2014年12月23日，萬(wàn)達(dá)終于在香港上市了，時(shí)隔九年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)這座大山最終還是開(kāi)啟自己的資本市場(chǎng)道路。借著這股風(fēng)頭，萬(wàn)達(dá)再次成為媒體議論的焦點(diǎn)。

一直以來(lái)，對(duì)于萬(wàn)達(dá)的上市之路，大家都是云里來(lái)，霧里去，多方揣測(cè)也只是看熱鬧的成分居多。阿里巴巴才在美國(guó)上市不久，緊接著就聽(tīng)聞萬(wàn)達(dá)集團(tuán)赴港上市的消息，兩個(gè)首富前后上市，再次將電子商務(wù)和商業(yè)地產(chǎn)兩個(gè)對(duì)立行業(yè)的博弈之戰(zhàn)推向高潮。

在業(yè)內(nèi)來(lái)看，萬(wàn)達(dá)多方因素的不景氣跟他的上市密不可分。2014年12月15日，財(cái)新《新世紀(jì)》周刊刊出《風(fēng)口上的萬(wàn)達(dá)》一文，針對(duì)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的整條產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)鏈都做了很詳細(xì)的分析。其中講到萬(wàn)達(dá)商鋪銷售問(wèn)題的時(shí)候，就引用了我們道本商業(yè)地產(chǎn)研究院的觀點(diǎn)，這是繼我們發(fā)出《萬(wàn)達(dá)七問(wèn)》系列文章之后，經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的沉淀，《萬(wàn)達(dá)七問(wèn)》再次獲取各大行業(yè)專業(yè)媒體周刊的信賴，這種共鳴在業(yè)內(nèi)是并不多見(jiàn)。

在媒體人和行業(yè)學(xué)者的注視之下，相信“道本商業(yè)地產(chǎn)”微信公眾號(hào)在行業(yè)專業(yè)領(lǐng)域的研究的道路上會(huì)越走越寬。與此同時(shí)，我們與行業(yè)媒體之間的交流和溝通已經(jīng)愈發(fā)的深入，往后將會(huì)有更深度、專業(yè)的文章呈現(xiàn)給大家，《風(fēng)口上的萬(wàn)達(dá)》這篇文章就是一個(gè)最好的開(kāi)始。

記者：黎慧玲 于寧

駐香港記者：王端 楊剛

“萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)，男，15歲，金牛座，朝氣蓬勃，牛氣沖天。”萬(wàn)達(dá)集團(tuán)從北京推送的微信公眾號(hào)文章中如是形容自己的核心業(yè)務(wù)板塊——萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（下稱萬(wàn)達(dá)），這一天，萬(wàn)達(dá)在香港開(kāi)啟IPO路演。

萬(wàn)達(dá)董事長(zhǎng)王健林早已告知外界，萬(wàn)達(dá)“資產(chǎn)量驚人”，招股書披露的一組數(shù)據(jù)還是讓人吃驚：在中國(guó)29個(gè)省份的112個(gè)城市擁有178個(gè)物業(yè)項(xiàng)目，包括159座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、168個(gè)購(gòu)物中心、102家酒店，公司總資產(chǎn)規(guī)模5040億元——在經(jīng)過(guò)了九年的輾轉(zhuǎn)之后，這個(gè)龐然大物終于要登陸資本市場(chǎng)了。

這是一個(gè)站在中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)口上成長(zhǎng)起來(lái)的企業(yè)。它用速度和擴(kuò)張來(lái)回應(yīng)外界的質(zhì)疑，在很短時(shí)間內(nèi)崛起為中國(guó)最大、全球第二大商業(yè)地產(chǎn)商，其規(guī)模令太古、恒隆這樣的老牌商業(yè)地產(chǎn)商也望洋興嘆。它帶來(lái)了一種被稱為“萬(wàn)達(dá)模式”的新的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展模式，其特點(diǎn)是低地價(jià)、快速周轉(zhuǎn)、以售養(yǎng)租。2005年萬(wàn)達(dá)如日中天時(shí)就在醞釀上市，卻陰差陽(yáng)錯(cuò)誤失良機(jī)，九年后當(dāng)它終于登陸資本市場(chǎng)，卻已被投資者歸入“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”以挑剔眼光檢視。

投資者現(xiàn)在擔(dān)心其上市前的迅速增速難以持續(xù)，注意到公司的現(xiàn)金流特別是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流近年來(lái)迅速走低，上半年已經(jīng)為負(fù)，對(duì)于萬(wàn)達(dá)商業(yè)團(tuán)隊(duì)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力、管理能力也評(píng)價(jià)不高。這些都使得萬(wàn)達(dá)不得不降低預(yù)期，以更低招股價(jià)來(lái)贏得投資者的歡心。

12月9日，萬(wàn)達(dá)在香港開(kāi)啟IPO路演，午餐會(huì)在香港萬(wàn)豪酒店宴會(huì)廳舉行，與會(huì)投資者200余人，爆滿宴會(huì)廳。一些投資者甚至站著聽(tīng)完整場(chǎng)路演。

基石投資者陣容豪華，特別是來(lái)自中東和歐洲的大資金以及中國(guó)最大保險(xiǎn)公司的撐場(chǎng)最為引人注目。除了科威特投資局、中國(guó)人壽、平安資產(chǎn)管理、對(duì)沖基金Och-Ziff、荷蘭養(yǎng)老基金APG旗下房地產(chǎn)基金APG Strategic Real Estate Pool、北京Timing Investment Fund Management、喜韻投資（Heywin Investment）、新華聯(lián)國(guó)際投資（MACRO-LINK International Investments）、上海鉅派禾暉資產(chǎn)管理及Woodman基金，香港格力電器銷售公司也認(rèn)購(gòu)了2億美元股份。財(cái)新記者獲得的銷售文件顯示，萬(wàn)達(dá)的招股區(qū)間介乎每股41.8港元-49.6港元，集資規(guī)模最多不超過(guò)44.11億美元，約合270億人民幣，較之前市場(chǎng)預(yù)期的50億-60億美元募資規(guī)模有所縮減。據(jù)知情人士透露，王健林對(duì)定價(jià)并不滿意，但迫于市況及現(xiàn)金流需求，不得不降低預(yù)期。

對(duì)于關(guān)注成長(zhǎng)預(yù)期的市場(chǎng)投資者而言，無(wú)論是中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)，還是萬(wàn)達(dá)這家公司，最好的時(shí)代都已經(jīng)過(guò)去。一位資深人士日前對(duì)財(cái)新記者稱，目前或許是壞“窗口期”里相對(duì)最好的上市時(shí)機(jī)。

作為一家商業(yè)地產(chǎn)概念的公司，萬(wàn)達(dá)以售養(yǎng)租的模式其實(shí)更依賴于住宅地產(chǎn)的興衰，銷售速度直接決定了萬(wàn)達(dá)的資金周轉(zhuǎn)。坐擁龐大資產(chǎn)的萬(wàn)達(dá)從來(lái)不是以商業(yè)運(yùn)營(yíng)見(jiàn)長(zhǎng)，也談不上精耕細(xì)作，租金回報(bào)率不高始終是其軟肋。正因?yàn)榇耍��?jīng)濟(jì)放緩和地產(chǎn)調(diào)控對(duì)萬(wàn)達(dá)的影響要比一般的商業(yè)地產(chǎn)公司大。所幸近來(lái)中國(guó)股市在降息等利好信號(hào)下驟然走牛，使得幾經(jīng)曲折的萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市再現(xiàn)曙光。

“雖然是‘夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)’，乘著降息的東風(fēng)還是可以飛起來(lái)的。”一位出席午餐會(huì)的投資者向財(cái)新記者表示。

“萬(wàn)達(dá)速度”難以為繼

低價(jià)拿地、快速開(kāi)發(fā)周轉(zhuǎn)，萬(wàn)達(dá)走出了一條令人側(cè)目的擴(kuò)張之路，就連萬(wàn)達(dá)管理層也在IPO新聞發(fā)布會(huì)上承認(rèn)，“這種模式和增速不可復(fù)制”。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，萬(wàn)達(dá)拿地確實(shí)便宜，而且價(jià)格越來(lái)越低。按樓面地價(jià)計(jì)，2011-2013年萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的平均土地成本分別約為每平方米1821元、1171元及1096元，今年上半年降至1012元。2013年，萬(wàn)達(dá)銷售物業(yè)的銷售收入是749.8億元，銷售面積628萬(wàn)平方米，依此推算其土地成本僅占平均售價(jià)9.18%——據(jù)蘭德咨詢對(duì)上市房企土地成本的統(tǒng)計(jì)，低于10%的企業(yè)僅占全部上市房企的6.4%。

萬(wàn)達(dá)土地成本逐年降低，一方面由于所獲地塊位于三四線城市或城市的非核心地段；另一方面則基于萬(wàn)達(dá)與政府較高的議價(jià)能力。萬(wàn)達(dá)與地方政府的關(guān)系微妙，在公開(kāi)市場(chǎng)拿地頻陷“內(nèi)定”傳聞。但其實(shí)道理也很簡(jiǎn)單：地方政府希望萬(wàn)達(dá)項(xiàng)目拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，帶來(lái)穩(wěn)定稅源，更重要的是依托萬(wàn)達(dá)項(xiàng)目吸引更多投資，帶動(dòng)周邊土地增值。

“我們獲得土地的成本比其他企業(yè)要便宜很多，至少便宜一半，而且有主動(dòng)權(quán)。”王健林曾對(duì)外透露。兩年前萬(wàn)達(dá)的長(zhǎng)白山國(guó)際旅游度假區(qū)項(xiàng)目因“零地價(jià)”頗受爭(zhēng)議，當(dāng)時(shí)吉林撫松縣地稅局一位人士對(duì)財(cái)新記者說(shuō)：“萬(wàn)達(dá)拿地談的條件很大，基本上是零地價(jià)，政府返還地方稅收，出讓金進(jìn)入財(cái)政金庫(kù)后再想辦法退回來(lái)。不給優(yōu)惠人家不來(lái)�！�

長(zhǎng)白山項(xiàng)目是萬(wàn)達(dá)模式的一個(gè)縮影。在長(zhǎng)白山下的茫茫林海中憑空建成一座占地超過(guò)18平方公里的旅游度假新城，萬(wàn)達(dá)只用了短短兩年。這還是在天寒地凍一年只有半年能施工的東北。

從拿地到開(kāi)業(yè)僅需18個(gè)月的“萬(wàn)達(dá)速度”，讓100多個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)在各地拔地而起。用最少的啟動(dòng)資金，最快的建設(shè)速度，以銷售公寓或商鋪模式快速回籠資金，萬(wàn)達(dá)實(shí)現(xiàn)了商業(yè)版圖迅速擴(kuò)張。

但屬于萬(wàn)達(dá)的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，種種數(shù)據(jù)表明，傳統(tǒng)的萬(wàn)達(dá)模式難以為繼。 “傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)模式主要是以現(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)和低價(jià)拿地為核心�！备吆唾Y本執(zhí)行合伙人蘇鑫表示，“隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下半場(chǎng)，地產(chǎn)銷售吃緊，原有模式面臨極大困難�！�

值得注意的是，低成本的土地并未給萬(wàn)達(dá)帶來(lái)靚麗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，萬(wàn)達(dá)物業(yè)銷售的毛利率在急速下降，從2012年的50.6%降到今年上半年的39.1%。

一位投行人士推測(cè)，毛利率下降是由于萬(wàn)達(dá)的低土地成本被不斷上升的建筑成本、人工成本、運(yùn)營(yíng)成本和財(cái)務(wù)成本蠶食殆盡。該人士認(rèn)為，下沉至三四線城市來(lái)經(jīng)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)，并不是一筆劃算的生意�！吧虡I(yè)零售物業(yè)、寫字樓物業(yè)對(duì)于成熟商圈的要求特別明顯，在三四線城市建造商業(yè)物業(yè)的建筑成本和在一二線城市同等級(jí)別的情況下差別不會(huì)超過(guò)15％。這部分成本占物業(yè)出售成本的不超過(guò)一半，但是銷售金額和租賃收入單價(jià)可能差1-3倍�！�

經(jīng)歷了高速擴(kuò)張后，萬(wàn)達(dá)的銷售速度已經(jīng)在下降，今年上半年萬(wàn)達(dá)的合同銷售額和銷售面積均不及2013年數(shù)據(jù)的一半。這意味著資金周轉(zhuǎn)放慢，給公司現(xiàn)金流帶來(lái)壓力。

“此前尚可通過(guò)住宅的高毛利和快速周轉(zhuǎn)來(lái)彌補(bǔ)持有型商業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的侵蝕。但隨著住宅市場(chǎng)暴利時(shí)代的結(jié)束，以及周轉(zhuǎn)率的下降，只能通過(guò)借債來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口，對(duì)經(jīng)營(yíng)性抵押貸款等常規(guī)融資工具依賴度更甚�！碧K鑫在博客中撰文表示。

以售養(yǎng)租與關(guān)聯(lián)交易

在低迷的地產(chǎn)形勢(shì)下，作為商業(yè)地產(chǎn)，萬(wàn)達(dá)“以售養(yǎng)租”的模式也變得不受投資者青睞。

萬(wàn)達(dá)去年下半年曾有意私募，國(guó)內(nèi)某知名投資機(jī)構(gòu)在考察了一輪后放棄了投資。該機(jī)構(gòu)參與項(xiàng)目考察的人士對(duì)財(cái)新記者表示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)龐大，但回報(bào)率不夠高，特別是其商業(yè)地產(chǎn)的租金收入無(wú)法覆蓋運(yùn)營(yíng)虧損，所以無(wú)法給出王健林希望的高估值。

對(duì)于萬(wàn)達(dá)核心資產(chǎn)盈利能力的擔(dān)心現(xiàn)在更強(qiáng)烈了，特別是在萬(wàn)達(dá)下沉到三四線城市以后。一位接近萬(wàn)達(dá)的業(yè)內(nèi)人士指出，萬(wàn)達(dá)6%的總資產(chǎn)回報(bào)率、24%的股本回報(bào)率處于行業(yè)較高水平，這主要得益于萬(wàn)達(dá)前期的低成本擴(kuò)張。但高速擴(kuò)張必然會(huì)有后遺癥，包括經(jīng)營(yíng)粗放，回報(bào)率過(guò)低。

已經(jīng)開(kāi)始在往租賃經(jīng)營(yíng)方向調(diào)整的萬(wàn)達(dá)，仍無(wú)法甩掉銷售型公司的標(biāo)簽。2014年上半年，萬(wàn)達(dá)的物業(yè)租賃和管理收入51.8億元，同比2013年上半年的38.2億元上漲35.5%，但在總收入中占比僅9.8%，而來(lái)自銷售部分的收入占比仍高達(dá)86.4%。這個(gè)比例與2012年、2011年相差不大。今年上半年，萬(wàn)達(dá)的租售收入結(jié)構(gòu)調(diào)整到了22.3%：70.1%，但還是無(wú)法改變“以售養(yǎng)租”。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，萬(wàn)達(dá)所擅長(zhǎng)的是開(kāi)發(fā)而非經(jīng)營(yíng)。

蘇鑫分析：“商業(yè)物業(yè)往往需要較長(zhǎng)的養(yǎng)商期才能達(dá)到較高運(yùn)營(yíng)水平。尤其是開(kāi)發(fā)型企業(yè)不擅長(zhǎng)對(duì)商辦物業(yè)的運(yùn)營(yíng)，其租金回報(bào)率長(zhǎng)期維系在5%以下水平，甚至不足以支撐借款利息�！�

萬(wàn)達(dá)的眾多商業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)到底如何？?jī)H從數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2014年6月30日，萬(wàn)達(dá)購(gòu)物中心的平均租金為每月每平方米75元，正在穩(wěn)步提高，2011年-2013年這一數(shù)據(jù)分別為57元、63元、70元。出租率為97.8%，較前三年有所下降。

萬(wàn)達(dá)的出租率不低，但問(wèn)題在于萬(wàn)達(dá)把32%的可租面積租給了關(guān)聯(lián)企業(yè)，其中，萬(wàn)達(dá)百貨占24.95%、萬(wàn)達(dá)影院占4.14%，這些“自己人”貢獻(xiàn)的租金比例為18.2%。租給萬(wàn)達(dá)百貨的租金為每月每平方米30元-40元。招股書披露的前十大租戶中，排第一的是萬(wàn)達(dá)百貨，占租金收入的14.5%，其次是萬(wàn)達(dá)電影院線，占3.0%，第三為一家國(guó)際連鎖超市運(yùn)營(yíng)商，租金貢獻(xiàn)占1.8%。

萬(wàn)達(dá)院線也剛剛過(guò)會(huì)成功，即將在A股上市。此前對(duì)于萬(wàn)達(dá)院線，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者最擔(dān)心的是它與萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)之間有可能通過(guò)租金或其它方式利益輸送，影響投資人利益。萬(wàn)達(dá)院線因此在2012年調(diào)整關(guān)聯(lián)影院租金比例至11%，并在此基礎(chǔ)上簽訂20年的租賃框架協(xié)議，每十年參照非關(guān)聯(lián)影院租金水平對(duì)關(guān)聯(lián)影院租金進(jìn)行調(diào)整，約定最高租金水平不超過(guò)13%，最低不超過(guò)9%。

今年上半年，萬(wàn)達(dá)院線交的租金為1.4億元。在另一家院線的中層看來(lái)，“萬(wàn)達(dá)院線的租金水平還是偏低。2011年，租賃費(fèi)已經(jīng)開(kāi)始按影院凈票房收入15%-20%支付�！币患以壕�的中層介紹。

對(duì)于萬(wàn)達(dá)來(lái)說(shuō)，大量的關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生了一個(gè)難題，租金收高了，則萬(wàn)達(dá)院線和萬(wàn)達(dá)百貨的業(yè)績(jī)不好看，收低了又影響萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的收益，難以擺平。

一位商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)人士對(duì)財(cái)新記者表示，以萬(wàn)達(dá)披露的租金水平，加上物業(yè)管理費(fèi)基本能覆蓋運(yùn)營(yíng)成本，但前提是物業(yè)的債務(wù)能結(jié)清。但業(yè)內(nèi)多認(rèn)為以萬(wàn)達(dá)目前的債務(wù)結(jié)構(gòu)，購(gòu)物中心難逃虧損的命運(yùn)。近年來(lái)商業(yè)地產(chǎn)扎堆擴(kuò)張使得購(gòu)物中心供應(yīng)量劇增，加之同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)整體都面臨招商難的問(wèn)題。

蘭德咨詢總裁宋延慶表示：“萬(wàn)達(dá)的絕大多數(shù)購(gòu)物中心還處于育商期，你著急讓一個(gè)孩子去賺錢是不太現(xiàn)實(shí)的。”

下沉的風(fēng)險(xiǎn)

協(xié)縱國(guó)際聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)的平均租金上漲速度未必能持續(xù)加速，因?yàn)樾麻_(kāi)發(fā)的購(gòu)物中心位于非主流城市，這些項(xiàng)目反而會(huì)拖累平均租金。

一線城市的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)大多地處成熟商圈，財(cái)報(bào)上數(shù)據(jù)漂亮，商場(chǎng)的人氣也不錯(cuò)，但逛一圈可知國(guó)際一線品牌并不那么豐富。快消類品牌能帶來(lái)客流量，但地產(chǎn)商能從它們身上收到的租金與其談下來(lái)的難度、提供的支持不成正比。

項(xiàng)目遍地開(kāi)花的三四線城市無(wú)疑成了更大的困擾。萬(wàn)達(dá)一名內(nèi)部人士透露，現(xiàn)在實(shí)業(yè)難做，福建莆田萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)已陷入招商困境。據(jù)莆田當(dāng)?shù)厝私榻B，莆田萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)主商業(yè)區(qū)入駐的品牌看頭較少，二樓、三樓入駐的品牌更是低端。而萬(wàn)達(dá)的室外步行街，諸如NAUTICA、LACOSTE、卡樂(lè)星等品牌逐漸消失了，取而代之的是手機(jī)店鋪。莆田萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)也是19個(gè)月建成，開(kāi)發(fā)成本24億元，開(kāi)業(yè)時(shí)出租率為100%，至今年6月底，出租率降至95%。

公開(kāi)資料還顯示，僅福建一個(gè)省就有13個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，市場(chǎng)容納得了這么多萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)嗎？也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，品牌商在三四線城市的認(rèn)知度不高，是造成上述招商困境的原因之一。不只萬(wàn)達(dá)自持商業(yè)區(qū)部分招商難，未培育起客流，也導(dǎo)致其售出部分——室外步行街（即金街）銷售不景氣。

先招商再投資的“訂單模式”是萬(wàn)達(dá)的殺手锏，萬(wàn)達(dá)商業(yè)項(xiàng)目開(kāi)業(yè)一直保持100%出租率，但這并不穩(wěn)定。從上市資料可見(jiàn)，那些開(kāi)業(yè)滿租的項(xiàng)目很快出現(xiàn)客戶流失，出租率下降。已完工的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)中，截至今年6月30日數(shù)據(jù)，余姚萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)出租率已經(jīng)降至80%，太倉(cāng)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)出租率降至84%，淮安萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)出租率降至87%，廈門集美萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)和濟(jì)南魏家莊萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)出租率降為89%。武漢中央文化區(qū)楚河漢街更糟糕，2011年出租率僅71%，此后一直在80%左右徘徊。

一旦萬(wàn)達(dá)自營(yíng)主商業(yè)區(qū)出租率降低，賣出去的商鋪就更不景氣。很多媒體都報(bào)道過(guò)，廣州、濟(jì)南、沈陽(yáng)、武漢、山東等地的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)及室外步行街開(kāi)盤銷售火爆，后期人氣不振，經(jīng)營(yíng)冷清。

在二三線城市，這種情況尤為嚴(yán)重。位于福建的泉州浦西萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)2011年摘得閩南銷售桂冠。招股書顯示，該項(xiàng)目出租率為100%，實(shí)際租金達(dá)83元/平方米·月，供出售的零售空間完工的已售罄，開(kāi)發(fā)中的也已全部預(yù)售。以上信息無(wú)不勾畫出一幅較為成功的商業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)畫面，然而據(jù)道本商業(yè)地產(chǎn)研究院的調(diào)查，該綜合體供出售的金街經(jīng)營(yíng)慘淡，數(shù)十家商鋪無(wú)法出租，購(gòu)買商鋪的業(yè)主損失嚴(yán)重。襄陽(yáng)萬(wàn)達(dá)金街的商鋪也是一開(kāi)盤就銷售一空，然而截至今年上半年，商鋪空置率約為25%，且業(yè)態(tài)重復(fù)，檔次良莠不齊。

王健林曾透露，萬(wàn)達(dá)對(duì)二三線城市的選址標(biāo)準(zhǔn)是：GDP總額達(dá)到1000億元以上，社會(huì)消費(fèi)品零售總額300億元-400億元，社區(qū)人口不少于70萬(wàn)-80萬(wàn)。但一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)金街與自持商業(yè)中心組合后的商業(yè)體量太大，與二三線城市人口消費(fèi)能力并不一定匹配，一些經(jīng)營(yíng)不善的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)案例正在給萬(wàn)達(dá)品牌帶來(lái)負(fù)面影響。

即使在一線城市廣州，情況也未必理想。道本商業(yè)地產(chǎn)研究院人士對(duì)財(cái)新記者稱，今年上半年在廣州白云萬(wàn)達(dá)金街，“發(fā)現(xiàn)不少商鋪大門緊閉，甚至有的店鋪門面被木板圍蔽起來(lái)”。開(kāi)業(yè)四年，白云萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)空置率依然頗高，室外街鋪冷清。一位店主告訴上述調(diào)研人士，他2010年以每平方米5萬(wàn)元入手的鋪位，“原本預(yù)期月租金為每平方米250元，現(xiàn)在100元可能都租不出去”。這意味著該店主至少要40年才能回本。

轉(zhuǎn)型之路

投資者對(duì)于萬(wàn)達(dá)商業(yè)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀和團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)能力的擔(dān)憂使得萬(wàn)達(dá)的估值被打了折扣。在他們看來(lái)，萬(wàn)達(dá)可以從那些真正的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商——如香港的太古地產(chǎn)（01972.HK）、恒隆地產(chǎn)（00010.HK），以及新加坡的凱德置地身上學(xué)到很多東西。未來(lái)調(diào)整租售結(jié)構(gòu)上也可以從新鴻基地產(chǎn)吸取經(jīng)驗(yàn)。

恒隆董事長(zhǎng)陳啟宗對(duì)財(cái)新記者稱，“這些開(kāi)發(fā)商是經(jīng)歷過(guò)1998年金融危機(jī)考驗(yàn)的優(yōu)勝者”，香港商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在內(nèi)地的布點(diǎn)往往成為當(dāng)?shù)貥?biāo)志性商圈，如太古地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的北京三里屯Village，瑞安地產(chǎn)的上海新天地等。

太古地產(chǎn)走的是慢邏輯下的精品化路線。這家成立于1972年的地產(chǎn)公司自2001年進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，13年間僅開(kāi)發(fā)建成了5個(gè)項(xiàng)目�！白錾虡I(yè)就是在做租戶。”太古地產(chǎn)公共事務(wù)總監(jiān)林彥對(duì)財(cái)新記者強(qiáng)調(diào)，太古一直的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略便是只租不售，長(zhǎng)期持有，不涉足國(guó)內(nèi)住宅開(kāi)發(fā)。

精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的另一個(gè)代表是恒隆地產(chǎn)，選擇最優(yōu)地段并經(jīng)營(yíng)至極致，讓恒隆收獲了良好的口碑。在內(nèi)地發(fā)展了20多年的恒隆，卻一直沒(méi)進(jìn)入北京市場(chǎng)，原因很簡(jiǎn)單，沒(méi)有找到稱心如意的地段。即使在行業(yè)整體頹勢(shì)下，上半年恒隆的毛利率仍接近81%。

商業(yè)地產(chǎn)的培育期漫長(zhǎng)，高風(fēng)險(xiǎn)，但也有高回報(bào)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，恒隆廣場(chǎng)前八年幾乎都是虧損，但之后每年回報(bào)都是50%。陳啟宗曾表示，恒隆廣場(chǎng)100%用自有資金做，不貸款的原因是項(xiàng)目前幾年回報(bào)太少，無(wú)法負(fù)擔(dān)貸款利息。這顯示出商業(yè)運(yùn)營(yíng)的艱苦，所以商業(yè)地產(chǎn)最大的風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)界公認(rèn)的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)高手凱德商用，其最大優(yōu)勢(shì)在于資本管理，擁有多元化的投融資能力，利用私募基金、信托基金來(lái)持有項(xiàng)目，特別是能夠在新加坡和香港發(fā)行REITs（房地產(chǎn)信托投資基金），從資本市場(chǎng)獲得融資。

但在中國(guó)，除了極少數(shù)央企開(kāi)發(fā)商擁有相對(duì)低成本的資金，絕大部分商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目都面臨著極大的融資與資金周轉(zhuǎn)壓力。黃立沖稱，在萬(wàn)達(dá)“以售養(yǎng)租”的模式下，由于商業(yè)地產(chǎn)2%-3%的凈租金回報(bào)率，大量占用了公司的投資現(xiàn)金流，使租金收入無(wú)法支付債務(wù)支出，必須大量舉債來(lái)補(bǔ)充現(xiàn)金流。

由開(kāi)發(fā)銷售型轉(zhuǎn)向租售并舉，新鴻基地產(chǎn)（00016.HK）是典型。戴德梁行統(tǒng)計(jì)，截至6月底，在內(nèi)地及港資房企中，萬(wàn)達(dá)以1473萬(wàn)平方米成為持有物業(yè)投資面積最大的開(kāi)發(fā)商，新鴻基以375萬(wàn)平方米居于其后。然而，新鴻基持有物業(yè)收入146.4億元，占總收入近八成。

香港模式講究的是重資產(chǎn)下的內(nèi)部資金平衡。作為如今香港最大的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商之一，新鴻基1963年成立時(shí)專注于銷售開(kāi)發(fā)，用了30年時(shí)間才完成租售并舉的轉(zhuǎn)型，開(kāi)發(fā)物業(yè)和投資物業(yè)的現(xiàn)金流收入比由8：2調(diào)整到2：8，再調(diào)整至5：5的并舉。

高通智庫(kù)認(rèn)為，轉(zhuǎn)型過(guò)程中，地產(chǎn)企業(yè)會(huì)面臨回報(bào)率壓力大，處于租售并舉前期的地產(chǎn)企業(yè)，首要任務(wù)就是拓展開(kāi)發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流平臺(tái)。

截至6月底，萬(wàn)達(dá)的凈負(fù)債率87.8%。從流動(dòng)負(fù)債情況來(lái)看，2011年到2014年上半年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的流動(dòng)負(fù)債急劇攀升，從1238.79億元升至2193.60億元，資產(chǎn)負(fù)債率也從47.4%上升到51.6%。

萬(wàn)達(dá)51.6%的資產(chǎn)負(fù)債率在地產(chǎn)企業(yè)不算高，但這負(fù)債水平建立在其巨大的分母基礎(chǔ)上——萬(wàn)達(dá)的總資產(chǎn)規(guī)模為5040億元。這其中，來(lái)自投資物業(yè)評(píng)估增值為2206億元，對(duì)降低萬(wàn)達(dá)的負(fù)債率功不可沒(méi)。

資產(chǎn)負(fù)債率不高，并不代表現(xiàn)金流不緊張。目前萬(wàn)達(dá)賬上躺著747.6億元現(xiàn)金，債務(wù)攀升至近2200億元，其經(jīng)營(yíng)和投資現(xiàn)金流近幾年逐年下降。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由2011年的359億元驟減至115億元，2013再次降至68億元；今年上半年再降至-89.5億元。同時(shí)投資活動(dòng)現(xiàn)金流也大幅下滑至-209.1億元。

“此前尚可通過(guò)住宅的高毛利和快速周轉(zhuǎn)來(lái)彌補(bǔ)持有型商業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的侵蝕，但隨著住宅市場(chǎng)暴利時(shí)代的結(jié)束，以及周轉(zhuǎn)率的下降，只能通過(guò)借債來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口，對(duì)經(jīng)營(yíng)性抵押貸款等常規(guī)融資工具依賴度更甚�！碧K鑫撰文表示。黃立沖的判斷相似。自2011年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)的新增銀行貸款逐年遞增，2013年萬(wàn)達(dá)的融資活動(dòng)資金凈流入379億元，2014年上半年達(dá)351億元。如果此次IPO融資以270億元計(jì)算，則全年的融資金融將超過(guò)620億元。

上市以后

萬(wàn)達(dá)的上市之路頗為曲折。王健林本人顯然更鐘情于紅籌上市，希望實(shí)現(xiàn)股份全流通。他曾透露，2006年本來(lái)有機(jī)會(huì)在香港紅籌上市，最后卻被“忽悠”了。

“紅籌模式”是指公司主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)在中國(guó)境內(nèi)，在海外注冊(cè)新公司，返程收購(gòu)境內(nèi)公司股權(quán)或資產(chǎn)，以外資身份在香港上市。而H股模式則是以境內(nèi)公司在香港上市，兩者的區(qū)別在于，H股的內(nèi)資股不能全部流通，而紅籌股股份可以全部上市流通，方便套現(xiàn)。

2005年，萬(wàn)達(dá)將九家商業(yè)廣場(chǎng)打包到境外發(fā)行REITs，擬募集10億美元以上，然而遭遇2006年國(guó)家部委聯(lián)合發(fā)文，嚴(yán)格限制境外公司收購(gòu)內(nèi)地物業(yè)，REITs計(jì)劃就此擱淺。2007年王健林開(kāi)始準(zhǔn)備A股IPO，不料剛做完架構(gòu)又遇上2008年全球金融危機(jī)。一拖便到了2010年，證監(jiān)會(huì)受理了萬(wàn)達(dá)上市申請(qǐng)，但因樓市調(diào)控，房企A股上市被卡，萬(wàn)達(dá)便一直處于“初審中”。

今年7月1日，萬(wàn)達(dá)放棄A股上市。據(jù)知情人士透露，萬(wàn)達(dá)曾積極聯(lián)系商務(wù)部，仍試圖以紅籌結(jié)構(gòu)在香港上市。但最終萬(wàn)達(dá)上市主體還是境內(nèi)成立的股份有限公司，只能H股上市。

萬(wàn)達(dá)愿意降低預(yù)期上市，顯示這家資金周轉(zhuǎn)速度放慢的企業(yè)對(duì)資金的渴求。萬(wàn)達(dá)的三大業(yè)務(wù)——購(gòu)物中心、酒店、寫字樓均處于行業(yè)下行期。此外，萬(wàn)達(dá)計(jì)劃將此次IPO所籌資金的90%用于發(fā)展10個(gè)項(xiàng)目。在整體低迷的地產(chǎn)市場(chǎng)，這些位于二三線城市項(xiàng)目面臨低回報(bào)率和供求失衡的風(fēng)險(xiǎn)，萬(wàn)達(dá)需要給市場(chǎng)和投資者更強(qiáng)的說(shuō)服力。

一名外資機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)新記者表示，他主要還是擔(dān)心商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及高杠桿模式。他補(bǔ)充說(shuō)：“萬(wàn)達(dá)應(yīng)該是王健林一人說(shuō)了算，這也是覺(jué)得還不如買萬(wàn)科的原因�！�

多位業(yè)內(nèi)人士指出，中國(guó)零售商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)剩。世邦魏理仕亞太區(qū)研究部主管金緯接受財(cái)新記者采訪時(shí)表示：“按在建購(gòu)物中心面積2014年-2016年的供應(yīng)量算，全球前20大城市中，13個(gè)在中國(guó)。這是個(gè)很可怕的現(xiàn)象。沒(méi)有那么多商家能填滿這些空樓。”

而據(jù)王健林描述，未來(lái)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)在規(guī)模上將進(jìn)一步擴(kuò)大。在2020年至少要超過(guò)5000萬(wàn)平方米，做到250家以上。隨著一二線城市的飽和，以及萬(wàn)達(dá)已經(jīng)在109個(gè)城市擁有159個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，三四線城市還能容納多少個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)？

同樣，寫字樓也面臨空置率過(guò)高的問(wèn)題。據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)，自2012年以來(lái),中國(guó)高端寫字樓市場(chǎng)每年新增供應(yīng)量已超過(guò)需求量，預(yù)計(jì)多數(shù)2014年-2017年完工的高端寫字樓項(xiàng)目會(huì)推遲入市。在服務(wù)業(yè)不發(fā)達(dá)的二三四線城市，過(guò)剩尤為嚴(yán)重。

酒店業(yè)務(wù)方面，機(jī)構(gòu)出具的一份《中國(guó)酒店資產(chǎn)報(bào)告》顯示，中國(guó)酒店經(jīng)營(yíng)2013年全行業(yè)虧損20.88億元，業(yè)績(jī)下降的根本原因也是供給過(guò)剩。

招股書顯示，萬(wàn)達(dá)酒店業(yè)務(wù)的毛利率約30%，截至今年上半年，自營(yíng)酒店收入占比約30%，其余七成由第三方管理酒店貢獻(xiàn)。一位投資人士對(duì)財(cái)新記者稱，酒店行業(yè)運(yùn)營(yíng)成本相當(dāng)高，基本上凈回報(bào)率2%左右，全行業(yè)虧損。萬(wàn)達(dá)酒店走的是高端路線，60%左右入住率在業(yè)內(nèi)已經(jīng)算不錯(cuò)，但要賺錢也難。

近年來(lái)萬(wàn)達(dá)開(kāi)始轉(zhuǎn)向旅游地產(chǎn)、文化地產(chǎn)，尋找商業(yè)地產(chǎn)新題材。不過(guò)，西雙版納國(guó)際度假區(qū)項(xiàng)目、大連金石灘度假項(xiàng)目、青島游艇產(chǎn)業(yè)園都在路演前就被剝離出了上市資產(chǎn)包，悉數(shù)出售給母公司萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，存留在上市資產(chǎn)里的文旅項(xiàng)目?jī)H剩武漢中央文化區(qū)。

“零地價(jià)”的長(zhǎng)白山項(xiàng)目一開(kāi)始就沒(méi)被萬(wàn)達(dá)列入上市名單里，萬(wàn)達(dá)稱，其所代表的“業(yè)務(wù)模式發(fā)展并不成熟”。截至今年6月底，長(zhǎng)白山項(xiàng)目總資產(chǎn)116億元，凈虧4.5億元。還未開(kāi)盤的西雙版納項(xiàng)目也虧損了近2.4億元，只有青島游艇產(chǎn)業(yè)園今年上半年盈利3400萬(wàn)元。而萬(wàn)達(dá)在這些項(xiàng)目中投資體量可謂巨大，三個(gè)項(xiàng)目的總開(kāi)發(fā)成本近500億元。萬(wàn)達(dá)為其所占權(quán)益部分已經(jīng)投入87億元，整個(gè)項(xiàng)目還將投入近400億元。

這些占用資金巨大而回收緩慢的項(xiàng)目如果現(xiàn)在放入上市資產(chǎn)包，無(wú)疑會(huì)削弱投資者的信心。

一位香港投行人士日前去海南省的海棠灣旅游渡假區(qū)開(kāi)會(huì)，原本在當(dāng)?shù)赜喠巳�天酒店，住了一晚后決定提前退房前往三亞灣，原因是海棠灣到了晚上整個(gè)社區(qū)都是空的，什么也買不到，很難想象酒店收入能覆蓋建設(shè)和維護(hù)成本。

他晚上還路過(guò)了海棠灣萬(wàn)達(dá)影城，“孤零零的一棟樓”。官方資料介紹，三亞萬(wàn)達(dá)影城是超五星級(jí)標(biāo)準(zhǔn)豪華影城，面積4781平方米，可容納觀眾近千人。這位投行人士說(shuō)：“很難想象會(huì)有人專門來(lái)這里看電影，出租車到這都不肯打表計(jì)費(fèi)�！�

相比之下，8月份萬(wàn)達(dá)砸50億元與騰訊、百度合營(yíng)做電商O2O的故事，可能更能說(shuō)服投資者。萬(wàn)達(dá)在合營(yíng)公司持股35%，王健林未來(lái)打算通過(guò)電商平臺(tái)將線下客流量轉(zhuǎn)化為線上會(huì)員，以實(shí)現(xiàn)“大會(huì)員+大數(shù)據(jù)”電商運(yùn)營(yíng)模式。這個(gè)計(jì)劃寫在了招股說(shuō)明書中，但故事還才開(kāi)了個(gè)頭。

（來(lái)源：財(cái)新網(wǎng)《新世紀(jì)》周刊）