導(dǎo)語(yǔ)：京東在2018年Q1財(cái)報(bào)中提出了“零售即服務(wù)”的理念。在整個(gè)2018年，他們開始了致力于提高經(jīng)營(yíng)效率、增強(qiáng)用戶粘性的長(zhǎng)遠(yuǎn)布局。在很長(zhǎng)一段時(shí)間，這種由量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變并沒有獲得市場(chǎng)的理解。但堅(jiān)持就會(huì)有回報(bào)，最新發(fā)布的Q4財(cái)報(bào)終于讓市值態(tài)度發(fā)生變化。

文| 李成東、趙騏

來(lái)源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）

2月28日，京東公布了截至2018年12月31日的2018財(cái)年未經(jīng)審計(jì)的第四季度和全年業(yè)績(jī)。18Q4，京東總收入1348.3億元（約196億美元），同比增長(zhǎng)22.4%。歸屬股東凈利潤(rùn)-48億元（約-7億美元）。非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)7.5億元（約1.1億美元），去年同期為4.5億元，增長(zhǎng)66.7%。

2018全年，京東總收入達(dá)到4620.2億元（約672億美元），增長(zhǎng)27.5%。歸屬股東凈利潤(rùn)-24.9億元（約-4億美元）。非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)35億元（約5億美元），去年同期為50億元。

1348.3億元的收入高于市場(chǎng)預(yù)期的1324.7億元，推動(dòng)京東股價(jià)在28日大漲6.7%，以27.71美元收盤。

我們的理解是，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)京東的帶電消費(fèi)業(yè)務(wù)極其不利，投資人對(duì)京東增長(zhǎng)預(yù)期就非常低，但實(shí)際銷售額增長(zhǎng)卻超出預(yù)期，尤其是非電商品的銷售增長(zhǎng)。雖然用戶增長(zhǎng)對(duì)京東極為不利，但GMV依然有30%的增長(zhǎng)，人均用戶GMV大幅提升，這個(gè)也是超過(guò)很多投資人預(yù)期的。最后投資人預(yù)期運(yùn)營(yíng)虧損，但得益于物流成本大幅下降，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率超出投資人預(yù)期。綜上三個(gè)原因，京東股價(jià)觸底反彈！

►質(zhì)量驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)，華爾街改觀？

18Q3財(cái)報(bào)公布后，京東股價(jià)曾大跌8.42%。一個(gè)很重要的原因就是其用戶規(guī)模首次出現(xiàn)了環(huán)比下降的情況。在本次財(cái)報(bào)中，京東披露的用戶數(shù)據(jù)依舊平淡，近12個(gè)月活躍用戶3.053億，同比增長(zhǎng)僅僅4.4%，但為什么這次股價(jià)卻出現(xiàn)了大漲的情況？

我們認(rèn)為核心原因在于雖然用戶增速急速放緩，但整體交易額依然保持30%的增長(zhǎng)，意味著人均的GMV銷售額大幅提升，復(fù)購(gòu)率大幅提升。看用戶增長(zhǎng)的，目的依然在于對(duì)未來(lái)銷售額增長(zhǎng)的影響。隨著行業(yè)整體日漸飽和，在適當(dāng)增速的情況下，通過(guò)挖掘用戶價(jià)值、提升自身效率才是理性、可持續(xù)的成長(zhǎng)方式。

從用戶質(zhì)量這一角度看，2018年，平均每個(gè)用戶在京東平臺(tái)消費(fèi)的金額為5492元，同比增長(zhǎng)24%。2017年的增幅卻只有7%�？梢娪脩糍|(zhì)量的提升很好地緩解了增速放緩的壓力。

來(lái)源：DonG整理京東歷年財(cái)報(bào)
大幅增長(zhǎng)的人均GMV背后是用戶粘性及復(fù)購(gòu)率的提升。在過(guò)去的一年是艱難的一年，在消費(fèi)降級(jí)的背景下，消費(fèi)者從品牌消費(fèi)轉(zhuǎn)向非品牌的“工廠貨”嚴(yán)選模式的消費(fèi)。而包括家電、手機(jī)通訊在內(nèi)的耐用品消費(fèi)，也急速下降，其實(shí)對(duì)京東營(yíng)收增長(zhǎng)非常不利。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，雖然對(duì)京東極為不利，但Q4財(cái)報(bào)顯示，2018年，京東家電、3C品類的收入達(dá)到2800.6億元，增長(zhǎng)18%；非電品類的收入為1360.5億元，增速更是達(dá)到了42%。

質(zhì)量驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)的另一體現(xiàn)是利潤(rùn)率的顯著上升。2018年，京東商城經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到1.6%，創(chuàng)歷史新高。不僅如此，毛利率也達(dá)到了14.3%的歷史高點(diǎn)。

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毛利率的提升很大程度上得益于服務(wù)收入的快速上漲。財(cái)報(bào)顯示，以廣告、傭金、倉(cāng)配為主的服務(wù)收入在2018年達(dá)到了459億元人民幣，同比增長(zhǎng)50.5%。

京東在2018年提出了“零售即服務(wù)”的理念。他們?cè)谶^(guò)去的一年逐步加大對(duì)品牌及商家服務(wù)能力的完善，用自身的服務(wù)優(yōu)勢(shì)，與品牌號(hào)召力形成良性的價(jià)值循環(huán)，實(shí)現(xiàn)品牌與平臺(tái)的共同成長(zhǎng)。從全年業(yè)績(jī)來(lái)看，他們無(wú)疑交出了一份優(yōu)異的成績(jī)單。據(jù)了解，目前京東平臺(tái)上已吸引了國(guó)內(nèi)超過(guò)90%的知名品牌，成為品牌消費(fèi)的首選渠道。京東和美的、小米、茅臺(tái)等品牌均展開了深度合作。

就在財(cái)報(bào)公布的同一天，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，今年國(guó)內(nèi)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額達(dá)到7萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)25.4%。京東在2018年的GMV近1.7萬(wàn)億元，增幅29.5%，交易額占行業(yè)整體的24%。雖然體量巨大，但京東依舊通過(guò)質(zhì)量驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)提升，實(shí)現(xiàn)了高于行業(yè)整體的增速。這也難怪華爾街會(huì)開始改變對(duì)京東的估值邏輯。

►費(fèi)用控制合理，履約費(fèi)率創(chuàng)新低

再來(lái)看一下費(fèi)用情況，這里同樣可以看到京東的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)成果。本季度，京東綜合費(fèi)率14.9%，較前一季度的16.0%有較大優(yōu)化，但比去年同期的14.5%略有提升。

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最大亮點(diǎn)在于京東的履約費(fèi)用。18Q4，履約費(fèi)用88.6億元，同比增長(zhǎng)11.3%，占營(yíng)收比重6.6%，創(chuàng)歷史最低。由于履約費(fèi)用一直以來(lái)居高不下，因此部分人士始終在質(zhì)疑京東物流能否通過(guò)自建實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，降低成本。本季財(cái)報(bào)可謂從正面打臉這些批評(píng)。通過(guò)接入更多第三方訂單，京東物流規(guī)模效益凸顯，有效降低了單位訂單成本。

劉強(qiáng)東曾經(jīng)談到，零售業(yè)的本質(zhì)始終是成本、效率、體驗(yàn)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)成本占比下降的時(shí)候，體驗(yàn)將難以兼顧。不過(guò)，這點(diǎn)似乎并沒有發(fā)生在京東的身上。

2月初，國(guó)家郵政局公布了2018年快遞服務(wù)滿意度調(diào)查和排名情況，京東物流以高質(zhì)量服務(wù)位列第一陣營(yíng)。據(jù)悉，京東物流的服務(wù)覆蓋全國(guó)99%的人口，90%的自營(yíng)訂單已實(shí)現(xiàn)當(dāng)日達(dá)和次日達(dá)。

在用戶體驗(yàn)得到保證的同時(shí)，京東物流的效率也在提升。截至2018年12月31日，京東物流在全國(guó)運(yùn)營(yíng)超過(guò)550個(gè)大型倉(cāng)庫(kù)，總面積約為1200萬(wàn)平方米，這一數(shù)據(jù)同3季度基本持平。考慮到三季度是淡季，四季度由于有雙11大促，訂單量勢(shì)必大增，因此京東物流的倉(cāng)儲(chǔ)使用效率勢(shì)必有大幅提升。

我們可以從另外一個(gè)指標(biāo)來(lái)看京東履約效率的提升。下圖顯示的是GMV除以履約費(fèi)用后的數(shù)值�？梢钥吹�，2016年Q1，每投入一元履約費(fèi)用，可以支撐45.2元的交易額。而在18Q4中，這一數(shù)值已經(jīng)達(dá)到了58.1元。GMV在增長(zhǎng)，但相關(guān)履約成本卻沒有顯著變化，這難道不是京東效率的體現(xiàn)嗎？

來(lái)源：DonG根據(jù)京東歷年財(cái)報(bào)整理
為什么京東可以做到在成本、體驗(yàn)、效率三者的同時(shí)優(yōu)化？我們認(rèn)為是新技術(shù)的推動(dòng)。正如劉強(qiáng)東所言，只有創(chuàng)新的技術(shù)應(yīng)用才能不斷突破零售生產(chǎn)率邊界，實(shí)現(xiàn)體驗(yàn)和成本效率的同時(shí)升級(jí)。

2018年，京東研發(fā)投入達(dá)到了121億元人民幣，同比增幅82.6%。全年京東的專利申請(qǐng)量超過(guò)3407件，進(jìn)入到國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的第一陣營(yíng)。NeuHub、智臻鏈、京魚座、無(wú)人機(jī)、配送機(jī)器人等新產(chǎn)品、黑科技先后登場(chǎng)。大量技術(shù)創(chuàng)新全面優(yōu)化了京東自身的成本、效率和用戶體驗(yàn)，同時(shí)也有效幫助合作伙伴實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)。

►市場(chǎng)的分歧就是京東的利好

我們?cè)?月發(fā)布的《利空出盡的京東是否到了買點(diǎn)？》談到，隨著劉強(qiáng)東事件告一段落，京東利空出盡；同時(shí)，四季度業(yè)績(jī)有望超預(yù)期，或?qū)⒁�爆京東股價(jià)的反彈。

單就收盤價(jià)來(lái)看，我們此前的判斷當(dāng)然得到了驗(yàn)證。不過(guò)，整個(gè)過(guò)程其實(shí)并沒有那么簡(jiǎn)單。當(dāng)財(cái)報(bào)公布后，京東股價(jià)在早盤一度大漲15%，開盤時(shí)漲幅回落至10%，最終以6.7%的漲幅收盤。

這一波動(dòng)過(guò)程體現(xiàn)了市場(chǎng)意見的分歧。畢竟按照傳統(tǒng)的估值邏輯去看京東的這份財(cái)報(bào)的話，股價(jià)應(yīng)該大概率下跌，因?yàn)橛脩簟�GMV增速依然在下降�？涩F(xiàn)在股價(jià)卻開始上漲，雖然漲幅最終收窄，但至少說(shuō)明部分投資者開始用一種新的維度去判斷京東的價(jià)值。

這對(duì)于京東來(lái)說(shuō)就是一種利好。原因是以往人們對(duì)增速放緩的京東普遍不理解、不看好，而現(xiàn)在有一些人開始相信淡化GMV、轉(zhuǎn)求高質(zhì)量增長(zhǎng)的京東同樣是一家值得投資的公司。這一觀點(diǎn)也許尚未形成市場(chǎng)共識(shí)，但至少說(shuō)明，京東的轉(zhuǎn)型已經(jīng)開始得到投資人的認(rèn)可。