公司從08年來一直處于擴張期,但由于擴張門店體量小業(yè)態(tài)陳舊,因此盈利能力一般,而幾個大型商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)期過長,給公司帶來巨大財務(wù)壓力,應(yīng)該說過去的發(fā)展戰(zhàn)略是值得商榷的。但公司今年以來調(diào)整了戰(zhàn)略,一方面加快推進業(yè)態(tài)升級,往大體量購物中心業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型,另一方面通過結(jié)算之前的商業(yè)地產(chǎn)項目并放緩后續(xù)項目開發(fā)以緩解現(xiàn)金流壓力�？紤]到之前擴張的門店逐漸開始盈利、財務(wù)壓力開始減輕,我們建議投資者關(guān)注公司盈利能力的改善,而大股東魯商集團的資產(chǎn)注入預(yù)期也可能帶來交易性機會。

發(fā)力體驗型業(yè)態(tài),拓展膠東市場

公司今年計劃新開8-10家門店,主要位于濟南等傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域。近期開始推進業(yè)態(tài)升級,體驗型的購物中心將是重點業(yè)態(tài)。在振興街和諧廣場開業(yè)后,李滄銀座廣場也有望于年底或明年初開業(yè)。根據(jù)規(guī)劃,明年青島、威海等地陸續(xù)開出主力店后,公司將加快該區(qū)域同城分店的建設(shè),加力拓展膠東市場。

經(jīng)營管控嚴(yán)格,費率持續(xù)下行

相比粗放的擴張,公司在費用管控方面是值得肯定的,公司管理+銷售費率從09年的15.6%降至2012年的12.6%,這一方面源于對物業(yè)成本的控制(從09年的5.5%下降到4.0%),另外即便面臨冗員壓力,但2012年4.5%的人工費率仍低于行業(yè)水平,從09年以來大幅下降的黑箱費率(3.5%下降到1.7%,行業(yè)均值為2.7%)更是表明公司在節(jié)流方面的決心。我們預(yù)計未來幾年公司費用仍將在可控范圍內(nèi)。

存量房地產(chǎn)項目陸續(xù)結(jié)算緩解資金壓力

公司目前商業(yè)地產(chǎn)包括青島李滄、乾豪和濟南置業(yè)天橋三個項目,今年結(jié)算的主要為振興街和諧廣場剩余部分(約2億元),未來兩年三大商業(yè)項目將陸續(xù)結(jié)算預(yù)計能夠?qū)崿F(xiàn)收入超過20億元。存量項目完成后短期不再有新商業(yè)地產(chǎn)計劃,我們預(yù)計公司資金壓力將得到明顯緩解。預(yù)計13-15年公司財務(wù)費率分別為1.4/1.2/1.0%,增厚EPS分別為0.045/0.051/0.057元。

大股東存在資產(chǎn)注入預(yù)期:利潤表能增厚、但資產(chǎn)負(fù)債表難改善

大股東魯商集團體內(nèi)的零售資產(chǎn)包括銀座商城43家門店以及部分家居、便利店和汽車4S店,如合并后“銀座系”百貨門店將超過110個、年收入近300億。

我們分析了銀座商城的報表,其凈利率為3.3%,ROE超過20%,合并后將帶來盈利規(guī)模和凈利率的提升,但銀座商城高達90%的總資產(chǎn)負(fù)債率意味著資產(chǎn)負(fù)債表難以有效改善。

給予13-15年EPS預(yù)測為0.54/0.75/0.93元,維持“推薦”評級

考慮到公司店齡結(jié)構(gòu)的變化、資本開支收斂和現(xiàn)金流量表的改善,我們預(yù)計公司在未來兩年盈利能力有望獲得改善。在不考慮資產(chǎn)注入的情況下,預(yù)計13-15年公司EPS分別為0.54/0.75/0.93元(零售業(yè)務(wù)0.42/0.50/0.59元),現(xiàn)價對應(yīng)13年P(guān)E為13.9X,維持“推薦”評級!n風(fēng)險提示:項目進度低于預(yù)期;新進區(qū)域門店培育期較長。