透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶
蘇寧易購(gòu)為何要?jiǎng)冸x蘇寧小店控制權(quán)？?jī)H僅只是為了甩掉財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)那么簡(jiǎn)單？恐怕未必，張近東或許還有更深遠(yuǎn)的打算！
據(jù)透鏡公司研究估算，除了34億元的一次性巨額投資收益外，通過(guò)剝離蘇寧小店的交易，蘇寧易購(gòu)不僅能“解放“出大約26億元的自由資金，還能每年減少數(shù)億元的合并報(bào)表虧損，同時(shí)也免去了其未來(lái)持續(xù)”燒錢(qián)“之苦，因此這起交易給蘇寧易購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)沖擊波影響的確不容忽視。
但，更重要的是，透鏡公司研究注意到，幾乎就在剝離蘇寧小店控制權(quán)的同時(shí)，蘇寧易購(gòu)還暗中給蘇寧小店搭建好了VIE架構(gòu)——不出意外的話，這應(yīng)該是在為蘇寧小店未來(lái)境外獨(dú)立IPO鋪路，而剝離“小店”資產(chǎn)的控制權(quán)引入新股東完善公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)于蘇寧易購(gòu)來(lái)說(shuō)，或許也正是出于同樣的考量。
剝離小店，蘇寧確實(shí)甩掉財(cái)務(wù)包袱
蘇寧易購(gòu)最近宣布，該公司已順利完成了對(duì)醞釀已久的蘇寧小店股權(quán)交易，大致交易脈絡(luò)如下：蘇寧易購(gòu)以7.45億元的價(jià)格，向旗下參股孫公司（持股比例35%）所間接控制的實(shí)體，出售了蘇寧小店100%的股權(quán)；上述交易完成后，蘇寧易購(gòu)上市公司對(duì)蘇寧小店的最終持股比例由原來(lái)的100%降至35%——這一交易被市場(chǎng)普遍理解為：蘇寧易購(gòu)將蘇寧小店踢出了上市公司合并報(bào)表，成功甩掉了一個(gè)大財(cái)務(wù)包袱，而蘇寧小店則宛若蘇寧易購(gòu)上市公司的一枚棄子。
透鏡公司研究認(rèn)為，不可否認(rèn)，單獨(dú)從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，剝離蘇寧小店的控制權(quán)，對(duì)于母公司蘇寧易購(gòu)上市公司來(lái)說(shuō)，確實(shí)相當(dāng)于甩掉了一個(gè)巨大的財(cái)務(wù)包袱。
公開(kāi)資料顯示，蘇寧小店一直處于業(yè)務(wù)孵化階段，蘇寧易購(gòu)上市公司前期為之投入了不少的資金，給上市公司帶來(lái)了較大的財(cái)務(wù)壓力，這個(gè)壓力主要體現(xiàn)在兩方面：
一是，蘇寧小店持續(xù)的資金投入，對(duì)母公司蘇寧易購(gòu)形成了長(zhǎng)期大額的資金占用——根據(jù)最新公告，除了初始投入外，截至本次資產(chǎn)剝離實(shí)際交割日前，蘇寧小店對(duì)母公司蘇寧易購(gòu)已形成了高達(dá)37.41億元的巨額債務(wù)（本息合計(jì)）；
二是，蘇寧小店本身的運(yùn)營(yíng)虧損，給母公司蘇寧易購(gòu)上市公司的合并利潤(rùn)表帶來(lái)了較大的壓力——根據(jù)此前蘇寧易購(gòu)的公告，僅2018年的前七個(gè)月，蘇寧小店的虧損額就達(dá)到了2.96億元；隨著此后蘇寧小店張速度的加快，預(yù)計(jì)這一虧損仍會(huì)持續(xù)急劇擴(kuò)大；
通過(guò)這次交易，蘇寧易購(gòu)不僅成功收回了7.45億元對(duì)蘇寧小店的原始投資，更收回了對(duì)其37.41億元的巨額債權(quán)，解除了長(zhǎng)期以來(lái)的子公司大額資金占用問(wèn)題——據(jù)透鏡公司研究初步測(cè)算，在扣除本次交易過(guò)程中蘇寧易購(gòu)對(duì)蘇寧小店上層架構(gòu)新增的約18億元人民幣（2.625億美元）股權(quán)增資款后，蘇寧易購(gòu)上市公司將有望通過(guò)此次資產(chǎn)剝離交易“解放”出大約26億元的流動(dòng)資金；
同時(shí)，交易過(guò)后，蘇寧小店將獨(dú)立發(fā)展，蘇寧易購(gòu)不必再為其后續(xù)擴(kuò)張持續(xù)投入更多資金，這相當(dāng)于解除了蘇寧易購(gòu)未來(lái)的持續(xù)“燒錢(qián)”之苦，因此蘇寧易購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)剝離蘇寧小店，所實(shí)際“解放“出來(lái)的流動(dòng)資金，應(yīng)該遠(yuǎn)超26億元這一表面數(shù)字；
此外，本次交易過(guò)后，蘇寧小店將被踢出蘇寧易購(gòu)上市公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍，前者的大額虧損對(duì)于后者利潤(rùn)表的拖累也將就此解除，這將直接大幅減少蘇寧易購(gòu)上市公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)方向上的虧損；
更為重要的是，根據(jù)蘇寧易購(gòu)的公告，本次剝離蘇寧小店的交易，預(yù)計(jì)將令蘇寧易購(gòu)2019年產(chǎn)生34.28億元的一次性賬面利潤(rùn)，這一利潤(rùn)數(shù)據(jù)將在該公司即將發(fā)布的2019年中報(bào)中完整體現(xiàn)出來(lái)。
VIE架構(gòu)就緒，或赴境外獨(dú)立IPO？
正是因?yàn)橐陨显�，外界普遍將剝離蘇寧小店理解為蘇寧易購(gòu)甩財(cái)務(wù)包袱之舉，但問(wèn)題真是這么簡(jiǎn)單嗎？
透鏡公司研究認(rèn)為，甩財(cái)務(wù)包袱降低財(cái)務(wù)壓力對(duì)于蘇寧易購(gòu)來(lái)說(shuō)只是戰(zhàn)術(shù)層面的考慮，而此次資產(chǎn)剝離，更像是蘇寧易購(gòu)方面為推動(dòng)蘇寧小店未來(lái)境外獨(dú)立IPO而作出的戰(zhàn)略級(jí)部署。
透鏡公司研究注意到，在啟動(dòng)蘇寧小店控制權(quán)剝離的同時(shí)，蘇寧易購(gòu)方面已經(jīng)同步暗中啟動(dòng)了對(duì)蘇寧小店上層控制架構(gòu)的改造，幫助后者搭建了VIE控制架構(gòu)，其背后的真實(shí)動(dòng)機(jī)也不得不讓人浮想聯(lián)翩。
根據(jù)蘇寧易購(gòu)最新的公告，本次控制權(quán)剝離完成后，蘇寧易購(gòu)仍將間接控制蘇寧小店35%的股權(quán)，為后者的第二大股東，但其控制權(quán)結(jié)構(gòu)卻相當(dāng)復(fù)雜，這一點(diǎn)從上述交易的具體方案設(shè)計(jì)即可看出。
蘇寧易購(gòu)剝離蘇寧小店的整個(gè)交易可分成三部分，交易的第一部分：蘇寧易購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)境外全資子公司Suning International（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蘇寧國(guó)際“）投資2.625億美元，對(duì)境外參股公司Suning Smart Life Holding（以下簡(jiǎn)稱(chēng)”蘇寧智慧生活控股“）進(jìn)行增資擴(kuò)股，由此取得后者35%的股份；
交易的第二部分：蘇寧智慧控股在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立WFOE 蘇寧智能科技有限公司，并通過(guò)協(xié)議控制的方式控制了南京云致享網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“南京云致享”）；
交易的第三部分，南京云致享作為由蘇寧智慧控股通過(guò)協(xié)議間接控制的境內(nèi)收購(gòu)實(shí)體，出面完成了對(duì)蘇寧小店的運(yùn)營(yíng)實(shí)體蘇寧便利超市（南京）有限公司100%股權(quán)的收購(gòu)；
以上三步交易結(jié)束后，蘇寧易購(gòu)雖然不再是蘇寧小店的控股股東了，但蘇寧易購(gòu)卻仍然通過(guò)參股孫公司蘇寧智慧生活控股，借助控制協(xié)議間接控制著蘇寧小店35%的權(quán)益。
從上面的信息不難看出，蘇寧小店的上層控制權(quán)構(gòu)架中，明顯存在境內(nèi)外協(xié)同的“協(xié)議控制“結(jié)構(gòu)——這就是坊間經(jīng)常被提到的VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)——這是一種”經(jīng)營(yíng)實(shí)體在境內(nèi)，而控制實(shí)體在境外“的協(xié)議委托控制方式，這種協(xié)議控制架構(gòu)設(shè)立的目的就在于幫助中國(guó)大陸企業(yè)規(guī)避赴海外上市過(guò)程中存在的監(jiān)管法律障礙，也是國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的必經(jīng)之路。
透鏡公司研究認(rèn)為，蘇寧易購(gòu)在剝離蘇寧小店控制權(quán)的同時(shí)，又暗中同步對(duì)蘇寧小店的上層架構(gòu)實(shí)施了極其復(fù)雜的VIE改造，不出意外的話，這應(yīng)該是在為蘇寧小店將來(lái)尋求境外獨(dú)立IPO作鋪墊；而且，由此亦可判斷，蘇寧易購(gòu)此次剝離蘇寧小店的控制權(quán)，也應(yīng)該是其推動(dòng)蘇寧小店未來(lái)獨(dú)立境外IPO的重要一步——畢竟，通過(guò)引入多元化的股東結(jié)構(gòu)，來(lái)完善公司治理體系，這同樣也是幾乎所有企業(yè)IPO過(guò)程中的必經(jīng)之路。
獨(dú)立IPO，蘇寧小店資質(zhì)幾何？
如果蘇寧小店將目標(biāo)鎖定境外獨(dú)立IPO的話，那么其資產(chǎn)質(zhì)地到底如何呢？
不同于蘇寧電器大賣(mài)場(chǎng)，蘇寧小店雖然通常寄生于蘇寧家電大賣(mài)場(chǎng)之下，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)卻主要是生活日用百貨甚至是生鮮產(chǎn)品，蘇寧小店的運(yùn)營(yíng)模式其實(shí)更偏向于連鎖生活便利店。
截至2018年底，蘇寧小店的全國(guó)自營(yíng)店面（包括其旗下剛剛收購(gòu)的上海迪亞天天，下同）數(shù)量達(dá)到了4177家，營(yíng)業(yè)面積合計(jì)達(dá)61.92萬(wàn)平米，上述門(mén)店有近4000家是2018年新開(kāi)的；除此之外，蘇寧小店另有加盟店112家；地理分布上，蘇寧小店主要分布于蘇寧大本營(yíng)所在的南京和其他華東地區(qū)城市，其華東區(qū)的門(mén)店數(shù)量高達(dá)1824家，占比超過(guò)四成；同時(shí)，蘇寧小店目前主要分布于副省級(jí)以上的城市，其在這些一級(jí)城市的店面數(shù)量達(dá)到了3231家，經(jīng)營(yíng)面積達(dá)到了47.57萬(wàn)平米。
透鏡公司研究目前能夠追溯到的最新的蘇寧小店公開(kāi)核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是該公司2018年前七個(gè)月的數(shù)據(jù)：2018年1-7月，蘇寧小店實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入1.43億元，同期發(fā)生大額虧損2.96億元；截至2018年7月31日，資不抵債的蘇寧小店賬面凈負(fù)債為3.11億元，評(píng)估機(jī)構(gòu)據(jù)此對(duì)蘇寧小店100%股權(quán)的企業(yè)評(píng)估價(jià)值為6.73億元，外加其貨幣資金價(jià)值7267萬(wàn)元，共計(jì)估值7.45億元——這也是蘇寧易購(gòu)出售蘇寧小店100%股權(quán)的直接定價(jià)依據(jù)。
這是不是意味著蘇寧小店的估值目前只有7.45億元呢？
當(dāng)然不是！
因?yàn)檫@只是2018年7月底的數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)的審計(jì)報(bào)告確認(rèn)，蘇寧小店對(duì)母公司蘇寧易購(gòu)的負(fù)債余額僅有6.53億元，但今年6月29日的最新公告卻確認(rèn)，蘇寧小店對(duì)蘇寧易購(gòu)的債務(wù)余額本息合計(jì)已經(jīng)猛增至驚人的37.41億元（這些債務(wù)已在剝離過(guò)程中清償完畢）——這個(gè)不難理解，因?yàn)榍拔臄?shù)據(jù)已經(jīng)顯示，2018年蘇寧小店全國(guó)門(mén)店數(shù)量急劇擴(kuò)張，這些都是錢(qián)砸出來(lái)的結(jié)果，而期間蘇寧小店唯一的金主，似乎只能是其當(dāng)時(shí)的母公司蘇寧易購(gòu)。
至此，或許不少人會(huì)問(wèn)：蘇寧小店哪來(lái)那么多錢(qián)成功清償蘇寧易購(gòu)上述37.41億元的巨額債務(wù)？
據(jù)透鏡公司研究推斷，蘇寧小店清償債務(wù)的主要資金應(yīng)該來(lái)源于其上層架構(gòu)的直接輸血資助。
據(jù)悉，在剝離蘇寧小店控制權(quán)的同時(shí)，蘇寧易購(gòu)聯(lián)合關(guān)聯(lián)人所控制的境外實(shí)體，以聯(lián)合增資的形式，對(duì)蘇寧小店的上層架構(gòu)蘇寧智慧生活控股緊急輸血合計(jì)達(dá)到了7.5億美元，折合人民幣約51億元——這筆資金，應(yīng)該就是蘇寧智慧生活控股間接收購(gòu)、控制蘇寧小店以及幫助后者清償巨額關(guān)聯(lián)債務(wù)的主要資金來(lái)源。
文章最后，基于上述數(shù)據(jù)，透鏡公司研究可以大致得出以下兩個(gè)推斷性結(jié)論：
第一，根據(jù)蘇寧小店債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張數(shù)字反推其業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，如今蘇寧小店的整體營(yíng)收數(shù)字應(yīng)該遠(yuǎn)大于其2018年7月份時(shí)的水平，蘇寧小店目前的整體估值可能更接近或略高于7.5億美元這個(gè)數(shù)字——不過(guò)，其估值是否達(dá)到獨(dú)角獸所需的10億美元級(jí)別，尚需更多的公開(kāi)數(shù)據(jù)才能判斷；
第二，蘇寧智慧生活控股各路股東聯(lián)合注入的約51億元人民幣資金（7.5億美元），在除去幫蘇寧小店清償37.41億元債務(wù)，并支付完7.45億元的收購(gòu)對(duì)價(jià)之后，目前應(yīng)該已經(jīng)實(shí)際所剩無(wú)幾了——在這種情況下，蘇寧小店未來(lái)持續(xù)擴(kuò)張所需的資金，可能需要其未來(lái)的投資人股東來(lái)買(mǎi)單，因此，不出意外的話，在獨(dú)立IPO之前，蘇寧小店很快還會(huì)啟動(dòng)融資，引入新的投資人輸血，繼續(xù)加快擴(kuò)張節(jié)奏。
（來(lái)源：透鏡公司研究）
