出品/市值水晶

撰文/宋火火

9月22日，美凱龍發(fā)布公告稱，公司創(chuàng)始人車建興(即車建新)被云南監(jiān)察委員會解除留置措施，結(jié)束自5月以來持續(xù)四個月的調(diào)查。車建興留置期間，由李玉鵬臨時代行總經(jīng)理職責(zé)，7月18日起，已由建發(fā)系施姚峰正式接任總經(jīng)理一職。

事實(shí)上，從2023年，建發(fā)集團(tuán)拿出62.86億元收購美凱龍29.95%的股份開始，美凱龍就頻繁發(fā)生人事動蕩：股權(quán)控制方面，建發(fā)股份全面接管美凱龍，車建新家族僅保留象征性股權(quán)(2025年持股比例降至20%以下)；高管方面，2023年至今發(fā)生近10次高管人事變動，9月15日，公司董事會秘書、副總經(jīng)理、香港聯(lián)席公司秘書及授權(quán)代表邱喆女士離職，不再擔(dān)任任何公司職務(wù)；今年8月，美凱龍副董事長蔣小忠減持50萬股，套現(xiàn)156萬元……

頻繁的人事變動既顯示公司處于快速重組階段，也反映出業(yè)務(wù)下滑的困境。

美凱龍財(cái)報顯示，美凱龍2024年?duì)I業(yè)收入為115.31億元，同比下降18.4%；2025年一季度營業(yè)收入26.8億元，同比下降12.1%，歸母凈利潤同比收窄約8%；商場整體出租率2024年首次跌破80%對賭線，并且在2025年一季度持續(xù)下滑至77.4%。

連續(xù)虧損讓美凱龍站在轉(zhuǎn)型的十字路口，怎么走下去，成為當(dāng)下亟待解決的問題。

美凱龍給出的答案是：轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)、降低高杠桿、融合多業(yè)態(tài)。

通過“品牌輸出+管理輸出”快速下沉三四線城市，2024年委管商場占比超過60%，美凱龍的身份逐漸從“房東”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮芗摇薄?/p>

業(yè)務(wù)方面，美凱龍2024年發(fā)布“3+星生態(tài)”戰(zhàn)略，聚焦家居、家電、家裝三大核心業(yè)務(wù)融合，并拓展汽車等新業(yè)態(tài)。在9月9日的“啟新?99共潮生”戰(zhàn)略合作伙伴大會上，李玉鵬宣布將這一戰(zhàn)略進(jìn)一步升級為涵蓋“家居+地產(chǎn)+供應(yīng)鏈”和“食住行一體”的泛家居大生態(tài)。

美凱龍轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略框架是宏大的，但想要讓這份戰(zhàn)略順利落地，還需要跨過兩個大山。一個是美凱龍的現(xiàn)金流能否支撐公司順利完成轉(zhuǎn)型，進(jìn)入正循環(huán)階段；一個是美凱龍?zhí)岢龅膽?zhàn)略的可行性到底如何？

01 

脆弱的現(xiàn)金流

2025上半年，美凱龍實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.37億元，但歸母凈利潤虧損19億元；經(jīng)營凈現(xiàn)金流僅為2.9億元，扣除因引入新的業(yè)態(tài)，產(chǎn)生高達(dá)17億元的資本支出，自由現(xiàn)金流仍陷負(fù)值。

讓美凱龍現(xiàn)金流持續(xù)收緊的原因是利潤端“造血”的枯竭。

一方面，公司主營業(yè)務(wù)下滑壓縮了利潤空間。美凱龍的主要營收來自自營商場的租金和委管商場費(fèi)用。美凱龍2024年財(cái)報顯示，自營及租賃的收入為53.6億元，在收入構(gòu)成中占比68.5%，可以說，美凱龍的本質(zhì)是“家居賣場的房東”，商鋪出租率和租金高低直接影響公司的現(xiàn)金流和利潤。

近年來，由于精裝修交付政策全面滲透、線上流量沖擊和消費(fèi)習(xí)慣的變遷，美凱龍線下商場人流銳減，家居賣場從“交易場”淪為“展示窗”。在此背景下，美凱龍2024年自營商場的平均出租率降至83.0%，委管商場出租率下滑至82.5%。

與此同時，公司為穩(wěn)商留商持續(xù)減免租金。2025上半年，美凱龍對入駐的中小微企業(yè)及部分經(jīng)營困難商戶，減免部分租金及管理費(fèi)用，導(dǎo)致上半年租金收入同比下降約21%；2024年為吸引新能源汽車等新業(yè)態(tài)入駐，給予商戶租金優(yōu)惠，短期內(nèi)同樣導(dǎo)致租金收入下滑。在出租率和租金同時下降的影響下，美凱龍利潤端持續(xù)惡化。

另一方面，大額資產(chǎn)減值損失進(jìn)一步侵蝕利潤空間。投資性房地產(chǎn)公允價下跌超20億元，資產(chǎn)估值縮水，“賬面跌價”按公允計(jì)量規(guī)則全額計(jì)入損益，令公司凈利潤迅速由盈轉(zhuǎn)虧；對財(cái)務(wù)資助款項(xiàng)、應(yīng)收款項(xiàng)等計(jì)提減值約5億元，并因?yàn)殚]店等戰(zhàn)略性調(diào)整產(chǎn)生的損失逾1億元。

更加嚴(yán)峻的是，流入公司的錢變少了，公司向外流出的錢卻一分未減。

截至2025年6月30日，美凱龍總負(fù)債為681.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)59.02%。此外有境內(nèi)存續(xù)ABS債券規(guī)模35.65億元，以及離岸債2.497億美元。其中短債問題尤為棘手：從貨幣資金余額來看，美凱龍2025年一季度的貨幣資金為39.8億元，而公司1年內(nèi)到期的有息負(fù)債約80億元，存在將近50億元的資金缺口。

值得注意的是，美凱龍相當(dāng)大比例資產(chǎn)已被抵押或凍結(jié)限制。2024年美凱龍受限資產(chǎn)達(dá)840.54億元，占總資產(chǎn)的72.31%。超七成的資產(chǎn)被質(zhì)押或凍結(jié)，加劇美凱龍資金負(fù)擔(dān)。

如今，美凱龍盈利能力能否負(fù)擔(dān)自身債務(wù)存在很大變數(shù)，留給美凱龍的還有另一條路：借錢還債。2023年，建發(fā)收購美凱龍股權(quán)，美凱龍成為建發(fā)的子公司。理論上，建發(fā)可以為美凱龍負(fù)擔(dān)債務(wù)，幫助美凱龍轉(zhuǎn)型。

然而，對于建發(fā)來說，“保美凱龍”似乎并不是“必要選擇”。2023年，建發(fā)以約4.82元/股的價格買下美凱龍29.95%股權(quán)，總對價約63億元；而截至2025年4月，美凱龍股價跌至約2.93元/股，每股浮虧約2.00元，建發(fā)賬面浮虧約25.9億元。

另外，建發(fā)集團(tuán)自身短債628億元，資產(chǎn)負(fù)債率75%，已超過廈門國資委70%紅線。在賬面浮虧和自身負(fù)債情況并不健康的情況下，美凱龍能否持續(xù)取得建發(fā)借款也變得撲朔迷離。

02 

新業(yè)態(tài)不是“星”業(yè)態(tài)

截至2025年9月，美凱龍已經(jīng)落地幾大新業(yè)態(tài)。首先是開設(shè)新能源汽車展廳，引入新能源汽車。目前新能源汽車館已進(jìn)駐50家商場，經(jīng)營面積26.1萬㎡，覆蓋44座城市；美凱龍還開設(shè)高端電器生活館，并計(jì)劃三年內(nèi)達(dá)成40座“Mega-E智電綠洲”生態(tài)標(biāo)桿的目標(biāo)；還引入1000+設(shè)計(jì)工作室，提供整裝設(shè)計(jì)服務(wù)；另外支持以舊換新，與抖音、小紅書打通“種草-成交”閉環(huán)。

除此之外，美凱龍宣布即將建設(shè)二次元主題家居館，引入手辦、潮玩，打造沉浸式“谷子”消費(fèi)區(qū)；還與獨(dú)立設(shè)計(jì)師及IP方合作，提供限定潮玩家居定制；同時，美凱龍擬建立獨(dú)居青年生活解決方案中心，針對單身公寓、小戶型提供模塊化家具和智能家居一體化方案；美凱龍也發(fā)現(xiàn)“它經(jīng)濟(jì)”持續(xù)增長，計(jì)劃在商場開辟寵物友好家居體驗(yàn)區(qū)，在其中設(shè)置寵物家具、寵物家電、寵物洗護(hù)場景。

美凱龍引入新業(yè)態(tài)的方向沒有錯，新能源汽車、二次元周邊、寵物的確是目前的消費(fèi)趨勢，但是美凱龍還需要想清楚一個問題：這樣的新業(yè)態(tài)是否真的適合美凱龍？

2024年第四季度，美凱龍實(shí)現(xiàn)以舊換新72.4萬單，直播GMV達(dá)66.9億元，但2024全年經(jīng)營凈現(xiàn)金流低至0.4億元。毫無疑問，新業(yè)態(tài)為商場抬高客流，但從數(shù)據(jù)對比得出，客流不等于現(xiàn)金流，新業(yè)態(tài)的低租金+高投入很難在短期內(nèi)為美凱龍分擔(dān)資金鏈壓力。

汽車展廳租金為2.0-2.5元/㎡/日，免租期為6-9個月，美凱龍稱“同等條件地段內(nèi)租金最優(yōu)”；二次元/寵物商鋪?zhàn)饨馂?.5-2.0元/㎡/日，免租期為6個月；高端電器館的租金為3元/㎡/日，免租期為6-9個月。美凱龍披露提供的租金支持低于原有家電區(qū)4.5元水平。

汽車、二次元、寵物等新租戶坪效比原有家居區(qū)域低30%-50%，且在一定時間內(nèi)免除租金。

新業(yè)態(tài)租金優(yōu)惠相當(dāng)于美凱龍?jiān)凇皦|資”，寄望未來收益回補(bǔ)。但在短期內(nèi)，低租金帶來的營收有限，反而壓縮利潤空間并增加投入，進(jìn)一步加重現(xiàn)金流壓力。美凱龍現(xiàn)金流壓力增加，能否維持正常資金流轉(zhuǎn)，運(yùn)營至新業(yè)態(tài)形成規(guī)模效益之時仍然未知。

若在當(dāng)前的資金條件下貿(mào)然加碼新業(yè)態(tài)，除現(xiàn)金流承壓，資金鏈斷裂的風(fēng)險外，調(diào)整后的美凱龍商場可能向綜合性商場方向靠近，存在滑入綜合性商場的競爭“紅海”的風(fēng)險。

美凱龍新業(yè)態(tài)偏好核心商圈流量，但美凱龍七成商場位于區(qū)域副中心或城市新區(qū)，與萬達(dá)、萬象城等綜合性商場正面競爭難度高。而且，綜合性商場也已進(jìn)入存量競爭時代，美凱龍此時入場，加劇虧損風(fēng)險。

對于美凱龍來說，積極轉(zhuǎn)型是必要舉措，但如何轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型力度又如何，都是需要抽絲剝繭，對癥下藥的課題，否則貿(mào)然出手，不僅不會為公司帶來轉(zhuǎn)機(jī)，還會增加資金壓力。畢竟，以當(dāng)前的現(xiàn)金流情況來看，留給美凱龍?jiān)囧e的機(jī)會已經(jīng)不多了。

結(jié)語

不談現(xiàn)金流與轉(zhuǎn)型新業(yè)態(tài)，美凱龍的口碑也急轉(zhuǎn)直下。不少網(wǎng)友在社交平臺上表示美凱龍商戶在收取訂金后“卷錢跑路”，顧客既無法找到商戶追回財(cái)產(chǎn)，也無法在美凱龍商場處取得售后幫助。

在顧客向美凱龍客服尋求幫助時，美凱龍給出的回復(fù)是：顧客與商戶私下完成交易，而商場貼有“建議在商場收銀處支付，不建議私下轉(zhuǎn)給商戶，所以商場不具有法律責(zé)任。

多起這樣的事件發(fā)生后，社交平臺上吐槽美凱龍的文章增加，美凱龍陷入與消費(fèi)者的信任危機(jī)，口碑受損。美凱龍商戶也反映利潤持續(xù)下降，不少老板已經(jīng)做好閉店的準(zhǔn)備。

面對現(xiàn)金流承壓，轉(zhuǎn)型新業(yè)態(tài)不穩(wěn)，口碑下跌的三重壓力，美凱龍如何下好戰(zhàn)略調(diào)整這盤棋，將是決定公司命運(yùn)的關(guān)鍵局。