
不管是自己覺悟，還是迫于外力，王健林已經(jīng)明白“大而不倒”是禍不是福。
“大而不倒”企業(yè)的出現(xiàn)，給國家社會帶來潛在風(fēng)險。積極的對策是把超大企業(yè)變成大企業(yè)，再把大企業(yè)變成中小企業(yè)。假如該企業(yè)幡然悔悟，盡自可以小而美、美而久。
“不可或缺”才是護(hù)城河
注重社會責(zé)任的企業(yè)，不應(yīng)追求“大而不倒”，應(yīng)當(dāng)讓自己“不可或缺”。
所謂“不可或缺”就是國家、社會、消費者需要你，你的存在不可被替代。
李嘉誠面向未來的家族資產(chǎn)布局就體現(xiàn)出這個思路。2015年重組完成后，李家核心資產(chǎn)被注入長江和記實業(yè)（00001.HK），包括零售、港口、能源、基建、電訊五大板塊，業(yè)務(wù)遍及全球24個國家（主要分布在歐洲、北美），2016年息稅前利潤109億美元。
盡管聽起來不算很多，但五大產(chǎn)業(yè)均關(guān)乎國計民生，在可預(yù)見的未來不可或缺。李嘉誠的安排可以保證玄孫仍為世界頂級富豪，輕松打破“富不過三代”之魔咒。詳見本周五（2月9日）虎嗅《財報透露的真相》發(fā)布的《李嘉誠的財富觀》。
互聯(lián)網(wǎng)公司的不可或缺性也與“跑道”有很大關(guān)系，如游戲業(yè)務(wù)就不值得討論。
下面以BAT為例說明如何估量目標(biāo)企業(yè)的“不可或缺”性：
假如騰訊倒了，釘釘、易信等數(shù)不清的IM應(yīng)用會迅速填補微信留下的空白。經(jīng)過幾周的適應(yīng)，數(shù)億用戶將重聚在某個幸運的社交平臺。
假如百度倒了，騰訊、阿里、搜狗、奇虎們有能力內(nèi)填補百度搜索留下的空白，但要花上幾個月。
假如阿里倒了，京東、蘇寧、唯品會、聚美優(yōu)品們的交易金額加起來不到阿里電商平臺的一半，更無支付寶這樣強悍的金融平臺。
純互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，為新增客戶提供服務(wù)的邊際成本非常低。本月用戶1000萬、下月用戶1個億，只要底層架構(gòu)合理，增加寬帶、服務(wù)器成本就行。
電商、金融不是純互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。今年成交額1000億，明年做到2000億已經(jīng)非常難能，做到3000億絕無可能。另外支付寶即便交給銀聯(lián)也無人敢擔(dān)保不出差池。所以阿里留下的空白，幾年都難以被填補。數(shù)億用戶、數(shù)千萬從業(yè)者（賣家及其上游供應(yīng)商、物流產(chǎn)業(yè)鏈）都會受到重大影響，對GDP的影響不可忽視。
（注：因阿里2017財年大部分在2016自然年，因此以國家2016年GDP及商品零售總額做分母）
“不可或缺”與“大而不倒”不是一回事。通常不可或缺者必然龐大，龐大者未必不可或缺。
在中國，會玩拿地、蓋房、售樓、坐地起價這套把戲者如過江之鯽。眾多佼佼者與首富的差距只是“機緣”。文旅項目開發(fā)交給趙宏斌、錢宏斌、孫宏斌、李宏斌都能完成。缺乏不可或缺性卻迷信“大而不倒”，是萬達(dá)遭受“磨難”的根本原因。
阿里、騰訊、華為、萬達(dá)等巨頭用來防備友商的護(hù)城河很深、很寬。但在反壟斷法缺乏實質(zhì)性威懾的情況下，最大的風(fēng)險并非來自友商。企業(yè)在國民經(jīng)濟中的不可或缺性才是真正的“護(hù)城河”。
（來源：騰訊科技）
