2019年的電商可謂是見(jiàn)證“奇跡”的一年：港美互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（不含教育）年度漲幅十強(qiáng)榜中，中國(guó)電商股——唯品會(huì)、美團(tuán)、拼多多、京東、阿里全面上榜，而且排名靠前。
二季度后，當(dāng)電商板塊預(yù)期差最為明顯、市場(chǎng)還停留于“電商玩家都是各自好”的膚淺表面時(shí)，見(jiàn)智發(fā)布《一個(gè)個(gè)逆流而上，電商這次是梅開(kāi)二度還是回光返照？》秋季路演，用調(diào)研與數(shù)據(jù)詳實(shí)論證了電商行業(yè)普遍超預(yù)期的四大共性因素，并以這些因素的可持續(xù)性為依據(jù)，全面上調(diào)見(jiàn)智模擬投資組合中電商資產(chǎn)的配置比例，包括當(dāng)時(shí)被嚴(yán)重低估的唯品會(huì)（從觀(guān)察直接調(diào)入標(biāo)配）。
到三季度財(cái)報(bào)季前夕，我們看到各大電商公司業(yè)績(jī)預(yù)期已被充分抬高，而財(cái)報(bào)后各家表現(xiàn)已經(jīng)開(kāi)始參差不齊。
（注：財(cái)報(bào)季統(tǒng)計(jì)時(shí)間起點(diǎn)為10月1日，財(cái)報(bào)日統(tǒng)計(jì)時(shí)間起于各家公司發(fā)布財(cái)報(bào)的日期）
而當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們需要探討的問(wèn)題是：
三季度電商公司業(yè)績(jī)泄露了什么“天機(jī)”？
明年電商小伙伴們是持續(xù)一起奔小康，還是會(huì)相互廝殺？
四季度：補(bǔ)貼大戰(zhàn)之前的最后的寧?kù)o？
京東、阿里、唯品會(huì)、拼多多，四季度誰(shuí)更有可能艷壓群芳？
01
三季度電商：磨刀霍霍向同行？
三季度除拼多多因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期過(guò)于飽和之外，唯品會(huì)、美團(tuán)、阿里、京東等紛紛發(fā)布了超預(yù)期的財(cái)報(bào)，主要驅(qū)動(dòng)力依然沒(méi)有逃脫見(jiàn)智此前秋季路演中總結(jié)的四大原因：
（1）電商的抗周期特征；（2）自營(yíng)電商減稅利好超預(yù)期；（3）下行周期中企業(yè)普遍降本增效的運(yùn)營(yíng)思路；（4）下行周期中精明消費(fèi)利好電商板塊。
但是在這個(gè)季度，仔細(xì)看這四大因素，見(jiàn)智認(rèn)為超預(yù)期的電商業(yè)績(jī)背后，瑕疵開(kāi)始逐漸浮現(xiàn)：自營(yíng)電商的減稅利好、下行周期降本增效這兩個(gè)預(yù)期因素在三季度落地的時(shí)候?qū)嶋H效果明顯打了折扣，這主要體現(xiàn)在財(cái)報(bào)的兩個(gè)核心要素：毛利率與銷(xiāo)售費(fèi)用率。以下我們看看這兩個(gè)數(shù)據(jù)的趨勢(shì)。
1. 毛利率改善程度下行
從下圖可以看出進(jìn)入2019年，各大電商公司的毛利率同比逐步改善，尤其是二季度電商促銷(xiāo)旺季，在“克制促銷(xiāo)、增值稅利好”的雙重作用下，電商企業(yè)同比改善幅度高達(dá)3.4%，但到了三季度主要電商公司的毛利率改善幅度明顯開(kāi)始掉頭向下。
（這里“電商”特指實(shí)物電商拼多多、蘇寧、唯品會(huì)、京東、阿里）
2. 銷(xiāo)售費(fèi)用上行
與毛利率下行呼應(yīng)的，還有銷(xiāo)售費(fèi)用趨勢(shì)的再次上行：從下圖可以清楚地看到道電商公司的銷(xiāo)售費(fèi)用無(wú)論是從同比增速還是從費(fèi)用率的角度在經(jīng)過(guò)二季度的上半年的下探之后，三季度正在逐步抬頭。
（這里“電商公司”特指實(shí)物電商拼多多、蘇寧、唯品會(huì)、京東、阿里）
3. 補(bǔ)貼加劇，電商玩家磨刀霍霍？
這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的說(shuō)明了什么？見(jiàn)智認(rèn)為一個(gè)明顯的指向意義是：拼多多正在逐步拖著整個(gè)行業(yè)滑向補(bǔ)貼的深淵��！
在詳細(xì)解釋這一判斷前，見(jiàn)智先解釋一下這兩項(xiàng)費(fèi)用變化主要因素：用戶(hù)優(yōu)惠券。大家對(duì)于優(yōu)惠券再熟悉不過(guò)，但大額補(bǔ)貼背后，優(yōu)惠券到底是被算到了哪個(gè)帳上，很多人并不清楚。
具體計(jì)法比較復(fù)雜，但大致來(lái)看，自營(yíng)電商大多會(huì)計(jì)到收入減項(xiàng)，從而拉低毛利率表現(xiàn)；而平臺(tái)電商大多計(jì)到了銷(xiāo)售費(fèi)用項(xiàng)，從而抬高銷(xiāo)售費(fèi)用率。
原則就是：對(duì)于自營(yíng)電商，買(mǎi)家就是公司直接收費(fèi)的客戶(hù)，激勵(lì)可以算為對(duì)客戶(hù)的付款，所以視為收入減項(xiàng)；而對(duì)于平臺(tái)電商，直接收費(fèi)的客戶(hù)是商戶(hù)，買(mǎi)家不是他們的客戶(hù)，因此這種激勵(lì)通常算入銷(xiāo)售與營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支。
這個(gè)季度我們看到，在銷(xiāo)售與營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用端的廣告開(kāi)支上，自營(yíng)電商更加克制，而節(jié)省出來(lái)的廣告開(kāi)支則是投放到了ROI直觀(guān)可追蹤的用戶(hù)補(bǔ)貼優(yōu)惠上，唯品會(huì)與京東均是如此。
尤其是京東，公司在電話(huà)會(huì)上直白地指出“有效的低價(jià)補(bǔ)貼是最高效的營(yíng)銷(xiāo)支出……所以毛利端和營(yíng)銷(xiāo)支出要統(tǒng)籌觀(guān)察�！�
而兩家平臺(tái)型電商公司，拼多多燒錢(qián)自不用說(shuō)，而阿里的銷(xiāo)售費(fèi)用也從上季度大幅克制的態(tài)度中走出，逐步上揚(yáng)。
電商玩家磨刀霍霍，補(bǔ)貼紛至沓來(lái)的背后，共同指向了同行之間電商用戶(hù)的爭(zhēng)奪。
02
電商的2020：供給側(cè)硬核較量下，一場(chǎng)避無(wú)可避的補(bǔ)貼戰(zhàn)？
展望未來(lái)一年，電商行業(yè)從三季度逐步抬頭的全行業(yè)補(bǔ)貼趨勢(shì)又會(huì)如何？
見(jiàn)智認(rèn)為一場(chǎng)補(bǔ)貼大戰(zhàn)似乎已經(jīng)避無(wú)可避，而左右這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的核心則是龍頭站位的阿里，見(jiàn)智判斷有以下三點(diǎn)：
1. C端較量重心轉(zhuǎn)移：從“拉新”到“搶錢(qián)”
a. 從全國(guó)網(wǎng)購(gòu)用戶(hù)數(shù)來(lái)看，網(wǎng)購(gòu)用戶(hù)增速明年大概率掉到中國(guó)網(wǎng)購(gòu)史以來(lái)的首次個(gè)位數(shù)增速。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)信息中心，見(jiàn)智預(yù)測(cè)）
b.從電商三強(qiáng)阿里、京東、拼多多的凈增用戶(hù)數(shù)來(lái)看，三大平臺(tái)用戶(hù)數(shù)的重疊率不斷上升。
特別是用戶(hù)增長(zhǎng)最為迅猛的拼多多，我們可以大致判斷，到四季度拼多多與阿里之間的用戶(hù)數(shù)差距大概率縮小到一億多一點(diǎn)，又考慮到阿里當(dāng)前年消費(fèi)者在一萬(wàn)以上的高端用戶(hù)大約有1.3億。
假如這群硬核高質(zhì)用戶(hù)很難滲透，那么拼多多依賴(lài)“拉新”來(lái)推動(dòng)平臺(tái)增長(zhǎng)的階段大概率到頂。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)信息中心，公司公告、見(jiàn)智估計(jì)）
當(dāng)全網(wǎng)整體電商獲客進(jìn)入慢速增長(zhǎng)階段，GMV增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)向平臺(tái)客單價(jià)與單用戶(hù)下單頻率，考慮到客單價(jià)是相對(duì)慢速變化過(guò)程，市場(chǎng)搶奪重點(diǎn)就是存量用戶(hù)的錢(qián)包份額。
2. 競(jìng)爭(zhēng)核心從C端用戶(hù)較量轉(zhuǎn)向B端供給側(cè)較量
要爭(zhēng)奪用戶(hù)的錢(qián)包份額就是讓這些新增用戶(hù)買(mǎi)了一次之后，還能持續(xù)不斷地買(mǎi)，最終形成不自覺(jué)地購(gòu)物心智與習(xí)慣，這也是新生平臺(tái)拼多多是否在6億用戶(hù)中形成壁壘地最后一道關(guān)卡。
在這個(gè)階段的爭(zhēng)奪上，存量用戶(hù)的錢(qián)包不是簡(jiǎn)單地盯著補(bǔ)貼走，而是各類(lèi)買(mǎi)家都能在平臺(tái)商品池中尋找價(jià)格優(yōu)惠的商品下單。
對(duì)于平臺(tái)而言，要想讓存量用戶(hù)多花錢(qián)，就要把用戶(hù)需要的商品覆蓋全面，需要商品豐富度、層次感、服務(wù)感均需要做起來(lái)，用戶(hù)粘性才能真正做上來(lái)。
3. 明年電商補(bǔ)貼戰(zhàn)：箭在弦上
供給側(cè)較量除了常規(guī)的商戶(hù)開(kāi)發(fā)外，更具表現(xiàn)力的特征在于獨(dú)家商家、獨(dú)家商品、具有競(jìng)爭(zhēng)力的商家供價(jià)，表現(xiàn)形式之一就是 “N選一”。
而從行業(yè)監(jiān)管來(lái)看，電商法的推出、京東與阿里N選一的官司仍在持續(xù)，電商行業(yè)未來(lái)二選一的執(zhí)行難度在加大。
如果N選一的難度確實(shí)加大，平臺(tái)明面上更具執(zhí)行性的方案就是補(bǔ)貼了，所以明年補(bǔ)貼大戰(zhàn)似乎箭在弦上不得不發(fā)。
拼多多一直百億補(bǔ)貼，阿里也已經(jīng)打出了自己的百億補(bǔ)貼，從京東的角度，隨著下沉獲客路徑的打通，京東在三季度電話(huà)會(huì)上的表態(tài)明顯更加激進(jìn)，要進(jìn)一步用補(bǔ)貼來(lái)獲取GMV與用戶(hù)。
4. 最大懸念：靜待阿里落棋
這場(chǎng)大戰(zhàn)的核心就是要看阿里的出牌。
對(duì)阿里而言，如果說(shuō)拼多多清洗微信流量的階段阿里無(wú)計(jì)可施的話(huà)，那么到了商品側(cè)的競(jìng)爭(zhēng)，阿里再不出手，一旦拼多多突破最后一道關(guān)卡，實(shí)物領(lǐng)域一樣的平臺(tái)型電商商業(yè)模式，阿里很可能會(huì)看到一個(gè)真正有可能平視的對(duì)手。
從當(dāng)前的信息來(lái)看，淘系組織構(gòu)架已經(jīng)重調(diào)，天貓經(jīng)過(guò)品類(lèi)重組形成服飾快消與消電家裝兩個(gè)大組，淘系內(nèi)部成立C2M大組，B、C兩系的組織合力也已經(jīng)確認(rèn)。而剩下的就是商品側(cè)的梳理，C端流量呈現(xiàn)的入口，以及補(bǔ)貼的戰(zhàn)術(shù)玩法。譬如：
哪些商品哪些店鋪可以進(jìn)入百億補(bǔ)貼的選項(xiàng)？補(bǔ)貼商品的流量呈現(xiàn)入口聚劃算上如何改善分發(fā)方式？要不要用扶持單獨(dú)APP，類(lèi)似淘寶特價(jià)版，來(lái)承載這些商品？最重要的問(wèn)題，阿里補(bǔ)貼的誠(chéng)意和力度有多大？阿里與商家之間如何分賬，百億補(bǔ)貼到底最后誰(shuí)來(lái)承擔(dān)？
見(jiàn)智判斷，淘系在補(bǔ)貼問(wèn)題上目前仍然處于試跑的狀態(tài)，通過(guò)12月的試跑來(lái)定明年具體的戰(zhàn)術(shù)，所以阿里補(bǔ)貼力度和玩法內(nèi)部尚未最終確認(rèn)。
03
四季度電商前瞻：一場(chǎng)持續(xù)補(bǔ)貼戰(zhàn)來(lái)臨前的平靜
討論完2020年的行業(yè)趨勢(shì)，我們?cè)偻ㄟ^(guò)行業(yè)數(shù)據(jù)大致梳理一下今年四季度的可能情況。
（1）消費(fèi)緊縮大背景下大促季利好電商平臺(tái)
a. 見(jiàn)智跟蹤行業(yè)數(shù)據(jù)可以明顯注意到，今年在居民趨向謹(jǐn)慎消費(fèi)的大趨勢(shì)下，社會(huì)消費(fèi)會(huì)以更大的幅度往消費(fèi)性?xún)r(jià)比更高的線(xiàn)上遷移，同時(shí)由于線(xiàn)上購(gòu)物人群又進(jìn)一步把消費(fèi)需求囤積到大促的時(shí)候釋放，所以電商平臺(tái)的大促表現(xiàn)會(huì)強(qiáng)于日銷(xiāo)的表現(xiàn)。
從線(xiàn)上零售數(shù)據(jù)可以看到，今年11月線(xiàn)上零售的滲透率突破歷史新高，已經(jīng)往30%的滲透率進(jìn)發(fā)。
（2） 電商平臺(tái)收入端表現(xiàn)或可驚艷，高客單價(jià)平臺(tái)更有機(jī)會(huì)跑贏市場(chǎng)
a. 線(xiàn)上零售中，CR5（阿里、京東、拼多多、蘇寧與唯品會(huì)）市占率進(jìn)入2019年以來(lái)一直在90%以上，當(dāng)年線(xiàn)上實(shí)物零售增速就代表著核心電商平臺(tái)的整體表現(xiàn)。
進(jìn)入四季度促銷(xiāo)季，10月、11月兩個(gè)月份的線(xiàn)上實(shí)物零售增速明顯加速上升，尤其是11月份增速高達(dá)27%。也就是說(shuō)四季度電商平臺(tái)在收入端仍會(huì)持續(xù)驚艷。
b. 如果結(jié)合快遞業(yè)務(wù)量增速可以看到，2019年以來(lái)，由于低貨值的性?xún)r(jià)比電商快遞件增速更高，快遞業(yè)務(wù)量增速（以線(xiàn)上實(shí)物訂單為主）一直高于線(xiàn)上實(shí)物零售增速。但進(jìn)入四季度這一增速差在明顯收窄，特別是11月二者增速明顯反轉(zhuǎn)，高貨值訂單正在回歸。而這一數(shù)據(jù)初步指向高貨值電商平臺(tái)（京東、唯品會(huì)、阿里）四季度更加突出的表現(xiàn)。
（3）主要平臺(tái)降本增效仍未到基數(shù)效應(yīng)期
同時(shí)，回溯整個(gè)電商公司過(guò)去一年的支出端表現(xiàn)，見(jiàn)智發(fā)現(xiàn)，降本增效運(yùn)營(yíng)思路在財(cái)報(bào)端集中體現(xiàn)始于2019 年一季度，其中阿里明顯始于2019年一季度，唯品會(huì)與京東雖然始于去年四季度，但當(dāng)時(shí)力度還不算大，更多體現(xiàn)的是一種降本增效運(yùn)營(yíng)的跡象，集中爆發(fā)則體現(xiàn)在一季度，拼多多由于其發(fā)展階段需要另當(dāng)別論。
04
綜述：電商煮酒論英雄
綜合來(lái)看，我們明顯可以看到，從行業(yè)演進(jìn)角度，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向供給側(cè)，明年無(wú)論從商戶(hù)還是用戶(hù)錢(qián)包爭(zhēng)奪均會(huì)明顯加劇；同時(shí)進(jìn)入2020年，降本增效擠利潤(rùn)的運(yùn)營(yíng)實(shí)踐已滿(mǎn)一周年，會(huì)進(jìn)入基數(shù)效應(yīng)期，各家公司面臨利潤(rùn)持續(xù)釋放的壓力。
高壓時(shí)刻就是考驗(yàn)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)韌性和智慧的時(shí)候，2020年，電商江湖大戲開(kāi)幕。而在2020年競(jìng)爭(zhēng)加劇之前，我們?cè)谒募径群苡锌赡苓�會(huì)看到一個(gè)收入端增速動(dòng)力依然超群，費(fèi)用端尚未失控的電商行業(yè)表現(xiàn)。
因此，當(dāng)下節(jié)點(diǎn)由于整體上當(dāng)前最大懸念阿里的最終打法尚未確認(rèn)，見(jiàn)智對(duì)于電商板塊的配置，除了拼多多由于自身業(yè)務(wù)階段疊加競(jìng)爭(zhēng)加劇外，調(diào)降評(píng)級(jí)，不再配置，其他暫不做調(diào)整。見(jiàn)智在新的一季度會(huì)密切關(guān)注主要玩家的動(dòng)作，結(jié)合行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)演進(jìn)情況，實(shí)時(shí)調(diào)整電商板塊的投資評(píng)級(jí)。
特別提醒，以上討論由于蘇寧和美團(tuán)個(gè)性特征較為明顯，見(jiàn)智會(huì)在下篇的個(gè)股判斷中做具體的討論。
（來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞見(jiàn)智研究）
