受市場(chǎng)景氣下行影響，2021年中期以及前三季度，金科股份銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別同比下降7.7%和15.8%；2021年前三季度土地購(gòu)置合同金額為387億（2020年同期為740億），拿地力度較去年有所下降。
這也使得購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金有所下降，導(dǎo)致前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額較去年同期增長(zhǎng)了569.77%。
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另外，2021年前三季度金科股份的投資和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均為負(fù)數(shù)，意味著其借少還多。
傳統(tǒng)渠道的融資活動(dòng)減弱，增長(zhǎng)乏力，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流無(wú)法抵消該影響，致使金科股份前三季度的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加值均為負(fù)數(shù)，同時(shí)也表明今年前三季度金科股份的現(xiàn)金流比較緊張。
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究其緣由，2020年的三道紅線(xiàn)、銀行貸款集中度管理等政策給房企融資上了緊箍咒，全行業(yè)融資難，加上市場(chǎng)景氣下降，許多房企的銷(xiāo)售回款均有所下降，導(dǎo)致短期流動(dòng)性困難，金科股份也不例外。
不過(guò)，在傳統(tǒng)融資渠道受阻情況下，金科股份也有不少其他的融資途徑。
商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款變現(xiàn)
2020年3月，金科股份花費(fèi)22.02億元收購(gòu)了3個(gè)愛(ài)琴海購(gòu)物中心，位于重慶（35%的權(quán)益）、昆明和慈溪，代價(jià)分別為7.23億、9.41億和5.41億元。
這是金科股份于商旅康養(yǎng)新賽道上布局的一環(huán)，但受疫情影響，租金收入有所減少。按照昆明愛(ài)琴海2020年租金收入數(shù)據(jù)，收回9.41億并購(gòu)成本大約需要20年。
在融資環(huán)境變化的情況下，如何迅速收回并購(gòu)成本，成了金科股份的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。
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2021年4月30日，金科成功發(fā)行以昆明愛(ài)琴海購(gòu)物中心為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CMBS，總發(fā)行規(guī)模16.85億。其中優(yōu)先級(jí)16億，票面利率6%，期限為18年。
若去除當(dāng)初收購(gòu)昆明愛(ài)琴海的9.41億，金科凈籌資額為7.44億。按照2021年上半年的租金收入數(shù)據(jù)，足以覆蓋一年9600萬(wàn)的利息。如此，金科股份不到1年就收回了當(dāng)初收購(gòu)昆明愛(ài)琴海所流出的現(xiàn)金流，同時(shí)還獲得了一筆超長(zhǎng)期限且利率優(yōu)惠的貸款。
從金科股份2020年財(cái)報(bào)中披露的融資成本可知，若從銀行取得一筆14年期的貸款，利率大概達(dá)到10%。因此，該CMBS的發(fā)行降低了金科股份的融資成本。
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緊接其后，今年11月23日，據(jù)深交所信息平臺(tái)顯示，西部證券-金科慈溪愛(ài)琴海購(gòu)物公園資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目狀態(tài)更新為"已受理"，債券類(lèi)別為ABS，擬發(fā)行金額7.9億元，發(fā)行人為金科股份。
若按照6%的利率以及慈溪愛(ài)琴海2021年上半年的租金收入數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算，慈溪愛(ài)琴海一年的租金收入足以覆蓋利息支出。
金科股份著手慈溪愛(ài)琴海CMBS的發(fā)行事宜，意味著其有意通過(guò)CMBS陸續(xù)將旗下商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)。
特別是昆明和慈溪愛(ài)琴海的融資模式，對(duì)金科股份來(lái)說(shuō)是一本萬(wàn)利的生意。只需要墊付前期費(fèi)用，在收到發(fā)行款后即可收回前期墊付款，另外在不考慮每期兌付本金的情況下，后續(xù)租金收入足以滿(mǎn)足利息償付要求。
若金科股份收購(gòu)足夠規(guī)模的商業(yè)物業(yè)，后續(xù)也能按照這種模式融到一定體量的資金。
存量與增量商業(yè)的考量
如果將金科股份現(xiàn)有的存量商業(yè)物業(yè)按照上述模式進(jìn)行變現(xiàn)，將能融到多少資金？一般來(lái)說(shuō)，CMBS的發(fā)行金額與商業(yè)物業(yè)的估值比例在0.6-0.8之間。
而昆明愛(ài)琴海項(xiàng)目的這一比例為0.64，慈溪愛(ài)琴海項(xiàng)目為0.52，天津愛(ài)琴海項(xiàng)目（發(fā)行人為紅星美凱龍）為0.58，三個(gè)比例平均值為0.58。
2021年上半年，金科股份投資性房地產(chǎn)總公允價(jià)值為150.25億，刨去純商業(yè)公寓后為140.58億元，若條件允許，全部發(fā)行CMBS，按照0.58的比例計(jì)算預(yù)計(jì)可籌集81億元資金。
但這也意味著金科股份需拿出81億過(guò)橋資金，發(fā)行上述CMBS，需要發(fā)行人先設(shè)立信托計(jì)劃并注資，然后該信托計(jì)劃貸款給商業(yè)項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司以租金收入作為還款保證，信托計(jì)劃再拿應(yīng)收賬款去發(fā)行CMBS進(jìn)行資金籌集。
這種模式下，金科需要一筆過(guò)橋資金完成發(fā)行流程，對(duì)于現(xiàn)金流短缺的金科股份來(lái)說(shuō)是件不容易的事。
要關(guān)注到的是，81億資金量滿(mǎn)足不了金科股份今年前三季度130億的負(fù)現(xiàn)金流，所以不僅要考慮存量商業(yè)物業(yè)，還要考慮新增商業(yè)物業(yè)。
除此之外，若繼續(xù)按照愛(ài)琴海CMBS模式來(lái)獲取新融資，還需要考慮并購(gòu)資金、并購(gòu)標(biāo)的負(fù)債情況、并購(gòu)標(biāo)的管理等。
和過(guò)橋資金一樣，并購(gòu)資金是發(fā)行CMBS前提需要墊付的資金，數(shù)目比較大，所以對(duì)金科股份的融資能力有一定要求。同時(shí)，若并購(gòu)目標(biāo)的負(fù)債情況較差，有可能會(huì)阻礙CMBS的發(fā)行，因?yàn)镃MBS的還款保證是基于并購(gòu)標(biāo)的的租金收入，若該租金收入需要去償還其他負(fù)債，將不能很好地保證CMBS的還款。
此外，標(biāo)的收購(gòu)后債務(wù)將并表，有可能會(huì)推高金科股份的負(fù)債率，影響三道紅線(xiàn)的達(dá)標(biāo)。
當(dāng)然，并購(gòu)標(biāo)的管理也是比較關(guān)鍵的一環(huán)。CMBS的發(fā)行要求項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定且能還本付息，所以并購(gòu)后如何保證標(biāo)的項(xiàng)目收入的穩(wěn)定性，需要做好考慮以及貫徹實(shí)施。
