《多肽鏈》 原創(chuàng)出品
作者｜李斌
CRO行業(yè)持續(xù)火熱，成為資本市場(chǎng)最熱板塊，近來(lái)又將迎來(lái)一家新的上市公司——諾威健康。
9月5日，據(jù)港交所披露，CRO公司諾威健康科技控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“諾威健康”）日前已通過(guò)港交所上市聆訊，高盛與瑞銀為其聯(lián)席保薦人，預(yù)計(jì)募集約15億美元。
醫(yī)藥集采常態(tài)化發(fā)展，新藥研發(fā)成藥企救命稻草，而CRO成了醫(yī)藥行業(yè)的“天選之子”。諾威健康也受到大牌資本機(jī)構(gòu)的追捧，除了其控股股東TPG外，紅杉資本、GIC、凱撒基金會(huì)**等知名投行和機(jī)構(gòu)也都位列公司股東。
招股書顯示，諾威健康最近三個(gè)年度的營(yíng)業(yè)收入雖逐年增長(zhǎng)，同期虧損也所收斂，2020年實(shí)現(xiàn)扭虧，但凈利潤(rùn)僅為669.6萬(wàn)美元。以外，引發(fā)外界關(guān)注的另一個(gè)數(shù)據(jù)是截至2021年3月底，諾威健康手上有高達(dá)4.075億美元的未交付訂單。
乘CRO行業(yè)之風(fēng)口，諾威健康似乎就是那只要飛起的“豬”。但細(xì)究諾威健康數(shù)據(jù)，中小制藥企業(yè)占據(jù)其90%的營(yíng)收使其回款面臨巨大挑戰(zhàn)，行業(yè)整合在即，泰格醫(yī)藥（SZ.300347）等CRO頭部企業(yè)加速布局，令其面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)，諾威健康的處境遠(yuǎn)沒(méi)有看起來(lái)那么輕松。
壹｜資本加持的CRO“王者”？
身處CRO千億藍(lán)海賽道，諾威健康可謂是資本加持，眾星捧月。
根據(jù)諾威健康招股書，美國(guó)私募基金TPG資本（Texas Pacific Group）、新加坡政府投資公司（GIC）負(fù)責(zé)管理的Gamnat Pte. Ltd、紅杉資本（SCC Growth VI Holdco），以及美國(guó)非營(yíng)利性健康計(jì)劃供應(yīng)商凱撒健康計(jì)劃醫(yī)療集團(tuán)（Kaiser Permanente）均是諾威健康的股東，四者在上市前的股份占比分別為74.6%、7.76%、3.11%以及2.59%。
資料來(lái)源：諾威健康招股書
資本加持之下，諾威健康也是“不負(fù)眾望”的端出漂亮的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。
根據(jù)諾威健康招股書，公司擁有約900個(gè)臨床試驗(yàn)站點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)，積累3700多個(gè)臨床合約研究組織項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，包括Ⅰ期到Ⅳ期臨床試驗(yàn)及生物等效性研究。截至2021年12月31日，亞太地區(qū)排名前20位的臨床試驗(yàn)站點(diǎn)（按行業(yè)申辯的臨床試驗(yàn)數(shù)計(jì)算）中95%的站點(diǎn)曾與公司合作�！薄坝跇I(yè)績(jī)記錄期，截至2021年3月31日，我們向約870家客戶提供服務(wù)�！�
在建設(shè)廣闊臨床試驗(yàn)站點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)、獲得大量客戶支持的背后，是營(yíng)收的增長(zhǎng)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。2018年、2019年、2020年及2021年第一季度，諾威健康總收入分別為0.95億美元、1.23億美元、1.66億美元及0.52億美元；2018年、2019年虧損分別為1315.8萬(wàn)美元和410.6萬(wàn)美元，2020年則實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)669.6萬(wàn)美元。
比起扭虧為盈，諾威健康更令人關(guān)注的則是高達(dá)4.075億美元的未交付訂單，這足夠支撐諾威健康按照近5年?duì)I收保持30%的增速。當(dāng)然，這個(gè)結(jié)論的前提是其不丟掉手中的訂單。
由于諾威健康主要為亞太地區(qū)客戶提供從I期至IV期試驗(yàn)的臨床試驗(yàn)服務(wù)，招股書中僅單獨(dú)列示諾威健康在亞太臨床合約研究組織市場(chǎng)的市場(chǎng)份額（見下圖），弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示其市場(chǎng)份額為2.3%。
資料來(lái)源：諾威健康招股書
但在招股書中，緊隨其后的是諾威健康的解讀：“上圖所列亞太地區(qū)前十名臨床合約研究組織概無(wú)自生物技術(shù)公司及中小型制藥公司產(chǎn)生80%以上收入，因此彼等不應(yīng)視為專注生物技術(shù)的合約研究組織�！�
“2020年，以收入計(jì)，諾威健康就生物技術(shù)公司及中小型制藥公司于亞太臨床合約研究組織市場(chǎng)占4.1%市場(chǎng)份額�！被谝陨隙x，諾威健康則是亞太區(qū)最大的專注于生物技術(shù)的 CRO公司。
以上言論頗有“我不要你以為，我要我以為”的霸總作風(fēng)，為了成為最大而在其前大加定語(yǔ)，反而讓市場(chǎng)好奇，解開華麗財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外衣，諾威健康業(yè)務(wù)情況究竟成色幾何？
貳｜客戶結(jié)構(gòu)的兌付風(fēng)險(xiǎn)
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，風(fēng)頭正勁的CRO就是在醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域“賣鏟子”的公司。
CRO（contractresearch organization），外包研究組織，是通過(guò)合同形式為制藥企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、中小醫(yī)藥醫(yī)療器械研發(fā)企業(yè)、甚至各種政府基金等機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)和臨床醫(yī)學(xué)研發(fā)過(guò)程中提供專業(yè)化服務(wù)的一種學(xué)術(shù)性或商業(yè)性的科學(xué)機(jī)構(gòu)。
藥物研發(fā)是一項(xiàng)高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)、高投入和長(zhǎng)周期的復(fù)雜系統(tǒng)工程。一款創(chuàng)新藥的研發(fā)可能需要十余年的時(shí)間。以化學(xué)藥為例，研發(fā)流程包括藥物發(fā)現(xiàn)、藥學(xué)研究、臨床前研究、臨床試驗(yàn)申請(qǐng)、臨床研究、藥品上市申請(qǐng)以及上市后持續(xù)研究。
新藥研發(fā)期的不斷延長(zhǎng)和投資回報(bào)率持續(xù)走低催生了CRO行業(yè)，CRO企業(yè)憑借規(guī)模化和專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，幫助醫(yī)藥企業(yè)縮短研發(fā)時(shí)間、控制研發(fā)成本、降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
隨著市場(chǎng)需求的變化，制藥企業(yè)對(duì)CRO的依賴越來(lái)越強(qiáng)，CRO已經(jīng)滲透到新藥研發(fā)的各個(gè)階段，貫穿藥物發(fā)現(xiàn)、藥學(xué)研究、臨床前研究、臨床研究和新藥注冊(cè)申報(bào)。
行業(yè)上下游方面來(lái)說(shuō)，CRO企業(yè)上游對(duì)接臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)和藥物評(píng)價(jià)實(shí)驗(yàn)室等提高效率，下游則直接服務(wù)藥企。
資料來(lái)源：西部證券研究中心
諾威健康的CRO業(yè)務(wù)主要是針對(duì)臨床階段，這也是占CRO行業(yè)體量最大的一個(gè)階段。根據(jù)Frost&Sullivan 的數(shù)據(jù)，全球臨床CRO 的市場(chǎng)規(guī)模占市場(chǎng)總規(guī)模的65%左右。
諾威健康提供的服務(wù)包括：（1）核心臨床試驗(yàn)服務(wù)（CCS），包括臨床試驗(yàn)、生物等效性及藥效學(xué)研究以及藥物開發(fā)咨詢服務(wù)；（2）相關(guān)臨床試驗(yàn)服務(wù)（RCS），包括實(shí)驗(yàn)室、SMO、FLEW和I期臨床試驗(yàn)單位。
資料來(lái)源：諾威健康招股書
客戶構(gòu)成方面，諾威健康服務(wù)的客戶中，約有730家為生物技術(shù)及小型制藥公司，占據(jù)總客戶量的88%，中小制藥企業(yè)產(chǎn)生的收入占總營(yíng)收的90%。
同濟(jì)大學(xué)附屬東方**李進(jìn)教授曾表示，“在全球范圍之內(nèi)，醫(yī)藥研發(fā)依然成功率很低，從I期到II期大約成功率不到10%，III期臨床試驗(yàn)成功率在80%左右�！笔袌�(chǎng)認(rèn)為，同樣面臨高失敗率，中小制藥企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更低，中小制藥企業(yè)貢獻(xiàn)90%營(yíng)收的諾威健康也面臨著客戶無(wú)法付款的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)招股書，諾威健康2018年、2019年、2020年及2021年第一季度，應(yīng)收賬款分別為3173.2萬(wàn)美元、4288.8萬(wàn)美元、7193.2萬(wàn)美元及7722.6萬(wàn)美元，應(yīng)收賬款的持續(xù)走高，一方面意味著諾威健康業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，但同時(shí)也面臨著更高的客戶無(wú)法付款的風(fēng)險(xiǎn)。
為了解決現(xiàn)金周轉(zhuǎn)的問(wèn)題，諾威健康借款數(shù)據(jù)快速增長(zhǎng)。根據(jù)招股書，2018年、2019年、2020年及2021年第一季度，諾威健康未償還借款為0、190.2萬(wàn)美元、275.7萬(wàn)美元及274.7萬(wàn)美元�，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)是擺在諾威健康面前的第一道坎。
除了在公司業(yè)務(wù)內(nèi)核上的心酸，諾威健康在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)面前也略顯尷尬。
叁｜“賣鏟人”的尷尬處境
集采政策落錘，利好新藥行業(yè)，CRO的前景毋庸置疑，但是諾威健康會(huì)是風(fēng)口的那只豬嗎？
在全球范圍內(nèi)，對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品的需求及對(duì)生物技術(shù)及制藥行業(yè)的投資持續(xù)上升。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)資料，2020年全球生物制藥研發(fā)支出總額為2048億美元，且預(yù)計(jì)于2025年增至2954億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.6%，而全球合約研究組織市場(chǎng)的滲透率于2020年為30.5%，預(yù)計(jì)到2025年增至33.7%。
從區(qū)域發(fā)展來(lái)看，亞太地區(qū)的生物技術(shù)及制藥研發(fā)支出在全球范圍內(nèi)增長(zhǎng)最快，由2016年的約336億美元增長(zhǎng)至2020年的489億美元。預(yù)計(jì)到2025年將進(jìn)一步增至775億美元，2020年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.7%。
面對(duì)逐漸做大的蛋糕，市場(chǎng)入局者不在少數(shù)，目前國(guó)內(nèi)CRO市場(chǎng)仍處于較分散的競(jìng)爭(zhēng)格局。
由于CRO 企業(yè)本質(zhì)是勞動(dòng)密集型的服務(wù)企業(yè)，客戶資源就是一個(gè)CRO龍頭企業(yè)的壁壘，市場(chǎng)的主要準(zhǔn)入門檻為客戶忠誠(chéng)度。為了更好的服務(wù)客戶，諾威健康在11個(gè)地區(qū)建立了辦事處，員工覆蓋全球38個(gè)國(guó)家，但是越來(lái)越大的公司規(guī)模，高額的溝通成本就成了其要面對(duì)的一個(gè)大問(wèn)題。
基于此，諾威健康的主要成本項(xiàng)為行政開支，2018年、2019年、2020年及2021年第一季度分別為3929.8萬(wàn)美元、4206.4萬(wàn)美元、4792.6萬(wàn)美元及2872.7萬(wàn)美元。截至2021年3月31日，行政開支占總收入的55%。
雖然諾威健康有著高達(dá)50%的毛利率，高昂的行政開支，令諾威健康連年虧損，即使是盈利的2020年，其凈利潤(rùn)也所剩無(wú)幾。這也是諾威健康急于進(jìn)入資本市場(chǎng)補(bǔ)血的原因。
如果說(shuō)面對(duì)中小企業(yè)客戶，燒錢已令諾威健康稍顯吃力，那面對(duì)行業(yè)中更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，諾威健康更是處于劣勢(shì)地位。
一方面是資金實(shí)力。回顧國(guó)際大型CRO的發(fā)展歷史，不斷地并購(gòu)整合是快速壯大自身實(shí)力的必經(jīng)之路，泰格醫(yī)藥（SZ.300347）已在全球有60多家子公司，資金即資源，資源即實(shí)力，諾威健康的資金實(shí)力顯然還不能與一流CRO企業(yè)掰手腕。
另一方面是業(yè)務(wù)深度。諾威健康的目標(biāo)市場(chǎng)為臨床藥物研發(fā)階段，但泰格等大企已逐步擴(kuò)深業(yè)務(wù)深度，將目標(biāo)市場(chǎng)鎖定在醫(yī)藥研發(fā)的整個(gè)階段，由于醫(yī)藥研發(fā)整個(gè)生命周期具備連續(xù)性，服務(wù)內(nèi)容更廣泛的企業(yè)更容易獲得客戶并加強(qiáng)客戶忠誠(chéng)度。
資料來(lái)源：諾威健康招股書
在這個(gè)逐漸爆發(fā)的行業(yè)中，諾威健康無(wú)疑是處于風(fēng)口的，但無(wú)論是技術(shù)型企業(yè)，還是服務(wù)型企業(yè)，唯有拋開華麗的包裝，擁有實(shí)打?qū)嵉挠埠藢?shí)力方能獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可。
