地產(chǎn)泡沫中的民生問責(zé)

　　本刊記者 邢少文 發(fā)自廣州

　　對(duì)于32歲的王金泉而言，今年是一個(gè)有些困難的年份。他在一家軟件公司當(dāng)咨詢顧問，客戶大部分是中小型企業(yè)，但去年以來，中小企業(yè)普遍不景氣，單越來越難做了，項(xiàng)目提成下降，月收入從原來的8000元降至5000元。收入下降，但物價(jià)卻在漲。

　　一個(gè)更大的難題是，結(jié)婚兩年他還沒有買房。原本計(jì)算2007年中買房，但年初正碰上股市火爆，房價(jià)又漲得厲害，十幾萬元的存款都不夠買一套二手房的首付，干脆投資股市。去年從股市上掙得幾萬塊錢，盤算著差不多夠首付了，但沒想到風(fēng)云變幻，原先掙的錢現(xiàn)在又全部被套回去了。

　　王金泉只不過是2007年以來經(jīng)濟(jì)通脹大環(huán)境下中國居民所處境況的一個(gè)例子而已。并不是他這樣的購房者才在通脹之下承受著高房價(jià)的壓力。房地產(chǎn)商，這個(gè)在過去十年中被稱為“暴利”獲得者的群體也正品嘗煎熬。

　　過去的兩年，是房地產(chǎn)行業(yè)富有戲劇性變化的兩年，在經(jīng)歷了2007年的一輪瘋狂之后，從開發(fā)商到消費(fèi)者，大家都在盤算著今明兩年的日子該怎么過。

　　地產(chǎn)瘋狂

　　“我們?cè)谵k公室里經(jīng)常叫，瘋了，瘋了�！币晃蝗ツ暝趶V東省佛山市南海區(qū)從事房地產(chǎn)投資的開發(fā)商人士對(duì)記者說，作為小開發(fā)商，他們的樓盤去年初的時(shí)候以3000元/平方米開盤，但毗鄰的時(shí)代地產(chǎn)的樓盤卻在短短的幾個(gè)月之內(nèi)就賣到了1萬元/平方米，水漲船高，他們的盤也跟著調(diào)整到4500元/平方米、6000元/平方米�！昂茈y想象，像我們這種爛盤，以前1900元/平方米的時(shí)候都賣過�！彼�說。

　　得益于政府“廣佛一體化”的規(guī)劃，很多廣州人涌向南海購房，而這些人里，大部分是投資者。南海房價(jià)的瘋狂因此緊隨著廣州而起。隨著廣州的房價(jià)飆升，這類投資者如蝗蟲一般，橫掃珠三角樓市。來自廣州市房管局的數(shù)字統(tǒng)計(jì)顯示，去年10月，廣州一手商品住宅的均價(jià)達(dá)到了歷史最高點(diǎn)11500元/平方米。

　　這樣突飛猛進(jìn)的樓價(jià)在近幾年未曾停歇，2005年廣州商品房均價(jià)比2004年漲了18%，2006年同比漲了24%，2007年同比漲了36%。深圳的漲幅更為驚人，2007年同比增長達(dá)到了51%。

　　在全國其他地區(qū)，同樣的情況也在上演。中國指數(shù)研究院發(fā)布的經(jīng)過通脹調(diào)整后的全國主要城市商品房價(jià)格指數(shù)顯示，大部分城市的平均漲幅接近30%，北京2007年的漲幅更高達(dá)48.4%，即使二類城市武漢和南京的漲幅也超過了30%。

　　大量的資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)，推高了投資和房價(jià)。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2007年，全國完成房地產(chǎn)開發(fā)投資2.5萬億元，增長30.2%，增速比上年提高8.4個(gè)百分點(diǎn)，高于固定資產(chǎn)投資增速5.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，商品住宅完成投資1.8萬億元，增長32.1%，占開發(fā)投資總量的71.2%，占比較上年增加1個(gè)百分點(diǎn)。

　　在這一輪的瘋狂之中，房地產(chǎn)企業(yè)的高利潤也到達(dá)頂點(diǎn)，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，109家房地產(chǎn)上市公司2008年上半年共實(shí)現(xiàn)凈利潤132.02億元，較去年同期的80.62億元增長64%。(由于大部分商品住宅采取期房銷售模式，按10~12個(gè)月的交房期，2008年上半年的報(bào)表正好可以反映2007年的利潤狀況)

　　“這是一種非理性的市場(chǎng)行為，是正常的供需所不能解釋的”，合富輝煌首席分析師黎文江對(duì)本刊記者說。在大幅度增長的銷售量之中，大部分是投資客所為。雖然沒有準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)來說明這個(gè)比例到底有多大，但在過去的一年里，售樓處經(jīng)常出現(xiàn)的一種情況是，一個(gè)人一次性地訂下了十幾二十套房子。

　　正在王金泉還在考慮本金加上股市掙的錢夠不夠買個(gè)二手房之時(shí)，許多在股市里實(shí)現(xiàn)了增值的個(gè)人和企業(yè)的資金，已經(jīng)著手進(jìn)行第二套乃至第幾十套的房產(chǎn)投資了。

　　“投機(jī)越來越嚴(yán)重”，黎文江說。而泡沫與否，與這些投資者緊密相關(guān)。否則，2007年10月，就不會(huì)成為房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)重大“拐點(diǎn)”了。

　　削減泡沫

　　投資者的望風(fēng)而遁，轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2007年9月27日，這一天，中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，通知規(guī)定，無論第一套房是否貸款還清，只要在央行征信系統(tǒng)中有按揭貸款記錄的家庭，在買第二套房時(shí)最低首付款都不得低于四成，貸款利率不得低于同期同檔次基準(zhǔn)利率的1.1倍，即貸款利率要比首套房貸利率高10%。

　　時(shí)代地產(chǎn)戰(zhàn)略發(fā)展部經(jīng)理徐友明計(jì)算了一下，如果以一套100萬元的房子計(jì)，貸款年限是30年，那么，每月多支出的利息是325元，一年就是3250元，30年就要多支出近10萬元�！芭c第一套同樣面積的住房相比，要多支付10萬元，當(dāng)然不劃算了�！毙鞂�(duì)記者說。而如果是購買的第一套房子，銀行是有優(yōu)惠政策的，比同期同檔次基準(zhǔn)利率還要優(yōu)惠10~15%，這么一算就更不劃算了。

　　自2007年10月開始實(shí)施第二套房貸新政之后，政策的效果立竿見影，當(dāng)月，樓市的成交量立即下跌。徐友明說，在廣州，2007年9月的成交量還接近90萬平方米，到了10月份，成交量便一下下滑到57萬平方米。這也印證了2007年的這一輪瘋狂行情主要是由投資客推動(dòng)的事實(shí)。

　　自此之后，成交量便一路下滑，今年一度滑落到40萬平方米/月。不僅廣州，全國皆如此。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年1~7月，全國住房銷售面積同比下降10.8%，其中，現(xiàn)房銷售面積同比下降17.8%，期房銷售面積同比下降8.2%，增幅同比下降42%。

　　DTZ戴德梁行對(duì)上海、北京、廣州、深圳、天津、成都、廈門、沈陽、武漢、長沙十個(gè)重點(diǎn)城市的成交數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，2008年上半年，上述十個(gè)城市交易量平均下滑了41%，其中，上海、深圳、武漢、廈門成交量降幅超過50%。

　　雖然2007年最后兩個(gè)月的成交量下跌并不能完全拖累2007年的整體銷售面積，但到了2008年，樓市終于從上年末的量跌價(jià)升轉(zhuǎn)變?yōu)榱績r(jià)齊跌，根據(jù)廣州市房管局的統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在廣州的均價(jià)是9050元/平方米，比2007年高峰時(shí)跌了2000元。

　　在地產(chǎn)界，萬科首領(lǐng)降價(jià)之風(fēng)，其他開發(fā)商也明升暗降。一位開發(fā)商人士告訴記者，恒大地產(chǎn)的一個(gè)新盤已從原來的6000元/平方米調(diào)低到了現(xiàn)在的2800元/平方米。

　　投資需求引發(fā)的泡沫在消除之后，真實(shí)的消費(fèi)需求便顯現(xiàn)出來了�！斑@只能說明，房地產(chǎn)市場(chǎng)過去幾年的投資需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)旺盛于消費(fèi)需求，大部分的人對(duì)商品房作為居住的消費(fèi)需求被高房價(jià)給壓抑住了。”中國社科院金融研究所研究員易憲容對(duì)記者說。

　　畸形的供求

　　宏觀經(jīng)濟(jì)向好、人均收入提高、投資渠道單一、城鎮(zhèn)化進(jìn)程，都可以成為推動(dòng)中國房價(jià)在過去十年中不斷上漲的理由。然而，真實(shí)的需求到底有多大？供需平衡的價(jià)格點(diǎn)在哪里？由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的水分和統(tǒng)計(jì)口徑的不統(tǒng)一，誰也無法完全說明白。

　　“拿人均GDP來衡量是不準(zhǔn)確的，GDP更多是投資拉動(dòng)而不是消費(fèi)拉動(dòng)，拿人均國民收入分配來衡量，也不準(zhǔn)確，問題是國民收入分配中更多的是流向了企業(yè)和政府。” 中國社會(huì)科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所投資與市場(chǎng)研究室主任曹建海對(duì)本刊記者說。

　　一個(gè)被廣為認(rèn)可的指標(biāo)，是房價(jià)與居民可支配收入比，在發(fā)達(dá)國家如美國，這一比例是5~6倍，在發(fā)展中國家，是8倍，在中國，這一比例2007年是7.4倍，但在一線城市，這一比例高達(dá)14~15倍。而世界銀行給中國計(jì)算的合理比例是3~6倍。

　　國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2007 年，全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為13786元，2007年住宅銷售平均價(jià)格為3655元/平方米，“房價(jià)收入比”已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過泡沫全盛時(shí)期的日本。而今年上半年，由于通脹，扣除價(jià)格上漲因素，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長更是大幅回落。

　　“如果房價(jià)支付超過可支配收入的30%以上，買房和供房就會(huì)比較困難了，以美國6倍的房價(jià)和收入比計(jì)，家庭負(fù)債便已超過100%。”曹建海說。

　　以廣州為例，2007年人均可支配收入為19851元，同比增幅為8.5%左右，而一手房均價(jià)為11500元/平方米，上漲幅度高達(dá)30%。這意味著，如果房價(jià)的增幅繼續(xù)高于收入增幅，要買一套面積在80平方米的房子，要花去40年以上的積蓄；要用12年的時(shí)間，才能支付得起首付。有更多的比王金泉生活更為艱難的人，被排擠在樓市之外。

　　相對(duì)于有效需求，樓市供過于求已是事實(shí)，國土資源部統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年7月末，全國商品房空置面積為1.29億平方米，同比增長6.1%。其中，空置商品住宅6538萬平方米，增長4.6%。在廣州，市場(chǎng)消化率(銷售面積/批準(zhǔn)預(yù)售面積)已從去年10月之前的149%下降到目前的30~40%。

　　“從來沒有哪一個(gè)市場(chǎng)像房地產(chǎn)市場(chǎng)一樣，十年里只漲不跌的�！币讘椚菡J(rèn)為。按照正常的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，供過于求，房價(jià)下跌，供不應(yīng)求，房價(jià)上漲。而當(dāng)房價(jià)偏離了居民收入的基本面，支撐房價(jià)的剛性需求也將失去。

　　如此看來，解決的方法只有兩條：一是房價(jià)穩(wěn)定不變，讓居民收入提高，二是房價(jià)回調(diào)，與居民收入相適應(yīng)。

　　“如果還有第三條路，那就是政府和開發(fā)商拿槍逼著消費(fèi)者購房�！辈芙ê�戲稱。他指出，房子的根本屬性說到底是消費(fèi)品，而不是投資品，如果只是投資品，即所謂泡沫化，投資投機(jī)過剩，價(jià)格嚴(yán)重偏離，最終沒人消費(fèi)，泡沫即宣告破滅。

　　“在投資過盛的情況下，也會(huì)影響消費(fèi)者的判斷，大家都以為以后只會(huì)漲不會(huì)跌，所以晚買不如早買，借錢也要買。但最終還是有一個(gè)支付能力的界限和心理的界限，去年的價(jià)格確實(shí)有點(diǎn)離譜�！睍r(shí)代地產(chǎn)戰(zhàn)略發(fā)展部經(jīng)理徐友明說。

　　透支的后果已然呈現(xiàn)，“二套房貸新政讓投資者望而卻步，消費(fèi)者對(duì)高房價(jià)也望而卻步，變成雙方的心理預(yù)期相同，都等著房價(jià)下跌，而且誰都不知道底在哪里，都在觀望，這對(duì)開發(fā)商來說是最要命的�！毙煺f。

　　縹 緲

　　2008年9月18日，上證指數(shù)終于跌到了1802點(diǎn)，這一點(diǎn)位，在2006年算是不錯(cuò)的點(diǎn)位；但是，自那時(shí)起，中國股市的股票流通總量，已經(jīng)擴(kuò)張了6倍有余！從6124點(diǎn)重新回到1802點(diǎn)，指數(shù)的絕對(duì)跌幅，達(dá)到驚人的71%；最近兩年以來上市的所有金融類股票，幾乎全線“破發(fā)”。

　　據(jù)上交所公布的數(shù)據(jù)，今年1月14日，中國股市的市值，是34.47萬億。但到9月18日，已跌至12.59萬億元的水平，把年內(nèi)上市的所有新股算在內(nèi)，股市市值的縮水為21.88萬億元。

　　股市究竟是如何走到這個(gè)局面的？

　　投資者的疑惑

　　這樣局面的形成，具體到中國股市自身，首先是因?yàn)槊鎸?duì)股改之后的大小非解禁，面對(duì)各種失控的巨額再融資，為什么不給市場(chǎng)提供強(qiáng)而有力的金融避險(xiǎn)工具，比如股指期貨，比如融資融券機(jī)制，比如“T ＋0”資金與股票結(jié)算改革？

　　其次，在于監(jiān)管失當(dāng)，以至于“善不能舉，惡不能退，利不能興，害不能除”。以新股發(fā)行而言，中國人壽發(fā)行市盈率97.8倍；中國平安76.18倍；中信銀行59.62倍；中國遠(yuǎn)洋98.67倍。這比股改之前，有過之而無不及。

　　其三，投資者的利益，得不到政策面的呵護(hù)，反而一再遭到政策面的打壓，“宮中、府中、夢(mèng)中”的利益相關(guān)者，對(duì)于股市一再給出的危險(xiǎn)信號(hào)，根本“無動(dòng)于衷”。

　　市場(chǎng)垮了，有關(guān)方面完全可以找出一千個(gè)理由說這不是任何人的錯(cuò)(可能也確實(shí)是這樣)。但是大家只要意識(shí)到，有以上幾大因素的“疊加”，就算是神仙也難救這種“股市”。

　　2007年，證券交易印花稅收入達(dá)2005億元，比2006年增長10.2倍，幾乎是前16年的總和。而全年52萬億的交易額，理論上又給券商拿走服務(wù)費(fèi)將近3000億；二者相加高達(dá)5000億元；但是2007年，全部上市公司可分配利潤只有2000億元，其中大股東分得56%；紅利稅還要分得2000億元之中的15~20%不等，這能是一個(gè)合理的、可持續(xù)發(fā)展的投資市場(chǎng)嗎？

　　經(jīng)過筆者與多家投資機(jī)構(gòu)的反復(fù)討論與分析，投資者的疑問大體上可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

　　首先，有關(guān)A股市場(chǎng)投資區(qū)域的“前移”。當(dāng)前的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，并非簡單地看淡A股，他們主要是看淡A股的二級(jí)市場(chǎng)，特別是二級(jí)市場(chǎng)中的股票交易的價(jià)格。盡管“四大部委”的政策“利多”股市，但在今年最后3個(gè)月，以及明年的上半年的一段時(shí)間之內(nèi)，依然不值得給出比較樂觀的預(yù)期。對(duì)于股票二級(jí)市場(chǎng)而言，長期以來的“粗放式”發(fā)行模式，以及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，導(dǎo)致專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的“布局點(diǎn)”大大“前移”。

　　正是由于股改，企業(yè)原始股票的價(jià)值，已經(jīng)獲得了極大的提升，這幾乎是“股改”之后的全流通市場(chǎng)，所帶來的唯一有正向投資前景的局部市場(chǎng)。

　　其次，是海外市場(chǎng)，主要是美國資本市場(chǎng)的金融類公司股價(jià)暴跌不止，至今沒有脫困。美元作為主要的“弱幣”，有相當(dāng)高的匯價(jià)“暴利”能“吃”到肚子里；但這也使得我們A股市場(chǎng)的“國際化”前景，遭遇不可逾越的巨大阻力。

　　特別是美元以及美債的長期貶值，對(duì)于那些盯住美元、狂吃美債或?qū)嵭懈叨裙苤频膮R率體系，體系內(nèi)的“財(cái)富”和“企業(yè)投資價(jià)值”損失不可避免——而某些機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或被政府接管以后，中國的商業(yè)金融機(jī)構(gòu)，潛虧轉(zhuǎn)為明虧，貨幣政策越來越“依賴”于變幻無常的投資品市場(chǎng)以及美國債券的長期利率走向，而非一個(gè)健康的、“獨(dú)立自主”的貨幣政策。其三，與金融緊縮相聯(lián)系的市場(chǎng)流動(dòng)性“緊張”。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很難控制，2008年上半年因?yàn)殂y根緊張、“償付能力不足”而陷入流通陷阱的企業(yè)大概不是少數(shù)；其中有些是行業(yè)的骨干企業(yè)，比如華能國際這樣的“股市藍(lán)籌”。

　　其四，通貨膨脹的預(yù)期也在增加。對(duì)此，銀行準(zhǔn)備金率仍在高位，短期已有微調(diào)，但難以大幅下調(diào)，各大商業(yè)銀行的商業(yè)貸款會(huì)在帶有明顯的“結(jié)構(gòu)化”特征的同時(shí)，繼續(xù)萎縮。

　　其五，海外投資者逐步撒資新興國家市場(chǎng)。根據(jù)摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)，以9月的前半月計(jì)，全球股票指數(shù)，跌幅僅為6.08%；但是全歐股票指數(shù)，跌幅9.57%；東亞股票指數(shù)，跌11.98%；臺(tái)灣跌12.41%；中國大陸股市，跌14.71%；俄羅斯股市，跌21.76%。

　　這一資金流向的“梯度”跌幅在很大程度上說明了，那些次貸危機(jī)與金融危機(jī)的源頭國家，股票市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力確實(shí)更佳——特別是美國，最近一年，股市下跌15%；最近兩年，下跌26%。而經(jīng)濟(jì)高速增長的新興國家的股票市場(chǎng)，比如中國，不過一年時(shí)間跌去70.60%，無論就其下跌幅度還是損失規(guī)模來講, 損失都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歷史上最慘烈的三次著名的“大股災(zāi)”，包括歷次金融危機(jī)。

　　其實(shí)，最讓市場(chǎng)信心崩潰的不是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，也不是宏觀調(diào)控本身，而是一些管理部門漠視、否認(rèn)、甚至淡化經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策環(huán)境對(duì)市場(chǎng)的影響。中國的民眾——當(dāng)然也包括股民在內(nèi)——不怕困難，不怕經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，不怕下跌，就怕政府沒有誠意；而機(jī)構(gòu)的心情更加復(fù)雜：一怕政府揣著明白裝糊涂，二怕政府揣著糊涂裝明白。這導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)和中國股市長期處于深不可測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)之中。

　　股市套牢留下的問題

　　首先，對(duì)于股改，我們?nèi)绾蚊鎸?duì)流通量能越來越大的全流通市場(chǎng)，如何控制交易風(fēng)險(xiǎn)？當(dāng)然，與發(fā)達(dá)國家的交易市場(chǎng)相比，我們的規(guī)模并不大；但是，僅以市場(chǎng)規(guī)模、以可以投資的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受的區(qū)間而言，我們現(xiàn)在所承受的真實(shí)的“沖擊成本”確實(shí)過高；并且，我們所能承受的波動(dòng)區(qū)間確實(shí)太小。

　　其次，中國的股票市場(chǎng)，在投資者的行為方面，更有利于賣方；股價(jià)的大起大落，導(dǎo)致交易者無法確定市場(chǎng)的價(jià)值中樞。大盤或者個(gè)股，一旦失去“重心”，盤口上，要不都是追高盤，要不都是殺跌盤；要么“大家買不到”，要么“大家賣不出”。資金流動(dòng)呆滯，令市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，暴露無遺。

　　其三，此前市場(chǎng)累積的“歷史存量”，大非小非已經(jīng)無法“舒緩”地分流；然而兩年來新的擴(kuò)容，以及一些大盤股，金融和地產(chǎn)，也存在套現(xiàn)的困境。在股票的增量與存量之間，不管有路沒路，車多車少，你也“搶行猛拐”，我也“搶行猛拐”，導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。

　　其四，某些市場(chǎng)(有些并非大小非)機(jī)構(gòu)，具有典型的“追漲與殺跌”的操作特征。譬如，當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)期，相關(guān)機(jī)構(gòu)，反而非�！皥�(jiān)定”地持有股票，這種行為，減少了市場(chǎng)上股票的供求平衡；反之，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，相關(guān)機(jī)構(gòu)，卻開始大幅拋售股票，造成場(chǎng)內(nèi)資金極度緊張，“高點(diǎn)不賣，低點(diǎn)不買”，這種激進(jìn)的“趨勢(shì)投資”的交易手法、交易行為、交易理念，加劇了大盤的波動(dòng)，形成指數(shù)的暴漲暴跌。

　　股市如此暴跌，最低跌到1802點(diǎn)，投資者損失慘重，一路持有股票的投資者，特別是2006年之后入市的新股民和新基民，損失特別巨大。與股民相比，基民承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，甚至更低，這對(duì)在畸形市場(chǎng)中發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略，似乎是個(gè)反諷。

　　多年以來由于是“單邊交易”，在中國股票市場(chǎng)存在著大量的“規(guī)則性空頭”。這是由于任何股票交易賬戶中的“現(xiàn)金權(quán)益”，是無法轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)之外的。

　　在單邊市中，凡是股票交易賬戶中的保證金存入賬戶以后，也是不可變動(dòng)的。所以，大家所看到的資金損失，其實(shí)只是“提取權(quán)”的損失。當(dāng)股票下跌，只有當(dāng)被套股民割肉以后，才會(huì)發(fā)生“可結(jié)算(但不可提取)”的現(xiàn)金資產(chǎn)。但是無論股民虧了多少，這些資金是不會(huì)自動(dòng)消失的。

　　這其實(shí)是一個(gè)很嚴(yán)重的問題，而且這一現(xiàn)象并不合理。從理論上說，絕不能讓保證金的托管方成為股市單邊下跌的長期受益者。否則，托管方就會(huì)成為最大的空頭。而現(xiàn)實(shí)利益動(dòng)機(jī)，會(huì)使空頭害怕股市上漲。 更為嚴(yán)重的是，這種“規(guī)則性空頭”，沒有風(fēng)險(xiǎn)，只有收益，因此危害更大；只有開設(shè)“雙向交易”，才能令保證金基本平衡。

　　空頭當(dāng)?shù)�，市�?chǎng)必然暴跌。

　　一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象是，上證指數(shù)自6124點(diǎn)一路下來，每個(gè)整數(shù)關(guān)前，都有一只指標(biāo)股或權(quán)重股遭遇“秒殺”：破掉6000點(diǎn)的“功臣”是中國石油(601857.SH)，5000點(diǎn)是中國平安，4000點(diǎn)是浦發(fā)銀行(600000.SH)，3000點(diǎn)是中國聯(lián)通(600050.SH)，2000點(diǎn)是招商銀行(600036.SH)。

　　上一輪牛市的“兩大驅(qū)動(dòng)”——地產(chǎn)與銀行——的分類指數(shù)平均線，早在今年3月就已經(jīng)跌到兩年線位置，這意味著，兩年內(nèi)買入相關(guān)股票的人，基本上沒賺到錢。4月以后，大小非解禁洪峰到來，市場(chǎng)進(jìn)入持續(xù)低迷期，但套現(xiàn)反而越來越多、越來越快。如果這種狀況不能改變，無論大機(jī)構(gòu)還是小股民，所有股市投資者的利益就不可能得到比較充分的保護(hù)。

　　內(nèi)幕交易危及股市根基

　　不是所有的泡沫下面都有“啤酒”。有時(shí)候，泡沫下面還是泡沫。

　　深交所在其網(wǎng)站上，曾經(jīng)發(fā)表過一份“有關(guān)內(nèi)幕交易研究報(bào)告”，結(jié)論是由于管理層過多干預(yù)市場(chǎng)，導(dǎo)致“行政監(jiān)管承載過重”，市場(chǎng)“不堪重負(fù)”。

　　作為補(bǔ)充資料，深交所的這份“報(bào)告”用了90多頁的篇幅，“綜述”了市場(chǎng)參與各方，包括上市公司、控股股東、公司董、監(jiān)事和高管、券商及其從業(yè)人員、投資(包括基金)及咨詢、中介機(jī)構(gòu)等違法違規(guī)情況，及以8個(gè)“附錄”的形式，對(duì)上述各方違法違規(guī)的典型案例共計(jì)181例——其中涉及比如“五鬼搬運(yùn)”，以及種種“淘空”上市公司的公然違規(guī)、違法而且市場(chǎng)并不知曉的大案、要案。

　　8月20日，在東京證交所上市的中國某民營企業(yè)(Asia Media Company Limited)，涉嫌“五鬼搬運(yùn)”，被東交所勒令摘牌，并且已經(jīng)在9月20日“退市”。這家企業(yè)，上市一年，開盤價(jià)672日元，最高價(jià)為2055日元；但該公司的最后收盤價(jià)，僅為6日元。

　　東京證交所在“公告”中告知投資者，“為保護(hù)股東及投資者的利益，已向北京市公安局舉報(bào)，要求追究該公司實(shí)際負(fù)責(zé)人和經(jīng)營者的刑事責(zé)任”。但是奇怪的是，這家公司與另一家內(nèi)地上市公司之間，也存在多種“說不清、道不明”的關(guān)聯(lián)交易，至今無人追究。

　　說穿了，股市進(jìn)入全流通時(shí)代，并不可怕，可怕的是“五鬼搬運(yùn)”加之以全流通后的“難言之隱，一賣了之”，那才叫“燒香引得鬼上門”，投資者的利益由誰來保證？

　　“偉大”的博弈

　　目前，中國居民的股票投資在新中產(chǎn)階級(jí)家庭總資產(chǎn)之中的占比已經(jīng)越來越大，指數(shù)上升或者下跌，對(duì)這些家庭的影響都是非常明顯的。到目前為止，中國證券市場(chǎng)的股票賬戶有1.2億以上，股市的大幅下跌已經(jīng)令中產(chǎn)階級(jí)的證券資產(chǎn)受到威脅。

　　首先，從宏觀的角度而言，本輪價(jià)格管制政府以“控制通脹”的名義直接“進(jìn)入”要素市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)格控制，壓低生產(chǎn)資源價(jià)格；但在價(jià)格管制的同時(shí)，PPI(生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù))持續(xù)升高，8月達(dá)到10.10%；這就是將通脹的損失間接地轉(zhuǎn)移到了資本市場(chǎng)，令作為市場(chǎng)價(jià)值核心的眾多行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營預(yù)期無法兌現(xiàn)。

　　事實(shí)上，政府之所以有能力干預(yù)要素價(jià)格、并將調(diào)控的實(shí)際成本向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，一個(gè)重要原因在于，股票市場(chǎng)相對(duì)其他商品市場(chǎng)價(jià)格的彈性更大，而且做空股市所需要的資金和資源都是最少的。對(duì)于價(jià)格昂貴的其他資產(chǎn)和商品，比如另一項(xiàng)重要的投資市場(chǎng)——房地產(chǎn)，無論怎樣申述要“控制房價(jià)”，政府都不可能像對(duì)待股市那樣，直接向市場(chǎng)發(fā)行“中建股份”那樣的大盤股票。也就是說，政府根本沒有能力或者心意根據(jù)住房需求，向國民拋售大批房屋、從根本上解決房價(jià)問題，但卻能在股票市場(chǎng)大舉做空。

　　其次，在一個(gè)較短的時(shí)期內(nèi)，直接打壓市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)管理者的政治要求非常低，而這正是中國式股市現(xiàn)狀的背景條件。在并非“別無他法”的情況下，政府的價(jià)格管制以及非市場(chǎng)化的“全干預(yù)”政策，更是中國整體政治生態(tài)在資本市場(chǎng)上的具體體現(xiàn)。

　　分析近期的行情，人們還會(huì)發(fā)現(xiàn)，根本不是因?yàn)橥�脹，而是因�(yàn)閮r(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的不順暢，令資本市場(chǎng)越走越弱。

　　我們并不諱言，本輪投資品市場(chǎng)過熱以及兇狠的上漲沖動(dòng)，是在央行的貨幣發(fā)行本身早已失控的背景下，進(jìn)而倒逼成本后所拉動(dòng)的結(jié)果；但我們更不能忘記，相對(duì)需求的拉動(dòng)力，投資也是經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力來源，如果投資品市場(chǎng)相對(duì)其他商品市場(chǎng)的價(jià)格上不去，甚至不漲反跌，中國將被迫為本輪的全球通脹“埋單”——反省最近3年以來糧農(nóng)、菜農(nóng)們?cè)诒据喭�脹之中受到的傷害最深、時(shí)間最長，正是因?yàn)樵谥袊�的政治結(jié)構(gòu)與公共決策體系中，農(nóng)民群體接到了成本傳遞“接力長跑”的“最后一棒”。

　　如果我們根據(jù)政府也在尋求利益最大化來解釋政府的行為，可以說，政府本來就是與股市市場(chǎng)的利益關(guān)聯(lián)最大的投資者，直到今天為止，政府代表全體國民所持有的股票市值仍然是最大的，中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的最重要政治因子，正是由于政府持有最多的A股股票。

　　政府如果希望不斷獲得人民的政治信任，除了控制通脹——其本質(zhì)是逆轉(zhuǎn)“負(fù)利率”——之外，捍衛(wèi)投資品市場(chǎng)的社會(huì)價(jià)值、捍衛(wèi)資本化生存的社會(huì)價(jià)值，也必須成為政府在政治原則上要守護(hù)的“底牌”之一。

　　政府要相信市場(chǎng)和公眾的智慧與膽識(shí)。投資品市場(chǎng)本來不是為了“平衡經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡”而存在的，而是為了社會(huì)的長期發(fā)展而存在的；哪怕這一市場(chǎng)的彈性再大也有承受的極限，不能無限透支。

　　未來之路

　　比較健康的股市，其市場(chǎng)的市值應(yīng)該等于(或約等于)凈資產(chǎn)值。當(dāng)前絕大多數(shù)的有成長潛力的A股，他們的贏利能力不高——本來應(yīng)通過發(fā)行企業(yè)債 (利息可以低于銀行貸款，但必須高于存款) ，到期按時(shí)歸還本息，來培養(yǎng)這些企業(yè)的融資意識(shí)；并由一些金融機(jī)構(gòu)，比如投行來擔(dān)保，防止資金被挪為它用。

　　但只要這些企業(yè)，還能在有關(guān)政策的“護(hù)航”之下，繼續(xù)進(jìn)入股市融資；只要一級(jí)市場(chǎng)鎖定的打新資金，仍然在“萬億”這個(gè)級(jí)別，大家就別樂觀。

　　其次，股票的現(xiàn)金分紅收益，應(yīng)高于銀行的存款收益。這是因?yàn)�，股�?quán)融資的實(shí)質(zhì)，是企業(yè)向股民的“借錢”；按理說，當(dāng)前的“借”，應(yīng)該連本帶利返還股民，分紅至少不低于銀行存款利息(PE的倒數(shù))，否則股民為什么買你的股票？或者說，為什么一定要以二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，把錢借給你呢？

　　其三，作為一種融資手段，企業(yè)不能將以股權(quán)融到的資金，轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)之外。股市必須保證，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金投入，或者說企業(yè)通過市場(chǎng)所籌集到的資金，留在股票市場(chǎng)，否則，就會(huì)形成資金的“黑洞”，最終毀掉直接融資市場(chǎng)，甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身。

　　當(dāng)前，趨勢(shì)危機(jī)是A股市場(chǎng)的最大危機(jī)。從真正意義上說，當(dāng)前的股票市場(chǎng)，如果不能扭轉(zhuǎn)A股的大趨勢(shì)，股改的失敗就有可能發(fā)生：股改之前，“規(guī)則”限制股票的流通，股改之后，“成本”一樣可以限制流通，二者的最終效果，并無任何差異。

　　反思本輪“牛市”，始于三大改革要素：2005年的股改、匯改，以及2006年開始的稅改(主要體現(xiàn)在永遠(yuǎn)取消“農(nóng)業(yè)稅”)。

　　股改意味著股票市場(chǎng)進(jìn)入全流通；匯改意味著以人民幣計(jì)價(jià)的國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值重估；稅改表明中國政府的所有財(cái)政收入，將全部來自“非農(nóng)部門”，國家財(cái)政從此只能憑借市場(chǎng)的發(fā)展——經(jīng)濟(jì)不發(fā)展，財(cái)政就沒有增收。

　　三大改革，本是“你中有我，我中有你”的。當(dāng)行情走到今天，如果股改無法成功，后果實(shí)在不堪想象；沒有資本市場(chǎng)的支持，匯改和稅改，肯定成不了氣候——問題關(guān)鍵是，我們到底需要一個(gè)什么樣的資本市場(chǎng)。正是由于沒有明顯的、安全的、長期的投資環(huán)境，才是我們不得不進(jìn)行市場(chǎng)化改革的必然。

　　現(xiàn)在放眼全球，可以這樣說，2008年注定要載入全球金融史冊(cè)。

　　9月14日，華爾街雷曼兄弟宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)，美林被美國銀行收購，美國政府并沒有像拯救“貝爾斯登”和“兩房”一樣拯救雷曼兄弟，無數(shù)投資者因雷曼的破產(chǎn)而被徹底“洗白”。面對(duì)如此形勢(shì)，我們能夠獨(dú)善其身嗎？

　　中國股市真的太累了，需要輕裝上陣。