出品/零售商業(yè)財(cái)經(jīng)

作者/劉羽

9月23日，福建萬(wàn)辰生物科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)辰集團(tuán)”）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，試圖成為“量販零食第一股”的同時(shí)，完成“A+H”雙資本市場(chǎng)布局。

這一動(dòng)作發(fā)生在量販零食賽道最關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折期，從2020年全行業(yè)門店僅1000余家的“藍(lán)海”，激增至2025年超4萬(wàn)家的“紅�！�，CR2占比預(yù)計(jì)超60%（廣發(fā)證券2025年1月測(cè)算數(shù)據(jù)），價(jià)格戰(zhàn)與同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)成為常態(tài)。

圖源：萬(wàn)辰集團(tuán)招股書

作為賽道頭部玩家，萬(wàn)辰集團(tuán)攜15365家門店、323億元年?duì)I收的規(guī)模而來(lái)，但光環(huán)之下風(fēng)險(xiǎn)重重：從食用菌生產(chǎn)商到零食巨頭的跨界轉(zhuǎn)型是否穩(wěn)固？90后二代接班與家族治理結(jié)構(gòu)能否支撐企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展？高負(fù)債壓力又能否通過(guò)上市化解？

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，上市或許能解短期資金之渴，但行業(yè)轉(zhuǎn)型與企業(yè)治理的深層矛盾，絕非一次融資就能撫平。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)辰集團(tuán)從“菇”到“零”轉(zhuǎn)型后其營(yíng)收規(guī)�？焖贁U(kuò)張：2024年?duì)I收323.29億元，較2023年的92.94億元同比增長(zhǎng)247.9%；2025年上半年?duì)I收225.83億元，同比增長(zhǎng)106.89%，其中量販零食業(yè)務(wù)占比達(dá)98.9%，已成絕對(duì)核心。

圖：萬(wàn)辰集團(tuán)業(yè)務(wù)收入明細(xì)

盈利端雖然實(shí)現(xiàn)扭虧，2024年歸母凈利潤(rùn)2.94億元，2025年上半年增至4.72億元，但整體并未擺脫“高營(yíng)收、低盈利”的行業(yè)魔咒。

從最終盈利水平看，鳴鳴很忙的凈利率略跑贏萬(wàn)辰集團(tuán)。2022-2024年，鳴鳴很忙凈利率分別為1.67%、2.11%、2.11%；2023年、2024年，萬(wàn)辰集團(tuán)的凈利率分別為-1.57%、1.87%。

營(yíng)收增長(zhǎng)，則尤為依賴門店擴(kuò)張與持續(xù)資金投入。

“好想來(lái)”作為萬(wàn)辰集團(tuán)的核心品牌，其商業(yè)模式是以規(guī)模效應(yīng)為核心，構(gòu)建“規(guī)模采購(gòu)-低價(jià)引流-會(huì)員沉淀-門店擴(kuò)張”的循環(huán)體系。

截至2025年6月30日，萬(wàn)辰量販零食總門店15365家，其中“好想來(lái)”14334家，盡管采用輕資產(chǎn)加盟模式，但裝修補(bǔ)貼、開(kāi)業(yè)支持等隱性成本及供應(yīng)鏈投入持續(xù)消耗資金。

圖：自營(yíng)與加盟門店占比

在解決“錢從哪兒來(lái)”這一問(wèn)題上，萬(wàn)辰集團(tuán)的負(fù)債壓力或成謀求港股上市的關(guān)鍵推手。2025年上半年財(cái)報(bào)顯示，公司總資產(chǎn)為743.85億元，總負(fù)債達(dá)512.43億元。對(duì)于一家依賴現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)的連鎖零售企業(yè)而言，高負(fù)債率意味著一旦經(jīng)營(yíng)端出現(xiàn)波動(dòng)，隨時(shí)可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

圖：萬(wàn)辰集團(tuán)負(fù)債情況

此外，或是為彌補(bǔ)赴港上市道路上，門店增速放緩這一小瑕疵，萬(wàn)辰集團(tuán)擬斥13.79億元收購(gòu)南京萬(wàn)優(yōu)49%股權(quán)（“二代”掌舵后首個(gè)重大動(dòng)作），但此舉也將進(jìn)一步擴(kuò)大資金缺口。

伴隨著量販零食賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇，鳴鳴很忙2024年GMV達(dá)555億元，2025年9月門店突破2萬(wàn)家，并通過(guò)自有品牌持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈、降低成本，已經(jīng)對(duì)萬(wàn)辰集團(tuán)形成直接壓力。

基于此，為鞏固長(zhǎng)三角與“山河四省”（魯、晉、豫、冀）核心市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，萬(wàn)辰集團(tuán)需加大數(shù)字化升級(jí)、自有品牌開(kāi)發(fā)投入，港股募資則成為關(guān)鍵資金來(lái)源，擬用于門店擴(kuò)張、供應(yīng)鏈升級(jí)及數(shù)字化建設(shè)。

在業(yè)務(wù)端，萬(wàn)辰集團(tuán)入局量販零食以來(lái)，雖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收規(guī)模的突破，但也難免陷入“價(jià)格戰(zhàn)”和高負(fù)債局面；在治理端，管理層動(dòng)蕩與家族化控制疊加，成為其赴港上市的潛在障礙。

2025年3月3日，萬(wàn)辰集團(tuán)公告董事長(zhǎng)王健坤被留置調(diào)查（所涉事項(xiàng)與公司無(wú)關(guān)），由董事兼總經(jīng)理王麗卿代行董事長(zhǎng)職責(zé)；5月26日，王健坤解除留置恢復(fù)履職，王麗卿停止代行。同期4月19日，原實(shí)際控制人王澤寧、王麗卿、陳文柱的《一致行動(dòng)協(xié)議》到期終止，王澤寧成為唯一實(shí)際控制人，王麗卿任董事長(zhǎng)、王澤寧任總經(jīng)理，形成“姑侄共治”格局。

圖源：萬(wàn)辰集團(tuán)招股書

家族化治理在企業(yè)發(fā)展初期曾以高效決策助力萬(wàn)辰集團(tuán)快速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，權(quán)力過(guò)度集中、制衡機(jī)制缺失的弊端凸顯。

值得一提的是，8月12日，萬(wàn)辰集團(tuán)發(fā)布公告稱擬斥資13.79億元購(gòu)買南京萬(wàn)優(yōu)商業(yè)管理有限公司49%的股權(quán)，這也是90后接班人王澤寧上任后的一大動(dòng)作。當(dāng)然，此類關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允性與決策合規(guī)性，或成港股審核重點(diǎn)。

“現(xiàn)在市場(chǎng)波動(dòng)這么猛，萬(wàn)辰還硬推IPO，萬(wàn)一市場(chǎng)下行，股價(jià)直接腰斬，最近全球加息潮讓新股破發(fā)成常態(tài)�！毙袠I(yè)分析師指出。

總的來(lái)看，萬(wàn)辰集團(tuán)赴港上市是緩解財(cái)務(wù)壓力、應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的必然選擇，“好想來(lái)”雖有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但盈利可持續(xù)性與品控風(fēng)險(xiǎn)仍存；家族化治理與合規(guī)缺陷則是上市核心障礙。

即便上市成功，若不能解決治理優(yōu)化、盈利模式升級(jí)與內(nèi)控完善等問(wèn)題，萬(wàn)辰集團(tuán)的資本市場(chǎng)之路仍充滿挑戰(zhàn)。