“我們準(zhǔn)備在兩三年之內(nèi)，IPO在上海A股上市。”紅星美凱龍家居集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO車建新早在2007年就提出要實(shí)現(xiàn)上市�，F(xiàn)在，七年的時(shí)間過去了，紅星美凱龍的上市之路才終于步上正軌。

然而，隨著大舉并購(gòu)吉盛偉邦的“失利”、進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)日益加劇、資金緊張和負(fù)債率高企的擔(dān)憂，不禁讓紅星美凱龍的上市前景蒙上了一層陰影。

7月1日，據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的第49批56家企業(yè)預(yù)披露和預(yù)披露更新信息，紅星美凱龍IPO擬募集資金44.5億元，本次發(fā)行不超過10億股新股。據(jù)了解，紅星美凱龍是常州7家IPO預(yù)披露企業(yè)中融資規(guī)模最大的一家。

根據(jù)招股說明書，募集資金將用于武漢紅星美凱龍世博家居廣場(chǎng)項(xiàng)目、償還銀行借款和補(bǔ)充流動(dòng)資金、重慶紅星美凱龍博覽家居生活廣場(chǎng)項(xiàng)目、天津?yàn)I海紅星美凱龍世博家居生活廣場(chǎng)項(xiàng)目、合肥紅星美凱龍四里河項(xiàng)目、武漢紅星美凱龍環(huán)球家居廣場(chǎng)等10個(gè)項(xiàng)目。

值得注意的是，此前紅星美凱龍宣布大舉進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)，有業(yè)內(nèi)人士就認(rèn)為此舉是為其上市造勢(shì)。房地產(chǎn)需求繼續(xù)下滑，而紅星美凱龍的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目大多集中在二三線城市，風(fēng)險(xiǎn)壓力倍增。市場(chǎng)人士分析，此次IPO無疑是為面臨資金緊張的紅星進(jìn)行補(bǔ)血，但公司的業(yè)務(wù)與發(fā)展是否能夠?yàn)橥顿Y者帶來合理回報(bào)則值得懷疑。

大量并購(gòu)謀上市圈錢

紅星美凱龍招股書顯示，2007年6月，紅星家具集團(tuán)與紅星投資共同出資設(shè)立了上海紅星美凱龍家居家飾品有限公司。注冊(cè)資本12,000萬元，其中紅星家具集團(tuán)出資10,800萬元，占注冊(cè)資本的90%；紅星投資出資1,200萬元，占注冊(cè)資本的10%。2007年11月2日，紅星有限的股東會(huì)作出決議，同意將其持有的10,800萬元出資轉(zhuǎn)讓給紅星投資，紅星投資占據(jù)紅星有限100%股權(quán)，紅星有限變成紅星投資全資子公司，不在享有將來任何股權(quán)。

同樣，在2007年天津紅星召開股東會(huì)，決議紅星家具集團(tuán)將其持有的天津紅星90%的出資轉(zhuǎn)讓給紅星投資，至此，紅星投資對(duì)天津紅星具有100%控制權(quán)。在此之前，天津紅星收購(gòu)了紅星家具集團(tuán)下屬的5家子公司。另外，2007年期間，紅星有限也展開了對(duì)總計(jì)達(dá)17家公司的股權(quán)收購(gòu)。大規(guī)模的收購(gòu)具有資產(chǎn)集聚效應(yīng)，或?yàn)樯鲜凶鳒?zhǔn)備。

此外，在紅星美凱龍進(jìn)行的融資中，美凱龍投資出資16,306萬，持股比例降至73.31%，Candlewood和Springwood分別出資2,109萬、1,231萬，持股比例相應(yīng)減至9.48%和5.53%。而此輪融資新增股東認(rèn)籌資金達(dá)到了18.5億元，注資股東分別為：北京瑞邦出資982萬，出資比例4.42%;綿陽產(chǎn)業(yè)投資基金出資421萬，出資比例1.89%;天津錦凱出資379萬，出資比例1.70%。2010年6月，紅星美凱龍又展開了第三次增資，新增注冊(cè)資本由新股東上海美龍、上海紅美和上海興凱以9759.83萬元認(rèn)繳，三家公司注冊(cè)資本分別為433萬、96萬和58萬，持股比例分別為1.90%、0.42%和0.25%。同月，華平投資集團(tuán)又聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金、復(fù)星集團(tuán)、渤海產(chǎn)業(yè)基金四家聯(lián)合向紅星美凱龍注資26億元人民幣，但投資方投資金額、所獲股份等具體內(nèi)容均未向外界披露。股權(quán)融資擴(kuò)張與經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，眾多股東資產(chǎn)增值的要求，對(duì)于紅星美凱龍來說，除了上市，似乎別無選擇。其強(qiáng)勢(shì)背景股東大規(guī)模的擴(kuò)股增資或預(yù)示著紅星美凱龍將謀求上市圈錢。

兩度收購(gòu)吉盛偉邦遇挫

然而，紅星美凱龍的并購(gòu)潮卻并非一帆分順，甚至觸礁遇挫。IPO一年未有突破的紅星美凱龍，收購(gòu)吉盛偉邦原本在年初給家居行業(yè)帶來很大震動(dòng)，業(yè)內(nèi)也一致認(rèn)為收購(gòu)吉盛偉邦可使得公司橫向整合，做大規(guī)模，鞏固其地位。

5月22日，今年家居行業(yè)最大的一宗收購(gòu)案：紅星美凱龍收購(gòu)吉盛偉邦，意外宣告終止。

紅星美凱龍和吉盛偉邦在各自官網(wǎng)同時(shí)發(fā)出公告：紅星美凱龍與吉盛偉邦于今年1月簽署了《股權(quán)收購(gòu)框架協(xié)議》。經(jīng)深入探討，雙方達(dá)成共識(shí)，將合作模式由股權(quán)收購(gòu)調(diào)整為品牌戰(zhàn)略合作，并于近日簽署了品牌許可使用合同。根據(jù)雙方簽署的品牌許可使用合同，吉盛偉邦將其商業(yè)品牌獨(dú)家授權(quán)予紅星美凱龍?jiān)谌珖?guó)范圍內(nèi)發(fā)展新商場(chǎng)，紅星美凱龍將實(shí)施雙品牌戰(zhàn)略，發(fā)展“紅星美凱龍”和“吉盛偉邦”家居商場(chǎng)。

實(shí)際上這并不是紅星美凱龍收購(gòu)吉盛偉邦的第一次失敗案例。早在2009年紅星美凱龍就對(duì)吉盛偉邦發(fā)起了收購(gòu)，但最終因價(jià)格原因，收購(gòu)告吹。

對(duì)于收購(gòu)方式的變化，紅星美凱龍方面解釋，雙方通過深入研究商業(yè)環(huán)境以及各自的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、優(yōu)勢(shì)后，認(rèn)為“基于品牌為紐帶的戰(zhàn)略合作”比“并購(gòu)”更加符合雙方一致的商業(yè)利益和各自長(zhǎng)期的戰(zhàn)略目標(biāo)。

對(duì)于突然終止收購(gòu)，外界聯(lián)想到紅星美凱龍資金是否出現(xiàn)緊張狀況?對(duì)此，紅星美凱龍表示，公司財(cái)務(wù)狀況良好，現(xiàn)金流充沛。根據(jù)紅星美凱龍未經(jīng)審計(jì)的《2014年一季度合并和母公司財(cái)務(wù)報(bào)表》顯示，紅星美凱龍?jiān)?014年第一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~10.95億元，去年同期9.02億元，同比上升21.3%;一季度期末余額32.84億元。

“紅星美凱龍的考慮主要是目前100%收購(gòu)吉盛偉邦的意義并不大，規(guī)模化擴(kuò)張已經(jīng)難以跟上市場(chǎng)步伐。進(jìn)行內(nèi)涵式發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)，才能在當(dāng)前市場(chǎng)上獲得主導(dǎo)地位。紅星美凱龍與其將22億元用于收購(gòu)，不如將資金投向于建設(shè)電商渠道。”中投顧問建材行業(yè)研究員鄒明曉在接受媒體采訪時(shí)表示。

復(fù)制萬達(dá) 商業(yè)地產(chǎn)遇阻

去年，紅星美凱龍集團(tuán)高調(diào)宣布全面進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，將大規(guī)模開發(fā)城市綜合體和商業(yè)購(gòu)物中心。據(jù)悉，紅星商業(yè)到2020年欲建100個(gè)城市綜合體。

盡管紅星美凱龍集團(tuán)方面一再?gòu)?qiáng)調(diào)，進(jìn)軍地產(chǎn)業(yè)不會(huì)有任何放棄和縮減家居板塊的規(guī)劃。但是，有專家分析認(rèn)為，過去十年的高速發(fā)展使家居賣場(chǎng)數(shù)量激增，攤薄消費(fèi)力的同時(shí)壓縮了單個(gè)賣場(chǎng)的生存空間。

中國(guó)建材流通協(xié)會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)秦占學(xué)指出，由于盲目擴(kuò)張和行業(yè)的惡性競(jìng)爭(zhēng)加劇，全國(guó)各大建材家居賣場(chǎng)已出現(xiàn)招商困難、租金難收等問題。紅星美凱龍方面，去年以來部分門店因生意不佳相繼關(guān)門：8月上旬，紅星美凱龍廣州琶洲店提前結(jié)業(yè);8月底，南京奧體紅星店正式撤店。

縱觀紅星商業(yè)的城市綜合體項(xiàng)目，不難發(fā)現(xiàn)除添加了紅星美凱龍“起家”的家居賣場(chǎng)外，城市綜合體其余配套項(xiàng)目基本是復(fù)制了萬達(dá)廣場(chǎng)的“萬達(dá)模式”。如萬達(dá)廣場(chǎng)一般會(huì)有配套的萬達(dá)影城，而紅星商業(yè)方面也在不久前與四川省電影公司正式簽訂合作協(xié)議，“打造”自有影院品牌紅星太平洋影城。

目前大部分中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)均存在虧損現(xiàn)象。蘭德咨詢調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)上市房企的商業(yè)地產(chǎn)持有性物業(yè)租金收入，一般占其年度營(yíng)業(yè)總收入的3%~5%，而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)則大都為負(fù)，特別是開業(yè)不久、正處于培育期的商業(yè)地產(chǎn)，八成以上虧損。

據(jù)紅星美凱龍的招股說明書，也明確提到家居建材流通行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)度較高，國(guó)家出臺(tái)的一系列房地產(chǎn)調(diào)控措施也影響到了家居行業(yè)。導(dǎo)致家居建材的消費(fèi)短期內(nèi)可能呈現(xiàn)增速減緩甚至下降的態(tài)勢(shì)，從而給公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來一定的負(fù)面影響。

隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控的不斷深化，尤其是以主打二三線城市商業(yè)地產(chǎn)的紅星美凱龍可能會(huì)面臨更加嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)。拋開開發(fā)地產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)不足外，商業(yè)地產(chǎn)本就是投資大短期內(nèi)收益較難，其類商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式能否為公司提供持續(xù)增長(zhǎng)值得懷疑。

7月1日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露了截至當(dāng)日首次公開發(fā)行股票審核工作流程及申請(qǐng)企業(yè)情況,本年度首發(fā)共終止審查企業(yè)129家,其中包括大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司。這意味著在醞釀長(zhǎng)達(dá)4年后,萬達(dá)依然沒有敲開A股資本市場(chǎng)的大門。

RET睿意德高級(jí)董事王玉珂表示,商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的核心是要尋找到被市場(chǎng)和資本市場(chǎng)認(rèn)可的盈利模式,畢竟資本市場(chǎng)看重的是預(yù)期,但目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)商業(yè)模式還處于探索階段。對(duì)于以“萬達(dá)”為師的紅星美凱龍來講，前者的上市折戟無疑會(huì)對(duì)后者的IPO信心產(chǎn)生打擊。

負(fù)債率高企 資金趨于緊張

目前內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)小周期的調(diào)整，在銀行貸款支持趨緊的情況下部分二三線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)短期內(nèi)還會(huì)繼續(xù)向下調(diào)整。

不過，紅星美凱龍依舊選擇在二線城市大舉擴(kuò)張，本次44.5億元募集資金中將有3/4即33.3億元投入家居商場(chǎng)建設(shè)類項(xiàng)目。將募集資金全線押寶二線城市地產(chǎn)業(yè)，不禁令人為紅星美凱龍捏一把汗�！拔艺J(rèn)為紅星美凱龍?jiān)诔鞘匈u場(chǎng)所在區(qū)域的選擇上是有風(fēng)險(xiǎn)的�！鼻笆龅禺a(chǎn)業(yè)內(nèi)人士稱。

業(yè)內(nèi)人士分析，紅星美凱龍是單一的家居用品，吸納人群的能力肯定不如綜合商業(yè)體。商戶之間沒有互相提升價(jià)值的空間，想要進(jìn)一步提升租金難度很大。一邊是樓市存風(fēng)險(xiǎn)的中小城市，一邊是商業(yè)飽和的一線城市，紅星美凱龍的成長(zhǎng)性值得懷疑。

據(jù)紅星美凱龍招股書顯示，公司2013年、2012年、2011年分別錄得營(yíng)收66.5億元、55.5億元、59.9億元，2011年至2012年，公司營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，下降7.35%;而2013年同比上升19.8%。2013年至2011年三年間，公司凈利潤(rùn)分別為13.5億元，11.5億元，11.96億元，2012年和2013年分別增長(zhǎng)-3.8%和17.4%。

報(bào)告期內(nèi)，紅星美凱龍關(guān)閉5家商場(chǎng);2013年，急速擴(kuò)張為其帶來高增長(zhǎng)，與之同來的是高負(fù)債。披露信息顯示，2011年~2013年母公司口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.91%、65.01%、66.96%，合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為74.29%、72.29%、75.59%，資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平。紅星方面的解釋是，公司注重自有商場(chǎng)的建設(shè)，由于原有資本金規(guī)模及融資渠道的限制，公司主要通過銀行借貸解決資金需求，造成公司資產(chǎn)負(fù)債率較高。如果公司經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生重大不利變化，可能存在一定的賠償風(fēng)險(xiǎn)。

而紅星美凱龍的資產(chǎn)中很大一部分恰恰體現(xiàn)為二線及以下城市商場(chǎng)建筑物和土地使用權(quán)。包括尚待進(jìn)一步辦理有關(guān)手續(xù)的房產(chǎn)在內(nèi)，據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，紅星美凱龍共有278.76萬平方米主要經(jīng)營(yíng)房產(chǎn)，其中僅三分之一位于北京及上海。

再來看土地使用權(quán)，其在報(bào)表上體現(xiàn)為無形資產(chǎn)。在公司披露的55宗共160余萬平方米的土地使用權(quán)中，上海和北京僅分別有26.19萬和5.05萬平方米，而包括鄭州、中山、盤錦、廊坊、大慶等三四線城市在內(nèi)的土地使用權(quán)卻達(dá)57.95萬平方米。

此外，公司在建工程除星龍房地產(chǎn)和北京世紀(jì)歐美外，也均位于二線及二線以下城市。截至去年年底，公司土地使用權(quán)與在建工程賬面價(jià)值分別為87.26億元和26.8億元，合計(jì)約占公司總資產(chǎn)近四成。

如果占到公司總資產(chǎn)近七成的商業(yè)地產(chǎn)和土地使用權(quán)價(jià)值出現(xiàn)資產(chǎn)減值，公司資產(chǎn)負(fù)債率上升不論，還將嚴(yán)重威脅到公司本已緊張的資金鏈，如果追加擔(dān)保物又有可能面臨無可追加的局面。分析師指出，紅星美凱龍的高資產(chǎn)負(fù)債率使得其可能面臨包括資金周轉(zhuǎn)困難、籌資能力不足、綜合償債能力下降等諸多風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)今年4月30日紅星美凱龍?jiān)谥袊?guó)貨幣網(wǎng)公布的未經(jīng)審計(jì)的《2014年第一季度合并和母公司財(cái)務(wù)報(bào)表》顯示，紅星美凱龍?jiān)?014年第一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~10.95億元，比去年同期上升21.3%。

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