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主題:蘇寧小店瞄準(zhǔn)境外獨(dú)立IPO?VIE架構(gòu)已暗中就緒

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蘇寧小店瞄準(zhǔn)境外獨(dú)立IPO?VIE架構(gòu)已暗中就緒

透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶

蘇寧易購(gòu)為何要?jiǎng)冸x蘇寧小店控制權(quán)??jī)H僅只是為了甩掉財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)那么簡(jiǎn)單?恐怕未必,張近東或許還有更深遠(yuǎn)的打算!

據(jù)透鏡公司研究估算,除了34億元的一次性巨額投資收益外,通過(guò)剝離蘇寧小店的交易,蘇寧易購(gòu)不僅能“解放“出大約26億元的自由資金,還能每年減少數(shù)億元的合并報(bào)表虧損,同時(shí)也免去了其未來(lái)持續(xù)”燒錢(qián)“之苦,因此這起交易給蘇寧易購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)沖擊波影響的確不容忽視。

但,更重要的是,透鏡公司研究注意到,幾乎就在剝離蘇寧小店控制權(quán)的同時(shí),蘇寧易購(gòu)還暗中給蘇寧小店搭建好了VIE架構(gòu)——不出意外的話,這應(yīng)該是在為蘇寧小店未來(lái)境外獨(dú)立IPO鋪路,而剝離“小店”資產(chǎn)的控制權(quán)引入新股東完善公司治理結(jié)構(gòu),對(duì)于蘇寧易購(gòu)來(lái)說(shuō),或許也正是出于同樣的考量。

剝離小店,蘇寧確實(shí)甩掉財(cái)務(wù)包袱

蘇寧易購(gòu)最近宣布,該公司已順利完成了對(duì)醞釀已久的蘇寧小店股權(quán)交易,大致交易脈絡(luò)如下:蘇寧易購(gòu)以7.45億元的價(jià)格,向旗下參股孫公司(持股比例35%)所間接控制的實(shí)體,出售了蘇寧小店100%的股權(quán);上述交易完成后,蘇寧易購(gòu)上市公司對(duì)蘇寧小店的最終持股比例由原來(lái)的100%降至35%——這一交易被市場(chǎng)普遍理解為:蘇寧易購(gòu)將蘇寧小店踢出了上市公司合并報(bào)表,成功甩掉了一個(gè)大財(cái)務(wù)包袱,而蘇寧小店則宛若蘇寧易購(gòu)上市公司的一枚棄子。

透鏡公司研究認(rèn)為,不可否認(rèn),單獨(dú)從財(cái)務(wù)角度來(lái)看,剝離蘇寧小店的控制權(quán),對(duì)于母公司蘇寧易購(gòu)上市公司來(lái)說(shuō),確實(shí)相當(dāng)于甩掉了一個(gè)巨大的財(cái)務(wù)包袱。

公開(kāi)資料顯示,蘇寧小店一直處于業(yè)務(wù)孵化階段,蘇寧易購(gòu)上市公司前期為之投入了不少的資金,給上市公司帶來(lái)了較大的財(cái)務(wù)壓力,這個(gè)壓力主要體現(xiàn)在兩方面:

一是,蘇寧小店持續(xù)的資金投入,對(duì)母公司蘇寧易購(gòu)形成了長(zhǎng)期大額的資金占用——根據(jù)最新公告,除了初始投入外,截至本次資產(chǎn)剝離實(shí)際交割日前,蘇寧小店對(duì)母公司蘇寧易購(gòu)已形成了高達(dá)37.41億元的巨額債務(wù)(本息合計(jì));

二是,蘇寧小店本身的運(yùn)營(yíng)虧損,給母公司蘇寧易購(gòu)上市公司的合并利潤(rùn)表帶來(lái)了較大的壓力——根據(jù)此前蘇寧易購(gòu)的公告,僅2018年的前七個(gè)月,蘇寧小店的虧損額就達(dá)到了2.96億元;隨著此后蘇寧小店張速度的加快,預(yù)計(jì)這一虧損仍會(huì)持續(xù)急劇擴(kuò)大;

通過(guò)這次交易,蘇寧易購(gòu)不僅成功收回了7.45億元對(duì)蘇寧小店的原始投資,更收回了對(duì)其37.41億元的巨額債權(quán),解除了長(zhǎng)期以來(lái)的子公司大額資金占用問(wèn)題——據(jù)透鏡公司研究初步測(cè)算,在扣除本次交易過(guò)程中蘇寧易購(gòu)對(duì)蘇寧小店上層架構(gòu)新增的約18億元人民幣(2.625億美元)股權(quán)增資款后,蘇寧易購(gòu)上市公司將有望通過(guò)此次資產(chǎn)剝離交易“解放”出大約26億元的流動(dòng)資金;

同時(shí),交易過(guò)后,蘇寧小店將獨(dú)立發(fā)展,蘇寧易購(gòu)不必再為其后續(xù)擴(kuò)張持續(xù)投入更多資金,這相當(dāng)于解除了蘇寧易購(gòu)未來(lái)的持續(xù)“燒錢(qián)”之苦,因此蘇寧易購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)剝離蘇寧小店,所實(shí)際“解放“出來(lái)的流動(dòng)資金,應(yīng)該遠(yuǎn)超26億元這一表面數(shù)字;

此外,本次交易過(guò)后,蘇寧小店將被踢出蘇寧易購(gòu)上市公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍,前者的大額虧損對(duì)于后者利潤(rùn)表的拖累也將就此解除,這將直接大幅減少蘇寧易購(gòu)上市公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)方向上的虧損;

更為重要的是,根據(jù)蘇寧易購(gòu)的公告,本次剝離蘇寧小店的交易,預(yù)計(jì)將令蘇寧易購(gòu)2019年產(chǎn)生34.28億元的一次性賬面利潤(rùn),這一利潤(rùn)數(shù)據(jù)將在該公司即將發(fā)布的2019年中報(bào)中完整體現(xiàn)出來(lái)。

VIE架構(gòu)就緒,或赴境外獨(dú)立IPO?

正是因?yàn)橐陨显,外界普遍將剝離蘇寧小店理解為蘇寧易購(gòu)甩財(cái)務(wù)包袱之舉,但問(wèn)題真是這么簡(jiǎn)單嗎?

透鏡公司研究認(rèn)為,甩財(cái)務(wù)包袱降低財(cái)務(wù)壓力對(duì)于蘇寧易購(gòu)來(lái)說(shuō)只是戰(zhàn)術(shù)層面的考慮,而此次資產(chǎn)剝離,更像是蘇寧易購(gòu)方面為推動(dòng)蘇寧小店未來(lái)境外獨(dú)立IPO而作出的戰(zhàn)略級(jí)部署。

透鏡公司研究注意到,在啟動(dòng)蘇寧小店控制權(quán)剝離的同時(shí),蘇寧易購(gòu)方面已經(jīng)同步暗中啟動(dòng)了對(duì)蘇寧小店上層控制架構(gòu)的改造,幫助后者搭建了VIE控制架構(gòu),其背后的真實(shí)動(dòng)機(jī)也不得不讓人浮想聯(lián)翩。

根據(jù)蘇寧易購(gòu)最新的公告,本次控制權(quán)剝離完成后,蘇寧易購(gòu)仍將間接控制蘇寧小店35%的股權(quán),為后者的第二大股東,但其控制權(quán)結(jié)構(gòu)卻相當(dāng)復(fù)雜,這一點(diǎn)從上述交易的具體方案設(shè)計(jì)即可看出。

蘇寧易購(gòu)剝離蘇寧小店的整個(gè)交易可分成三部分,交易的第一部分:蘇寧易購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)境外全資子公司Suning International(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蘇寧國(guó)際“)投資2.625億美元,對(duì)境外參股公司Suning Smart Life Holding(以下簡(jiǎn)稱(chēng)”蘇寧智慧生活控股“)進(jìn)行增資擴(kuò)股,由此取得后者35%的股份;

交易的第二部分:蘇寧智慧控股在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立WFOE 蘇寧智能科技有限公司,并通過(guò)協(xié)議控制的方式控制了南京云致享網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“南京云致享”);

交易的第三部分,南京云致享作為由蘇寧智慧控股通過(guò)協(xié)議間接控制的境內(nèi)收購(gòu)實(shí)體,出面完成了對(duì)蘇寧小店的運(yùn)營(yíng)實(shí)體蘇寧便利超市(南京)有限公司100%股權(quán)的收購(gòu);

以上三步交易結(jié)束后,蘇寧易購(gòu)雖然不再是蘇寧小店的控股股東了,但蘇寧易購(gòu)卻仍然通過(guò)參股孫公司蘇寧智慧生活控股,借助控制協(xié)議間接控制著蘇寧小店35%的權(quán)益。

從上面的信息不難看出,蘇寧小店的上層控制權(quán)構(gòu)架中,明顯存在境內(nèi)外協(xié)同的“協(xié)議控制“結(jié)構(gòu)——這就是坊間經(jīng)常被提到的VIE(可變利益實(shí)體)架構(gòu)——這是一種”經(jīng)營(yíng)實(shí)體在境內(nèi),而控制實(shí)體在境外“的協(xié)議委托控制方式,這種協(xié)議控制架構(gòu)設(shè)立的目的就在于幫助中國(guó)大陸企業(yè)規(guī)避赴海外上市過(guò)程中存在的監(jiān)管法律障礙,也是國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的必經(jīng)之路。

透鏡公司研究認(rèn)為,蘇寧易購(gòu)在剝離蘇寧小店控制權(quán)的同時(shí),又暗中同步對(duì)蘇寧小店的上層架構(gòu)實(shí)施了極其復(fù)雜的VIE改造,不出意外的話,這應(yīng)該是在為蘇寧小店將來(lái)尋求境外獨(dú)立IPO作鋪墊;而且,由此亦可判斷,蘇寧易購(gòu)此次剝離蘇寧小店的控制權(quán),也應(yīng)該是其推動(dòng)蘇寧小店未來(lái)獨(dú)立境外IPO的重要一步——畢竟,通過(guò)引入多元化的股東結(jié)構(gòu),來(lái)完善公司治理體系,這同樣也是幾乎所有企業(yè)IPO過(guò)程中的必經(jīng)之路。

獨(dú)立IPO,蘇寧小店資質(zhì)幾何?

如果蘇寧小店將目標(biāo)鎖定境外獨(dú)立IPO的話,那么其資產(chǎn)質(zhì)地到底如何呢?

不同于蘇寧電器大賣(mài)場(chǎng),蘇寧小店雖然通常寄生于蘇寧家電大賣(mài)場(chǎng)之下,但其主營(yíng)業(yè)務(wù)卻主要是生活日用百貨甚至是生鮮產(chǎn)品,蘇寧小店的運(yùn)營(yíng)模式其實(shí)更偏向于連鎖生活便利店。

截至2018年底,蘇寧小店的全國(guó)自營(yíng)店面(包括其旗下剛剛收購(gòu)的上海迪亞天天,下同)數(shù)量達(dá)到了4177家,營(yíng)業(yè)面積合計(jì)達(dá)61.92萬(wàn)平米,上述門(mén)店有近4000家是2018年新開(kāi)的;除此之外,蘇寧小店另有加盟店112家;地理分布上,蘇寧小店主要分布于蘇寧大本營(yíng)所在的南京和其他華東地區(qū)城市,其華東區(qū)的門(mén)店數(shù)量高達(dá)1824家,占比超過(guò)四成;同時(shí),蘇寧小店目前主要分布于副省級(jí)以上的城市,其在這些一級(jí)城市的店面數(shù)量達(dá)到了3231家,經(jīng)營(yíng)面積達(dá)到了47.57萬(wàn)平米。

透鏡公司研究目前能夠追溯到的最新的蘇寧小店公開(kāi)核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是該公司2018年前七個(gè)月的數(shù)據(jù):2018年1-7月,蘇寧小店實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入1.43億元,同期發(fā)生大額虧損2.96億元;截至2018年7月31日,資不抵債的蘇寧小店賬面凈負(fù)債為3.11億元,評(píng)估機(jī)構(gòu)據(jù)此對(duì)蘇寧小店100%股權(quán)的企業(yè)評(píng)估價(jià)值為6.73億元,外加其貨幣資金價(jià)值7267萬(wàn)元,共計(jì)估值7.45億元——這也是蘇寧易購(gòu)出售蘇寧小店100%股權(quán)的直接定價(jià)依據(jù)。

這是不是意味著蘇寧小店的估值目前只有7.45億元呢?

當(dāng)然不是!

因?yàn)檫@只是2018年7月底的數(shù)據(jù),當(dāng)時(shí)的審計(jì)報(bào)告確認(rèn),蘇寧小店對(duì)母公司蘇寧易購(gòu)的負(fù)債余額僅有6.53億元,但今年6月29日的最新公告卻確認(rèn),蘇寧小店對(duì)蘇寧易購(gòu)的債務(wù)余額本息合計(jì)已經(jīng)猛增至驚人的37.41億元(這些債務(wù)已在剝離過(guò)程中清償完畢)——這個(gè)不難理解,因?yàn)榍拔臄?shù)據(jù)已經(jīng)顯示,2018年蘇寧小店全國(guó)門(mén)店數(shù)量急劇擴(kuò)張,這些都是錢(qián)砸出來(lái)的結(jié)果,而期間蘇寧小店唯一的金主,似乎只能是其當(dāng)時(shí)的母公司蘇寧易購(gòu)。

至此,或許不少人會(huì)問(wèn):蘇寧小店哪來(lái)那么多錢(qián)成功清償蘇寧易購(gòu)上述37.41億元的巨額債務(wù)?

據(jù)透鏡公司研究推斷,蘇寧小店清償債務(wù)的主要資金應(yīng)該來(lái)源于其上層架構(gòu)的直接輸血資助。

據(jù)悉,在剝離蘇寧小店控制權(quán)的同時(shí),蘇寧易購(gòu)聯(lián)合關(guān)聯(lián)人所控制的境外實(shí)體,以聯(lián)合增資的形式,對(duì)蘇寧小店的上層架構(gòu)蘇寧智慧生活控股緊急輸血合計(jì)達(dá)到了7.5億美元,折合人民幣約51億元——這筆資金,應(yīng)該就是蘇寧智慧生活控股間接收購(gòu)、控制蘇寧小店以及幫助后者清償巨額關(guān)聯(lián)債務(wù)的主要資金來(lái)源。

文章最后,基于上述數(shù)據(jù),透鏡公司研究可以大致得出以下兩個(gè)推斷性結(jié)論:

第一,根據(jù)蘇寧小店債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張數(shù)字反推其業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張,如今蘇寧小店的整體營(yíng)收數(shù)字應(yīng)該遠(yuǎn)大于其2018年7月份時(shí)的水平,蘇寧小店目前的整體估值可能更接近或略高于7.5億美元這個(gè)數(shù)字——不過(guò),其估值是否達(dá)到獨(dú)角獸所需的10億美元級(jí)別,尚需更多的公開(kāi)數(shù)據(jù)才能判斷;

第二,蘇寧智慧生活控股各路股東聯(lián)合注入的約51億元人民幣資金(7.5億美元),在除去幫蘇寧小店清償37.41億元債務(wù),并支付完7.45億元的收購(gòu)對(duì)價(jià)之后,目前應(yīng)該已經(jīng)實(shí)際所剩無(wú)幾了——在這種情況下,蘇寧小店未來(lái)持續(xù)擴(kuò)張所需的資金,可能需要其未來(lái)的投資人股東來(lái)買(mǎi)單,因此,不出意外的話,在獨(dú)立IPO之前,蘇寧小店很快還會(huì)啟動(dòng)融資,引入新的投資人輸血,繼續(xù)加快擴(kuò)張節(jié)奏。

(來(lái)源:透鏡公司研究)


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