出品/市值水晶

撰文/元知

如果只盯著數(shù)字，2025年二季度的上海家化確實(shí)“像樣”：?jiǎn)渭緺I(yíng)收同比增加25.4%，歸母凈利潤(rùn)由虧轉(zhuǎn)盈至約4862萬(wàn)元，上半年收入34.8億元、凈利潤(rùn)2.66億元，分別同比增加4.8%與11.7%。經(jīng)營(yíng)質(zhì)量也在修復(fù)——應(yīng)收賬款、存貨下降，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回暖。表面上看，改革一年交出“階段性答卷”。

但資本市場(chǎng)不止看短期彈性，更看確定性與質(zhì)地：組織是否穩(wěn)定？產(chǎn)品里有沒(méi)有能穿越周期的“硬核爆款”？渠道效率的改善能否沉淀為品牌力？以及，同賽道里，誰(shuí)在主宰節(jié)奏。

上海家化如何解決現(xiàn)金流高度季節(jié)化，缺乏超級(jí)單品的問(wèn)題才是將“反彈”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺崔D(zhuǎn)”的關(guān)鍵。

01 

止血不等于造血

過(guò)去十年四度換帥，2024年再次易幟，林小海接任后對(duì)組織與策略做了大幅調(diào)整。組織重構(gòu)方面，副總經(jīng)理兼董秘辭任，管理層繼續(xù)“洗牌”；與此同時(shí)，裁撤500余名員工，并要求除研發(fā)外，中后臺(tái)再壓縮10%-15%；將原有的三大事業(yè)部拆分為美妝、個(gè)護(hù)、創(chuàng)新品牌及海外四大事業(yè)部，以品牌為作戰(zhàn)單元、事業(yè)部為指揮中心。

另外進(jìn)行渠道變革和品牌梯隊(duì)重建。新戰(zhàn)略下，上海家化將“依賴線下”轉(zhuǎn)化為“線上+線下協(xié)同”的雙重驅(qū)動(dòng)，線下降低庫(kù)存，幫助線下渠道“縮規(guī)模，提利潤(rùn)”；線上經(jīng)銷由品牌事業(yè)部直接操盤，部分經(jīng)銷代理轉(zhuǎn)為總部直營(yíng)。并與興趣電商、新興電商、即時(shí)零售平臺(tái)合作，開展線上多渠道銷售。梳理三個(gè)品牌梯隊(duì)，并將資源向第一梯隊(duì)集中(第一梯隊(duì)品牌：六神、玉澤)。

這套“組織工程”確實(shí)帶來(lái)短期財(cái)務(wù)效果：二季度收入同比增長(zhǎng)25.4%，美妝品類全渠道收入同比增長(zhǎng)55.7%；上半年應(yīng)收賬款與存貨雙降、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比上升39.7%。止血達(dá)成，是把“低效資產(chǎn)負(fù)擔(dān)”拋出去，也是把過(guò)去松散的流程拉直。 

然而，止血不等于造血。家化的問(wèn)題不是“會(huì)不會(huì)省錢”，而是“能不能把錢花在刀刃上”。

裁撤員工及經(jīng)銷商、收縮庫(kù)存的確為家化“省錢”，讓財(cái)報(bào)在短期內(nèi)成績(jī)亮眼，但品牌重塑需要時(shí)間與持續(xù)投放。尤其在抖音直播大促—復(fù)購(gòu)—人群沉淀的飛輪里，如果為了利潤(rùn)率階段性好看而壓低品牌建設(shè)，短期毛利率或許可觀，但長(zhǎng)期用戶心智卻會(huì)“脫水”，如何有的放矢地使用資金才是家化長(zhǎng)期要面對(duì)的問(wèn)題。

更現(xiàn)實(shí)的掣肘是結(jié)構(gòu)：家化的現(xiàn)金流仍舊高度季節(jié)化。上海家化財(cái)報(bào)顯示，2025上半年個(gè)護(hù)品牌(六神、美加凈)營(yíng)收15.9億元，占比為45.7%。六神仍是家化第一大單品。而該產(chǎn)品主要功效為驅(qū)蚊，具有強(qiáng)季節(jié)性，2025年Q2線上花露水增長(zhǎng)超70%。

拉長(zhǎng)年度口徑來(lái)看，上海家化在二、三季度貢獻(xiàn)度偏高、冬淡顯著；二季度的利潤(rùn)由虧轉(zhuǎn)盈，但金額并不厚實(shí)，想把“扭虧”為“厚賺”，得靠高毛利、高復(fù)購(gòu)的功效護(hù)膚主力軍。管理穩(wěn)住只是條件，單品矩陣才是火力。 

組織層面還有兩個(gè)隱憂。其一，頻繁的人事調(diào)整不可避免地帶來(lái)“短期主義”的KPI取向，研發(fā)與中臺(tái)被“再壓一次”的同時(shí)，系統(tǒng)性打法容易讓位于戰(zhàn)術(shù)性沖刺；其二，渠道的效率提升(Q2國(guó)內(nèi)全品牌線上增長(zhǎng)34.6%)更多是動(dòng)作層面的“運(yùn)營(yíng)優(yōu)化”，而非品牌層面的“價(jià)格力—心智力”重新定價(jià)。它帶來(lái)GMV的起立，卻未必沉淀為DTC資產(chǎn)(留存、復(fù)購(gòu)、私域滲透)。二者如果不能被“爆款+心智”的組合拳覆蓋，利潤(rùn)質(zhì)量難言穩(wěn)固。 

02 

增長(zhǎng)的短板，沒(méi)有持續(xù)爆款

要回答“家化反彈能否變反轉(zhuǎn)”，繞不開一個(gè)字：“爆”。上半年公司密集強(qiáng)調(diào)“億元單品戰(zhàn)略”，六神推出“驅(qū)蚊蛋”，佰草集主推“大白泥”，玉澤延續(xù)干敏/油敏修護(hù)與大分子防曬，策略上對(duì)了方向——放大心智錨點(diǎn)，做小做深細(xì)分賽道——但與“定義品類”的爆品仍有距離。

所謂“線上破億”，更多是電商促銷周期內(nèi)的階段性量級(jí)，并不等于年化可持續(xù)的“超級(jí)SKU”。當(dāng)把鏡頭拉遠(yuǎn)，行業(yè)真正掌握定價(jià)權(quán)的仍是珀萊雅：2025H1收入53.62億元、歸母凈利7.99億元，線上收入占比超95%，主品牌收入占比約74%，紅寶石與雙抗系列產(chǎn)品已在用戶心智中牢牢占位，洗護(hù)與彩妝在高景氣線條上再造第二、第三增長(zhǎng)曲線。這意味著，在中國(guó)用戶的功效護(hù)膚心智地圖上，“高性價(jià)比+有科技敘事”的位置，被對(duì)手優(yōu)先坐實(shí)了。 

橫向比較，更扎眼的不是規(guī)模差距，而是“確定性差距”。家化Q2美妝全渠道增加55.7%，屬于修復(fù)性強(qiáng)反彈；珀萊雅雖整體增速放緩，但利潤(rùn)質(zhì)量與現(xiàn)金流更扎實(shí)，并同步推進(jìn)港股上市，資本與渠道資源再加碼。

家化此時(shí)提出“億元單品俱樂(lè)部”的口號(hào)，方向無(wú)可厚非，但要穿越周期，必須把“熱點(diǎn)”變“常青樹”：一個(gè)SKU撐起一個(gè)技術(shù)平臺(tái)、一個(gè)定價(jià)帶與一條內(nèi)容敘事鏈。就這一點(diǎn)看，“六神驅(qū)蚊蛋”仍偏季節(jié)+功能剛需，難以承擔(dān)品牌中長(zhǎng)跑；“大白泥”更像單品的階段性爆發(fā)，能否在抖音之外做出多場(chǎng)景復(fù)利(線下皮膚管理、專業(yè)渠道背書)仍待驗(yàn)證。 

再看估值與比較基準(zhǔn)。水羊股份2025H1收入25億元、歸母凈利1.23億元，Q2毛利率超65%，在多品牌調(diào)優(yōu)后進(jìn)入“企穩(wěn)兌現(xiàn)期”。如果以市銷率對(duì)比，上海家化約180億元量級(jí)市值配約70億元年化銷售，PS并不低于水羊股份(約80-90億元市值、近50億元年化銷售)。當(dāng)成長(zhǎng)確定性又弱于對(duì)手時(shí)，“估值不占便宜”就是硬傷。

把鏡頭再拉廣一點(diǎn)：2025年上半年，全國(guó)化妝品零售額同比增長(zhǎng)僅約2.9%，行業(yè)從“普漲”切換到“頭部企業(yè)盈利”。此時(shí)講故事的門檻更高——關(guān)鍵不在于“把爆款做出來(lái)”，而在于“把爆款做成平臺(tái)”：持續(xù)的原料與配方創(chuàng)新、在主流價(jià)位帶建立定價(jià)權(quán)、可復(fù)用的鏈路(種草—轉(zhuǎn)化—復(fù)購(gòu)—私域—會(huì)員運(yùn)營(yíng))，以及足夠耐心的組織與預(yù)算。上海家化的財(cái)報(bào)在“重回正軌”上有跡可循，但距離“重新主宰戰(zhàn)場(chǎng)”還有相當(dāng)一段距離。 

03 

結(jié)語(yǔ)

家化的難，不在“有沒(méi)有增長(zhǎng)”，而在“增長(zhǎng)的成色”。二季報(bào)確實(shí)給了市場(chǎng)一個(gè)交代：營(yíng)收起立、利潤(rùn)轉(zhuǎn)正、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善——這證明公司并未喪失基本功�？烧嬲龥Q定勝負(fù)的，是能否在功效護(hù)膚的主戰(zhàn)場(chǎng)上，拿出穿越周期的超級(jí)單品，把“億元單品”從KPI變?yōu)榭蓮?fù)用的“產(chǎn)品—內(nèi)容—渠道”閉環(huán)；同時(shí)穩(wěn)住組織，把短期利潤(rùn)表的“好看”，換成現(xiàn)金流與品牌資產(chǎn)的“更好看”。

從外部競(jìng)品來(lái)看，珀萊雅依舊占據(jù)主導(dǎo)地位，它的確定性與現(xiàn)金流壁壘尚未松動(dòng)；相比同梯隊(duì)的水羊股份，上海家化在估值上也不具備顯著吸引力。2025年下半場(chǎng)，家化真正的考題不在季節(jié)性旺季能否多賣幾瓶花露水，而在雙11之后的冷啟動(dòng)期，玉澤與佰草集是否能用復(fù)購(gòu)與客單價(jià)，交出“非促銷期”的硬核答卷。若能在此處兌現(xiàn)，才能夠把今天的“反彈”，改寫成“反轉(zhuǎn)”。