出品/聯(lián)商專欄

撰文/聯(lián)商特約專欄作者老刀

在中國，估計沒有哪個品牌賣水能賣得過農(nóng)夫山泉。從農(nóng)夫山泉有點甜到“大自然的搬運工”，廣告語耳熟能詳，農(nóng)夫山泉堪稱開創(chuàng)了一個奇跡。

從早年的樂百氏純凈水到一塊錢的康師傅和娃哈哈，再到今天的恒大冰泉、百歲山、怡寶等等，統(tǒng)統(tǒng)不敵農(nóng)夫。在中國瓶裝飲用水市場，第一陣營是農(nóng)夫山泉，其他的雖然躍躍欲試，但都只能往后排，這是現(xiàn)實的狀況，是市場占有率和品牌影響力決定的。

據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2018年6月，農(nóng)夫山泉以26.4%市場份額穩(wěn)居第一，華潤怡寶以20.9%位居第二，百歲山以9.6%位列第三位，康師傅占比9.3%排名第四，冰露、娃哈哈依次緊隨其后，分別位列第五、第六位，份額為8.8%、6.6%。

除了飲用水之外，農(nóng)夫山泉推出的每一款與飲品有關的產(chǎn)品，幾乎都是品類中的第一品牌，這就非常不容易了。從1996年到今天，農(nóng)夫山泉24年，已經(jīng)形成了一個龐大的飲品產(chǎn)業(yè)家族，但是其背后的掌門人卻極其低調(diào)，幾乎不為人知。

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農(nóng)夫山泉上市，大金牛

早在2017年，農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒睒在回應上市傳聞時曾表示，資本市場講究需求與被需求，農(nóng)夫山泉現(xiàn)在沒需求，因此不需要上市。

近年來，農(nóng)夫山泉的市場地位開始被動搖了，遭到了華潤怡寶等入市搶占份額，不過農(nóng)夫山泉迅速做出了調(diào)整，在2017年就開始大規(guī)模的擴產(chǎn)，從資產(chǎn)負債表可以明顯的看到，對于物業(yè)等必要設備的資金從2017年的89億元增加到2019年的123億。

作為國內(nèi)飲品行業(yè)巨頭，農(nóng)夫山泉近年來保持著穩(wěn)定的增長態(tài)勢。2019年，農(nóng)夫山泉全年營收240.21億元，其中平平無奇的瓶裝水幾乎貢獻了全年營收近6成，其余四成才是由茶飲、功能飲料、果汁及其他產(chǎn)品構成。且已經(jīng)連續(xù)8年保持包裝飲用水市場占有率第一的地位。

而無論是瓶裝水還是其他飲品，其自身價格并不高，但按照每年330億瓶的銷量，農(nóng)夫山泉2019年的利潤就可以高達近50億。2019年，農(nóng)夫山泉四大主要產(chǎn)品的毛利率依次為60.2%、59.7%、50.9%、34.7%——換句話說，最熟悉的農(nóng)夫山泉礦泉水，每1元錢的銷售收入可以帶來6毛錢的毛利。

4月29日，中國證監(jiān)會網(wǎng)站顯示，關于農(nóng)夫山泉境外首次公開發(fā)行股票申請材料已獲得接收，并且農(nóng)夫山泉已于同時間正式向港交所遞交招股說明書。

隨著農(nóng)夫山泉定于9月8日正式上市，近日農(nóng)夫山泉的招股價正式敲定，以區(qū)間上限每股21.5港元定價，總市值超過2400億港元，市盈率達到43倍，目前超購311倍。

從體量而言，農(nóng)夫山泉一經(jīng)上市就將躋身港股食品飲料板塊第二位，僅次于3463億港元市值的百威亞太；在認購方面，阿里巴巴2019年回港二次上市，連續(xù)五日招股也只獲得了約42倍的超額認購；并且農(nóng)夫山泉的PE倍數(shù)更是高達43，已經(jīng)遠超同行業(yè)的康師傅和匯源，甚至接近科技股的PE。

一個靠“賣水”打開市場的公司，為何受到資本市場這樣的熱捧？上市后農(nóng)夫山泉還能否保持認購時的熱度？小紅蓋成新一代飲料龍頭。

近年來包裝水的銷售規(guī)模在逐年增長，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，包裝水市場已由2013年1069.2億元增長至2018年的1830.9億元，年均復合增長率高達11.8%，已經(jīng)成為軟飲料行業(yè)最大的細分產(chǎn)品。由此推測，未來五年中國瓶裝水銷售規(guī)模有望維持在7%-9%的增速增長。

而其實在包裝水市場越來越受到資本市場的重視時，人們就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)賣水似乎比想象的更加賺錢。2017年至2019年間，農(nóng)夫山泉分別實現(xiàn)營收174.9億元、204.8億元以及240.2億元，年復合增長率為17.2%；三年分別實現(xiàn)凈利潤33.9億元、36.1億元以及49.5億元，凈利潤的年復合增長率為21.0%。

當然不僅囿于包裝水，從招股書中可以發(fā)現(xiàn)農(nóng)夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料市場同樣表現(xiàn)良好。數(shù)據(jù)顯示，2012年至2019年，農(nóng)夫山泉連續(xù)八年蟬聯(lián)中國包裝飲用水市場占有率第一，以2019年零售額計算，農(nóng)夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居中國市場前三位。

不過水和飲料都屬于快消品，同質(zhì)化嚴重，但農(nóng)夫山泉卻走出了屬于自己的差異化之路。一方面，記者出身的鐘睒睒為農(nóng)夫山泉傾情打造了一個天然、健康的品牌形象。2000年農(nóng)夫山泉以天然水中有礦物質(zhì)為由，給純凈水扣上了“不健康”的帽子，隨后幾年又推出了針對老人的鋰水，針對運動員的運動蓋礦泉水和針對嬰兒的無菌天然水。農(nóng)夫山泉更健康、天然的人設逐漸深入人心。

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記者出身的營銷高手

1954年出生的鐘睒睒，為了擺脫當水泥匠的命運，開始逼自己學習，在兩次高考名落孫山后，他抓住了上電大的機會，終于給自己逼出了一個文憑。有了這塊敲門磚，鐘睒睒立志成為一名文藝青年。在《浙江日報》當記者的五年時間，他采訪了幾百個企業(yè)家。

其后他離開報社，準備雄心勃勃地干一份事業(yè)，創(chuàng)刊《太平洋郵報》，但虧光了所有的錢。

改革的春風吹遍祖國的大江南北，經(jīng)濟的大浪洶涌而來。娃哈哈創(chuàng)始人宗慶后成為最先沖進風口浪尖的人，在鐘睒睒種香菇失敗后，他想起了采訪過的企業(yè)家宗慶后，在1991年，在這一年，鐘睒睒成為了娃哈哈口服液在海南和廣西兩個省份的總經(jīng)銷商。

但是，由于鐘睒睒的“串貨”行為：把海南低價的娃哈哈口服液賣到廣東湛江高價售賣，從中賺取差價。當然，此舉也讓宗慶后很生氣，兩人鬧得也很不愉快。

1993年10月，離開娃哈哈以后，鐘睒睒從養(yǎng)生湯獲得了靈感，在海南成立了養(yǎng)生堂藥業(yè)有限公司。

海南養(yǎng)生堂推出的“養(yǎng)生堂龜鱉丸”，“以天然龜鱉為原料，根據(jù)中醫(yī)傳統(tǒng)理論配伍。用現(xiàn)代超低溫冷凍結技術，在零下196攝氏度下使全龜全鱉脆化成微粉”。

“養(yǎng)生堂龜鱉丸”產(chǎn)品一經(jīng)推出，市場反應良好，使海南養(yǎng)生堂在上世紀90年代崛起的眾多保健品品牌中占得一席之地，也為鐘睒睒掘到了真正的意義上的第一桶金。

現(xiàn)在來看，養(yǎng)生堂龜鱉丸已經(jīng)停產(chǎn)，在那個年代曾經(jīng)風靡一時的這款保健品，到底有沒有功效，已經(jīng)很難驗證。依靠保健品起家，鐘睒睒在今天創(chuàng)下的資本帝國，是否帶著狡黠的原罪，只能留給那些曾經(jīng)的消費者去判斷了。

隨后的20年里，養(yǎng)生堂陸續(xù)推出了“農(nóng)夫山泉”、“朵而”、“清嘴”、“母親牛肉棒”、“成長快樂”等十多個品牌和產(chǎn)品。

很難想像的是，包括“養(yǎng)生堂”、“農(nóng)夫山泉”在內(nèi)，眾多的品牌和營銷創(chuàng)意都是出自鐘睒睒一人之手。策劃人李光斗曾經(jīng)在CCTV的《對話》節(jié)目里這樣評價：“鐘睒睒是中國企業(yè)家中最能‘生孩子’的老板�！�

不能否認，鐘睒睒所創(chuàng)立的每一個品牌都有其力量，常常是拋開產(chǎn)品屬性制約，通過情感和概念上的獨到策劃，尋求消費者的共鳴。他在“名”方面的研究有相當?shù)奶旆荨?

由于鐘睒睒先前做過娃哈哈的區(qū)域總代理，他深知礦泉水的利潤和銷售情況，于是在1996年創(chuàng)立了農(nóng)夫山泉，養(yǎng)生堂也成了農(nóng)夫山泉的控股公司。今天在企查查上還可以看到，鐘睒睒占有農(nóng)夫山泉79.51%的股份。

2000年，鐘睒睒帶領農(nóng)夫山泉對抗娃哈哈的樂百氏在內(nèi)的869家純凈水品牌，開啟了行業(yè)大戰(zhàn)。最終，農(nóng)夫山泉因為有點甜，確立了行業(yè)前三的位置。到今天，農(nóng)夫山泉仍然靠著這一殺招遙遙領先，并且從未改變過自己的定位。

2001年，浙江千島湖養(yǎng)生堂飲用水有限公司改名“農(nóng)夫山泉股份有限公司”。2003年，農(nóng)夫山泉推出“農(nóng)夫果園”系列混合果汁飲料。2004年，推出“尖叫”系列功能飲料，創(chuàng)新的瓶蓋設計和良好的口感，讓“尖叫”在功能飲料市場擁有了一席之地。2008年，農(nóng)夫山泉推出“水溶C100”檸檬汁飲料。

近幾年，占據(jù)便利店冷藏柜的NFC果汁，成為了廣大白領的標配，東方樹茶葉、茶π，這都是農(nóng)夫山泉的創(chuàng)新產(chǎn)品……

二十年后的如今，就產(chǎn)品線而言，農(nóng)夫山泉已與娃哈哈、康師傅等品牌在飲用水、果汁、功能飲料、茶飲料等飲料業(yè)細分領域展開全面競爭。

折騰一圈下來，消費者會驚奇地發(fā)現(xiàn)，農(nóng)夫山泉穩(wěn)準狠地拿下了飲料行業(yè)的各個品類，好像無論賣什么，市場份額「前三名」里都能有農(nóng)夫山泉的位置。

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超級富豪

2020年農(nóng)夫山泉結束A股IPO長跑之路，于4月29日向港交所遞交申請書，在8月16日更新后再次提交。預計H股將于9月8日開始在港交所主板交易。

此次股票全球發(fā)售，農(nóng)夫山泉擬出讓3.88億股股份，每股H股最高發(fā)行價21.50港元，計劃募資83.47億港元。

據(jù)此測算，全球發(fā)售后，農(nóng)夫山泉市值將達到2405.47億港元。鐘睒睒擁有農(nóng)夫山泉84.4128%的股份，鐘睒睒僅農(nóng)夫山泉身家就達到2031億港元（約1800億元人民幣）。

僅就農(nóng)夫山泉而言，除鐘睒睒絕對控股外，其家族成員也持有股份。包括鐘睒睒姐姐、妹妹鐘曉曉。鐘睒睒妻子盧曉萍的姐姐盧曉葦、姐姐盧曉芙、哥哥盧成，其中，盧曉葦還擔任養(yǎng)生堂的董事及總經(jīng)理，盧曉萍哥哥盧申的兒子盧賡和妻子陸曉珍及女兒盧音之。

基于此，農(nóng)夫山泉申請文件也披露了“一股獨大”風險�？毓晒蓶|鐘睒睒對農(nóng)夫山泉有重大影響力，其利益可能與其他股東利益并不一致，其擁有權集中可能會不利于、延誤或妨礙農(nóng)夫山泉控制權的變動，從而剝奪了其他股東就彼等股東收取溢價的機會，也可令股份價格下跌。

除絕對控股外，鐘睒睒還擔任農(nóng)夫山泉關鍵職務。作為農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人、董事長、執(zhí)行董事和總經(jīng)理，負責農(nóng)夫山泉的整體發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務計劃及重大經(jīng)營決策以及直接管理品牌、銷售和人力資源工作，同時兼任提名委員會主席和薪酬委員會成員。

“養(yǎng)生堂少主”鐘睒睒兒子Zhong Shu Zi情況也有所披露。文件顯示，Zhong Shu Zi為美國國籍。Zhong Shu Zi于2011年12月獲得美國加州大學歐文分校英語專業(yè)文學學士學位，在2014年1月加入農(nóng)夫山泉，2017年獲任非執(zhí)行董事，負責對業(yè)務計劃、重大決策及投資活動提供意見，2020年1月?lián)�任養(yǎng)生堂品牌中心總經(jīng)理。

除了農(nóng)夫山泉之外，鐘睒睒旗下還有另一塊巨大產(chǎn)業(yè)。萬泰生物也在今年登陸A股市場。

今年4月，萬泰生物頂著“首個國產(chǎn)HPV疫苗”的光環(huán)登陸上交所，股價從發(fā)行價每股12.6元飆升至現(xiàn)在的每股220.81元，股價漲了17.5倍，目前市值已超過950億元。

企查查數(shù)據(jù)顯示，萬泰生物的控股股東系養(yǎng)生堂，持股56.98%。其中，鐘睒睒100%持有養(yǎng)生堂，同時還直接持有萬泰生物總股本的18.17%。據(jù)觀察員計算，鐘睒睒在萬泰生物的持股高達75.15%，按照9月1日收盤每股220.81元計算，萬泰生物總市值已高達957.43億元。這也意味著，鐘睒睒目前僅在萬泰生物的身家就已高達719億元。

由此可見，鐘睒睒在農(nóng)夫山泉和萬泰生物兩家公司的持股市值就超過了2567億元。根據(jù)《2020胡潤全球富豪榜》，在國內(nèi)富豪方面，位列前三名的是馬云、馬化騰和許家印，財富分別為3150億元、3080億元及2310億元。

按照目前的市值估算，農(nóng)夫山泉上市后，鐘睒睒身家則有望超過許家印，位列第三。

04

農(nóng)夫山泉的挑戰(zhàn)

相比于資本市場的叫好，有一些業(yè)內(nèi)人士對農(nóng)夫山泉現(xiàn)階段過高的熱度并不看好，中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬就曾表示，農(nóng)夫山泉的估值可能存在高估的成分，農(nóng)夫山泉背后也確實存有一些隱患。

第一、營收單一，跨界受阻。從招股書來看，雖然農(nóng)夫山泉在飲料市場上做的不錯，但是不能掩蓋的是其現(xiàn)階段更多的收入還是來源于水。在農(nóng)夫山泉過去三年披露的營業(yè)利潤的主要收入都是自于飲用水產(chǎn)品，在2017年、2018年和2019年的營收占比中，分別高達57.9%、57.5%和59.7%。

出于營收單一的風險考慮，農(nóng)夫山泉也有考慮過開辟新的業(yè)務分支，但是大多都不太順利。2017年，農(nóng)夫山泉進軍化妝品行業(yè)，推出樺樹汁面膜和保濕液后，還推出了農(nóng)夫山泉噴霧。2019年，農(nóng)夫山泉推出了植物酸奶，不久又進軍咖啡界，推出跨界型飲料碳酸咖啡，但上述多元化產(chǎn)品并未在市場上形成較大反響。

從果汁、茶飲料等多個細分領域看，農(nóng)夫山泉遠沒有達到老大的位置，主流的咖啡及功能性飲料更是落后于很多品牌，而其飲用水方面其實第一也并不穩(wěn)固，26%的市場份額不能助力農(nóng)夫山泉在包裝水上形成規(guī)模優(yōu)勢，由此可見，市場期待下凸顯的高估值確實含有一定水分。

第二，護城河難筑。農(nóng)夫山泉的核心資源無疑是水源地。農(nóng)夫山泉擁有浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口、廣東萬綠湖、新疆天山瑪納斯、四川峨眉山、陜西太白山、貴州武陵山、河北武陵山、黑龍江大興安嶺等多個優(yōu)質(zhì)天然水源地。

但天然的水源地并不是被任何一家飲用水企業(yè)獨占，所以2018年，娃哈哈也開始小范圍推出天然礦泉水產(chǎn)品，而華潤怡寶收購了加林山，從以前單一的純凈水轉(zhuǎn)而開始對礦泉水有所涉獵，所以可以看出農(nóng)夫山泉的護城河并不深。

為了改變用戶黏性不高、可替代性太強的現(xiàn)狀，農(nóng)夫山泉確實通過出色的營銷手段實現(xiàn)了一定的差異化。但農(nóng)夫山泉同樣在這上面栽過不少的跟頭。

據(jù)報道，2013年3月，農(nóng)夫山泉被曝出其未開封的380毫升飲用天然水中出現(xiàn)很多黑色的不明物。2020年1月，農(nóng)夫山泉就曾在福建武夷山取水時鬧出了毀林風波。當時有網(wǎng)友舉報農(nóng)夫山泉在武夷山國家公園違規(guī)施工、毀林取水。雖然后續(xù)由于農(nóng)夫山泉的澄清，這些事件現(xiàn)在已經(jīng)告一段落了，但是在當時，農(nóng)夫山泉在經(jīng)濟和名譽上還是蒙受了不小的損失。

第三，行業(yè)競速賽全面打響。除了營收單一、護城河不深之外，越來越擁擠的行業(yè)賽道也給農(nóng)夫山泉帶來了巨大的壓力。2018年6月，農(nóng)夫山泉以26.4%市場份額穩(wěn)居第一，華潤怡寶以20.9%位居第二，百歲山以9.6%位列第三位，康師傅占比9.3%排名第四，其他品牌也緊追不舍。

可以發(fā)現(xiàn)在傳統(tǒng)飲用水市場，農(nóng)夫山泉的市場份額并沒有絕對的優(yōu)勢，而且華潤怡寶緊追其后，隨時有可能實現(xiàn)超越。

在這場攻堅戰(zhàn)中，新銳品牌的實力也不容小覷。成立僅四年，元氣森林今年上半年的銷售額達到6.6億元，預計全年能超10億元。網(wǎng)紅品牌喜茶最近也進軍了瓶裝飲料領域、推出喜小茶。目前推出的是氣泡水系列，下一步還會根據(jù)市場趨勢推茶飲料、果汁飲料。

并且與農(nóng)夫山泉過于依賴經(jīng)銷商不同，元氣森林和喜茶這類網(wǎng)紅品牌更多是從電商開始的，相較于傳統(tǒng)線下鋪貨的方式，線上推廣投入更可控。再加上現(xiàn)在直播渠道的興起，頭部主播的帶貨能力也是有目共睹的。從全國整體的銷售額看，元氣森林和喜茶與幾家飲料巨頭仍有差距，但差距縮短的速度比幾年前快了很多。

總而言之，從行業(yè)的角度出發(fā)，農(nóng)夫山泉整體的地位和營收體量雖然都相對較大，但卻沒有達到壟斷的程度，并且在上市前夕的大筆分紅同樣給這只股票蒙上了一層神秘的面紗。

目前其超2400億港元的體量其實是存在一定程度上的高估的。但正如其招股書所說，如果農(nóng)夫山泉能夠在上市之后利用融資繼續(xù)推進品牌建設、提高產(chǎn)能，成功從國內(nèi)市場走向海外，還是有可能長期俘獲住資本市場的芳心的。

參考資料：

1、港股研究社，《認購一時甜，農(nóng)夫山泉能否“一直甜”？》，2020年9月3日

2、微投網(wǎng)，《農(nóng)夫山泉上市大量融資，全新品類即將誕生！》，2020年9月3日

3、北京時間財經(jīng)，《神秘浙商鐘睒睒的“資本帝國”》，2020年9月2日

4、信息時報，《農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒睒有望躋身中國十大富豪》，2020年9月2日

5、中國基金報，《農(nóng)夫山泉港股定價 隱形富豪曝光：至少2300億 僅次于馬化騰馬云》，2020年9月1日

6、政商參閱，《曾被宗慶后開除的員工，如今做到行業(yè)老大，成為娃哈哈最大對手？》2019年10月4日